防治“熱錢”要雙管齊下

一度由于金融危機而偃旗息鼓的熱錢，在經濟慢慢復蘇之際，又卷土重來。

加入WTO以來，中國遵守允諾逐步開放國內市場，隨著貿易全球化以及金融全球化的不斷深入，中國的國際貿易以及跨境資本流動規模急劇增加。近年來，中國的進出口貿易總額躋身世界前列，外匯儲備位居世界首位，中國一躍成為世界貿易大國。然而，這些貿易繁榮的背后，違規熱錢暗流涌動，不容忽視。一度由于金融危機而偃旗息鼓的熱錢，在經濟慢慢復蘇之際，又卷土重來。

熱錢從來都不是一個新鮮話題。20世紀90年代以來，幾乎每次國際金融動蕩都與熱錢有密切的關系。熱錢匆匆涌入一國，炒熱經濟，炒起泡沫，攫取利潤之后全身而退，留下潰敗的經濟和動蕩的市場。熱錢在全球范圍內的流動給整個世界經濟帶來了不確定性，從而成為各國關注的焦點。

熱錢涌入之根本：短期逐利

熱錢是為了追求短期高額利潤，從一國金融市場流向利高的金融市場，進行積累炒作的短期流動資金。熱錢具有短期逐利性，瞄準一個有利可圖的市場便迅速且大規模流入，風險加大就立刻撤出，因此也是高收益與高風險并存的一種投機性資本。熱錢一般不會進入實體經濟，提供產品服務或者創造就業，而是進入有價證券市場和貨幣市場，追逐資產價格的漲跌起伏，獲取利潤，是金融市場穩定運行的一大隱患。

追逐利潤是大量熱錢流向中國的根本原因。一方面，從世界范圍來看，金融危機之后的西方經濟主體并沒有得到根本上的復蘇，美聯儲不斷降息，美元走勢疲軟，迪拜、希臘等國的主權債務危機事件沖擊全球股市，造成全球投資信心不足。相對而言，中國在金融危機以來表現甚好，因此，資本就有了逃離西方經濟主體的推動力。另一方面，就中國而言，貿易順差與外匯儲備持續增高加劇了人民幣升值預期，伴隨著美聯儲的降息，中美利差逐漸擴大，加上以人民幣計價的資產價格持續上升，這些利好因素深深吸引熱錢。正是這兩股力量一推一吸，熱錢義無反顧的涌入中國。

熱錢流入之渠道：形式多樣，隱蔽性強

熱錢無孔不入，有利可圖就會見縫插針。但因為熱錢流入渠道廣泛，隱蔽性強，監管難度大，目前尚無法準確計算其規模大小。在中國資本市場沒有完全開放的情況下，熱錢流入一般有如下幾個渠道：

一是經常項目下的流入，主要表現為國際貿易的企業之間串謀，利用進出口便利，伺機套利。通過虛報進出口價格，即低報進口價格、高報出口價格的方式少付匯多收匯，實現國外資本凈流入；通過預收貨款或延遲付款等融資手段，借機延長國際熱錢在境內滯留時間以謀利；利用加工貿易或虛假貿易合同，在無實際貿易背景的基礎上進行跨境關聯交易。除此之外，還有通過個人名義的職工報酬、捐款以及轉移支付等非貿易經常項目流入，呈現多點式、小額“螞蟻搬家”形式。

二是資本項目下的流入，主要通過FDI、證券投資、外匯貸款和短期外債等方式。中國在吸引外商直接投資方面的優惠政策降低了外商直接投資的準入門檻，一些打著FDI旗號的外資進入國內后便改頭換面，潛入房地產市場和股市，同時QFII的開放也為熱錢的流入提供了機會。

