我國高額外匯儲備影響及管理探索

[摘 要] 我國外匯儲備規模增長迅速，通過影響因素分析，明顯高于適度區間數值。這影響到我國貨幣政策的執行、中央銀行對貨幣供給的調控、貨幣政策工具的運用，造成人民幣升值壓力、流動性過剩和福利損失。為此有必要加強外匯儲備資產規模與結構管理，減輕外匯儲備資產壓力，“藏匯于民”，慎重進行外匯儲備投資。

[關鍵詞] 外匯儲備 適度規模 管理策略

一、我國外匯儲備規模的快速增長狀況回顧

改革開放之初，我國外匯儲備甚微，以致個別年份出現了外匯儲備為負的情況。匯改以來，我國外匯儲備快速增長，1993年僅為212億美元，次年便增至516億美元，創造了我國的歷史記錄。1996年突破了千億美元大關，成為世界上第二外匯儲備大國。1997年底，達到了1399億美元，從此我國外匯儲備進入到較為寬松的時期。受東南亞金融危機影響，我國外匯儲備在其后的幾年出現了低速增長，至2000年末還是達到了1656億美元，居世界前列。

進入21世紀以來，我國外匯儲備的高速增長使我國一舉成為世界上官方外匯儲備量最多的國家。2001年底達212億美元，2002年底達到2864億美元，再創歷史新記錄。至2004年底達6099億美元。而近幾年來，我國的外匯儲備規模呈現劇增勢頭，2006年10月底，首次突破1萬億美元;截至2009年12月末，我國外匯儲備余額已達2.399萬億美元，穩居世界第一。

二、影響外匯儲備規模的因素

影響外匯儲備規模適度性的因素很多，既有定性的也有定量的，目前學術界主要考慮以下因素:

1.經濟發展的需要

。各國的經濟發展水平和速度不同，對外匯儲備規模也不同。一般而言，若一國經濟實力強或經濟發展速度快，該國則相對容易通過國際金融市場向外國政府、金融機構融資或通過改變出口結構及提升產品競爭力來獲得外匯收入。可見，低收入國家的外匯儲備比高收入國家要多，發展中國家的外匯儲備比發達國家要多。這樣指標可以選用國內生產總值和經濟增長速度來衡量，也可以用外匯儲備量與國內生產總值之比衡量。這些指標的值越大，所需外匯儲備相應就要小些;反之則大些。

2.償還外債本息的需要

一般外匯儲備的數量必須滿足當年外債到期的還本付息需要，主要是短期外債的需要，即必須確保國家外匯儲備能夠徹底清償全部短期外債，外匯儲備與短期債務的比例不應低于100%。外匯儲備與對外債務總額之比，反映了一國的對外清償力和國際信譽。按照國際經驗，這一指標的警戒線為30%，理想區間為30%—50%，即低于外債總額的30%，就存在誘發債務危機的隱患。因此，指標可以選用國外債務還本付息和外債余額兩個來衡量。

3.進口付匯的需要

外匯儲備最基本的作用在于彌補國際收支赤字，所以需要同一國對外貿易水平保持一定的比例關系。國際上比較普遍認同的是美國著名金融專家特里芬提出的數量模型，以年進口額的25%為標準，基本上是三個月的進口付匯比較合適。當然進出口規模不同的國家所需持有的儲備水平是不一樣的，選擇外匯儲備的標準也不同，發達國家可能低于此標準，而發展中國家可能高于此標準。正常情況是對外貿易數量大，需要的外匯儲備就多;反之，所需要的儲備就少。實際上僅僅是進口付匯的需要，還有其他因素的影響，當出口大于進口年份，外匯儲備數量可以減少，反之則需增加。對此，可以選用進出口貿易總額或差額或比率來衡量。

4.維持匯率穩定和防范風險的需要

外匯儲備可用于干預外匯市場，影響外匯需求，將匯率維持在一國政府所希望的水平上。實行浮動匯率制的國家央行很少干預外匯市場，而是由匯率的自發波動來調整，理論上貨幣當局可以不持有任何的國際儲備。但是我國實行的是有管理的浮動匯率制，央行有責任和義務防止匯率的大幅波動，因此要求必須擁有一定量的外匯儲備。同時由于國際游資的劇增，外匯市場的不穩定性大大增加，為維護匯率穩定而需要的外匯數量有增無減。在目前實行穩定匯率政策的情況下，央行以人民幣外匯占款的形式投放的基礎貨幣量會大大增加。據此，選用匯率和M2來作為衡量指標。

5.外商直接投資收益匯回的需要

外商直接投資既彌補了我國資金需求的不足，又帶動了經濟發展和出口水平的提高;同時也是構成我國外匯儲備增加的主要因素，對我國外匯儲備增量的貢獻日益加大。另外，投資總要求匯報，投資利潤的回流是非常正常的現象，因此，可以選用外商直接投資(FDI)來作為衡量指標。

6.彌補國際收支差額的需要

開放經濟的國家都會與外國或地區發生貿易或資本往來，這在國際收支平衡表上表現為經常賬戶和資本賬戶的數值。一國的國際收支等于出口額與進口額的差，其數值往往不等于零，出口大于進口為盈余，反之則為赤字。出現赤字時政府必須動用該國的儲備予以支付，因此進出口差額可以作為衡量外匯儲備的指標。

三、對于適度規模的研究

邢大偉(2006)選取了GDP、國外債務還本付息、外債余額、匯率、M2、外商直接投資、進出口差額來作為衡量一國外匯儲備規模適度性的指標，利用1985-2004年的數據對外匯儲備適度規模進行回歸分析。發現進出口總額和匯率水平是影響外匯儲備規模的決定因素，FDI是影響外匯儲備的重要因素，這一點不容忽視。孔立平(2008)考慮了維持正常進口、FDI利潤回流、償付外債本息、干預外匯市場、持有外匯儲備的機會成本、維持公眾信心的保證性用匯需求等因素對適度外匯規模進行了分析。發現，1994—2007期間，除了1994-1996年和2000年外，實際外匯儲備規模都遠遠超過適度規模區間，2007年更是超出了8727億美元。王立榮、劉力臻(2009)研究發現，近幾年我國外匯儲備的存量足以支付15個月以上的進口，遠超出國際上的3-6個月指標;儲備對外債余額的比例也攀升到4倍有余，對反映一國快速償債能力的短期外債余額比例更是達到了近7倍。同時他們從外匯需求的角度利用模型研究發現，在21世紀初的幾年(2000-2003年)內，我國實際持有的外匯儲備基本保持在合理區間內，2004年開始，外匯儲備規模超過了估測區間的上限，尤其是近幾年，外匯儲備規模增加十分顯著。

四、高額外匯儲備的影響

通過以上的分析可以發現，近些年來我國外匯儲備規模已經超出了所謂的適度規模，對我國的宏觀經濟和微觀經濟構成了負面影響。

1.高額外匯儲備擾亂了中央銀行對貨幣供給的控制

一國中央銀行在經濟發展過程中往往都將貨幣供給作為外生變量，這時中央銀行控制貨幣供給的能力就顯得尤為重要。近年來中國人民銀行為了維護匯率穩定總是被動的介入匯市進行干預，這種干預直接擾亂了中央銀行控制貨幣供給的能力。其影響機理為外匯儲備的增加等于投放了等值的基礎貨幣，而基礎貨幣的擴張導致了貨幣供給的成倍增長。

2.削弱了央行貨幣政策的獨立性和宏觀調控的有效性

央行為了有效控制貨幣供應量，緩解通貨膨脹壓力，要采取經常性的對沖操作措施，從商業銀行回籠資金以減少商業銀行的流動性，公開市場操作、發行央行票據、提高法定存款準備率等手段都是圍繞對沖外匯占款展開，使央行貨幣政策陷入了被動。在目前狀況下，央行必須同時應對外匯儲備擴大、匯率相對平穩和流動性過剩等幾個目標。由于目標之間相互制約，不具有兼容性，因此，單一的貨幣政策已難以同時實現國內和國際兩方面的政策目標，削弱了貨幣政策的獨立性，影響宏觀經濟政策的有效性。

3.影響貨幣政策工具的選擇與運用

隨著外匯占款的增多，中央銀行為保證貨幣供應量不致出現大的波動，被迫采取對沖方式，削減或回收對商業銀行的再貸款，以穩定信貸總規模。如2004年中央銀行對存款貨幣銀行的再貸款就減少了1243.1億元，此舉壓縮了商業銀行系統的流動性，并造成國內信貸緊縮。回收再貸款的沖銷操作改變了我國的貨幣供給結構，出口創匯的外向型企業通過結匯，可以輕易獲得人民幣資金，而內向型企業，由于中央銀行對商業銀行再貸款的回收，它們對信貸資金的需求無法得到完全滿足。對外開放程度不同的地區之間也會出現資金失衡現象，對外開放程度高的東部沿海發達地區，資金供應相對的充足，開放程度低的中西部內陸地區，資金會相對短缺。這種資金流向結構上的失衡和地區經濟發展差距的擴大，會隨外匯占款比例的上升而加劇，而貨幣投放結構的不穩定性將使我國貨幣政策運用收到嚴重制約。