三是通過香港市場進入國內。香港是國際金融中心，資金來往頻繁密集，加之人民幣與港幣之間的自由兌換，為國際熱錢繞道由香港登陸中國創造了便利的條件。

四是通過個人非法攜帶外幣現鈔入境、利用地下錢莊進行資金轉移以及走私等非法渠道入境。

熱錢流入引發諸多問題，增加調控難度

國際資本流動在長期內能夠對中國經濟發展起到一定的促進作用，但熱錢的投機性在短期給中國經濟帶來了一系列不確定因素。貿易順差過大，國際收支不平衡，外匯儲備增長過快等諸多問題顯露端倪，為我國的宏觀調控的有效進行加大了難度。

首先，熱錢流入造成了貿易虛假繁榮，掩蓋了貿易結構失衡問題。從規模上看，中國的進出口貿易額形勢樂觀，貿易順差連年突破歷史水平。然而從組成上看，盡管貿易順差大多數都由正規的進出口貿易形成，但是由熱錢偽裝成的經常項目流入同樣不容小覷，虛報價格、虛假合同、預收和延付貨款等極大地促進了貿易順差的增長。從結構上看，加工貿易占比過大。作為加工貿易出口的唯一主體，外商投資企業占據貿易主導地位，其建立“加工車間或加工工廠”從事來料加工等跨境關聯性交易，原材料進口、產品加工和外銷以及資金流入流出全由境外母公司或關聯方控制。如果扣減了加工貿易的巨額順差，其他貿易方式基本處于逆差水平，也就是說國內的優勢出口產業并不能夠實現盈余，貿易結構處于失衡狀態。

其次，熱錢流入推動外匯儲備高速增長，增加外匯儲備風險。熱錢通過經常項目、資本項目及其他非法渠道涌入中國，借助商業銀行轉化為人民幣，進而投資于人民幣資產，形成外匯儲備。外匯儲備規模的過度增加導致外匯占款規模的增加，經過商業銀行的貨幣創造職能加以放大，最終造成國內流動性過剩，對當前具有通脹壓力的形勢無疑是雪上加霜。而一旦形勢有變，熱錢迅速撤出，外匯儲備的流動性和安全性受到嚴峻考驗。與此同時，隨著外匯儲備規模的擴大，其邊際成本將遠遠超出邊際收益。持有大量外匯儲備意味著較高的機會成本，作為發展中國家，這意味著放棄了本來可以用作擴大國內再生產的資本而去持有儲備發行國的資產。而且，熱錢流入并沒有使外匯儲備結構多元化，大量外匯儲備暴露于儲備貨幣貶值的匯率風險之中，尤其美元的疲軟很可能導致外匯儲備的大量縮水。

第三，熱錢流入造成了人民幣升值的巨大壓力，破壞外匯市場穩定性。人民幣升值預期是吸引熱錢流入的直接原因，而熱錢大規模流動增加了外匯市場上的外匯供給，加上中國面臨的巨額雙順差和外匯儲備，人民幣升值壓力進一步強化，從而又增強了匯率上升的信心與預期，形成了一個“預期——升值壓力——預期”的一個自我實現機制，增大了匯率調控的難度。由于熱錢的高度敏感性，一旦人民幣如愿升值，熱錢套利成功就會大規模撤出，又對人民幣形成貶值壓力，造成人民幣匯率的異常波動，對于國內經濟的穩定運行也產生了負面影響。熱錢這樣短期大規模流入流出嚴重破壞外匯市場的供求關系，增加匯率波動，對匯率市場的穩定性構成威脅。

第四，熱錢流入助長房地產市場和股票市場的泡沫。國際熱錢歷來青睞房地產市場，而中國的房地產市場對外資準入門檻很低，加上近年來中國房價瘋狂飆漲，投機空間巨大，無疑吸引了大批熱錢流入。熱錢的炒作導致房價虛高，吸引更多的個人或民間資本進入，帶動了二、三線城市房價的連鎖提高，形成了中國投資性和投機性住房需求主宰市場的局面，不僅導致房地產市場畸形發展，更是滋生了房地產市場的巨大泡沫。金融危機后，房地產市場成為經濟復蘇的重要推動力和支柱產業，一旦泡沫破裂，包括房地產市場、金融市場乃至整個國民經濟都會受到重大牽連。房地產市場的嚴重縮水導致企業債務負擔加劇。銀行業的不良資產增加，出現大量壞賬損失，銀行業必然進行信貸收縮，金融市場的穩定受到威脅。資產縮水必然導致資本撤逃，容易引發信心危機，投資減少，不利于國民經濟的恢復。