4.造成人民幣升值壓力不斷加大

自從匯改以來，人民幣對美元匯率一直呈現強勢，其原因是多重的，但現行的匯率制度以及與之為相關的高額外匯儲備是一個重要原因。大量外匯儲備導致央行巨額人民幣的釋放，央行票據的調節作用受到限制;高額外匯儲備存在機會成本和貶值風險。人民幣升值后，在目前我國面臨通貨膨脹的時期，國內的生產要素價格上升，在人民幣升值的情況下就會產生內外價格同時上升的壓力，這就使我國出口商品價格的國際競爭力有所下降。

5.外匯儲備過高導致福利損失

從現狀看，當前的外匯儲備量確實能完全滿足需求，而且還有剩余，這就使我國外匯儲備資源未能得到應有的收益，反而造成了相當大的福利損失。我國的大部分外匯儲備資產是以國際商業銀行存款和美國政府債券形式持有的，銀行存款和債券投資的收益率遠低于國內的平均資本投資的收益率，而持有借入儲備的融資成本高，我國持有巨額外匯儲備的同時每年還以高成本從國外大量引進外資和借取外債，其潛在的損失是明顯的。

6.迅速增長的外匯儲備形成了流動性過剩

不斷增長的外匯儲備在很大程度上引發目前銀行體系的流動性過剩現象，加劇我國的經濟失衡。近年來我國基礎貨幣所面臨的壓力主要來自國際收支的不平衡，大幅順差帶來的外匯占款使得央行不得不投放基礎貨幣，加上衍生的人民幣升值預期加大外國投機性資本進入的力度，造成國內金融市場流動性過剩。2008年上半年新增外匯儲備2806億美元，就造成基礎貨幣凈投放將近1.9萬億人民幣，加大了金融市場的流動性過剩。

五、高額外匯儲備管理策略

我國外匯儲備的快速增長，對宏觀經濟產生了巨大的負面影響。為此，我們不僅應該努力減少高額外匯儲備對宏觀經濟造成的不利影響，還應當充分運用我國高額外匯儲備的優勢，優化投資，加強管理，從而提高收益。

1.加強外匯儲備資產的規模與結構管理

我國外匯儲備過高已成定論，最直接也是最需要注意的措施，就是要始終保持同我國經濟狀況相適合的外匯儲備規模。為此，外匯管理當局必須糾正過分強調外匯儲備規模與過分強調外匯儲備的經濟實力與保證作用，忽視儲備資產盈利性的思想，適時根據經濟狀況預測我國外匯儲備規模，及時對我國實際的外匯儲備規模進行調整。此外，為了防范現存外匯儲備集中于美元資產的風險，還要從外匯儲備結構入手，盡快增加其他幣種比重，在滿足宏觀經濟需要的同時進行多樣化投資，以盡量減少損失。

2.調整經常項目和資本項目順差，減輕外匯儲備大幅增長的

壓力

要調節貿易順差。通過降低和取消出口退稅，讓企業承擔環境污染的社會成本、提高最低工資水平等措施，來調整和減少低效(微利)商品出口企業的出口額。同時要采取措施鼓勵進口高新技術產品，增加國內短缺產品的進口，這樣既滿足人們的消費需求，解決結構性的商品缺口，又能緩解貿易順差的增加，從而減緩外匯儲備的過快增長。要適當控制外資流入，減少資本項目順差。要控制外資進入的速度，調整外資的結構;引進外資需要由數量型向質量型轉變，注重引進高新技術企業和延長產業鏈的企業;要控制外資流入的領域，給民族經濟留出生存和發展的市場空間。

3.采取多種措施，適當加大“藏匯于民”的政策力度

適當加大“藏匯于民”的政策力度，這是化解外匯儲備過多的措施之一。國家可以利用市場化手段降低過多的或是結構不合理的外匯儲備，讓企業、機構和個人更多的持有并進入外匯市場。把部分外匯儲備“轉化”為企業運營的資本和居民的儲蓄，這不但會增加企業、單位和個人的財富，而且還會促進他們積極、主動地采取措施經營持有的資產規避市場風險。

4.慎重進行外匯儲備投資

我們通常認為，持有外匯儲備的流動性動機、市場干預性動機需求在未來一段時間內并不十分突出，多以我國外匯儲備資產管理的當務之急是提高外匯儲備的收益性。這就要求我們盡快組織專門的外匯投資機構，因為專業的投資機構一般擁有較為準確的投資判斷能力，這對于提高外匯儲備的投資收益比較有利。QDII機制的引進以及國家外匯投資公司的建立，表明我國在這方面已經邁出了可喜的一步，不過在其運作過程中可以借鑒韓國KIC、挪威NBIM和新加坡GIC的成功經驗，拓寬外匯投資渠道，增加國家投資收益，降低投資風險。

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