中國的資本市場發育不完全，資源配置能力差，股市存在極大投機空間。熱錢在股市不斷地尋找短期套利機會，推動股市一路走高，吸引大批股民涌入股市，掀起全民炒股的狂熱，整個股市充斥著浮躁和投機的氣氛，股市泡沫不斷催生。金融危機引發的資本外逃使得股市一路下跌，股市交易量收縮，投資者遭受巨大損失。中國股市在缺乏正確的投資引導情況下極度脆弱，容易受到熱錢流動的沖擊。

第五，熱錢流入增加了央行調控貨幣政策的難度。熱錢大規模的流入造成了國內巨大的通脹壓力，一方面熱錢流入會增加基礎貨幣的投放，央行不得不通過公開市場業務進行沖銷操作，另一方面熱錢在資本市場的套利活動會導致投資過熱，加大了央行調節通貨膨脹的壓力。為了抑制通脹，央行會采取緊縮性政策，一旦提高利率，內外幣利差加大，熱錢將進一步涌入，熱錢的流入再次被放大，迫使央行擴大貨幣投放，緊縮的貨幣政策效果大打折扣，降低了國內貨幣政策的獨立性。而且，在沒有實現資本自由流動和匯率不能自由浮動的情況下，內外均衡矛盾會使匯率政策和貨幣財政政策產生沖突。在當前人民幣升值預期如此強烈的情況下，央行調控匯率的能力也受到了抑制。

熱錢防治雙管齊下：控制流入，疏通流出

盡管熱錢活動猖獗，但對其治理并不是無章可循。要從源頭入手，對癥下藥，控制與治理并舉，多部門聯合形成聯防體系，嚴格控制資本流入；同時，要努力治理國內市場，疏通貿易順差和外匯儲備，提高資本市場運作能力，優化經濟結構，充分發揮市場機制作用，引導投資，合理規劃資本流出。雙管齊下，標本兼治，從根本上消除熱錢的不良影響。

從控制流入角度來講，要全方位監控熱錢流入渠道，實現多部門協調配合。熱錢來源廣泛，渠道多元，外匯管理局、金融監管機構、海關、公安以及地方政府要嚴格監管職能，形成一個各部門相互配合、相互聯系的監管體系，同時還要加強國際合作，全球范圍內監視可疑資金流動。海關要嚴格審查進出口貿易的真實性，評估進出口價格的合理性，對于大額預收或延付貨款進行備案登記，合理調控其融資期限；對于外商直接投資，審核并監控生產性資金的流向，防止其轉向房地產市場或股票市場。銀行要監測存款賬戶中的存留量狀況，追蹤大額、頻繁異常流動情況，重點關注外匯短期流動信息。外管局要及時掌握外匯項目的信息變動，尤其是非居民以及個人外匯賬戶的開立及資金流動情況。各部門之間實現信息互通，聯防互助。

從疏通流出角度來講，要妥善處理好貿易、外匯、資產市場等易受熱錢侵襲的部分，增強國內市場的免疫力，具體來講有以下四個方面。

第一，改善巨額貿易順差和外匯儲備狀況，緩解人民幣升值壓力。巨大的貿易順差和外匯儲備規模將人民幣匯率置于升值的風口浪尖，要降低人民幣升值預期，緩解人民幣升值壓力，首先要消化掉這些貿易順差和外匯儲備，力求實現國際收支的基本平衡。放松“出口導向型”政策，調整出口結構，優化出口產品質量，提高出口產品的附加值，摒棄傳統的“以量取勝”，創造“以質取勝”的出口格局。對大量消耗能源的產品出口征收出口資源補償稅，控制易引發貿易摩擦的商品出口規模，規范加工貿易產品出口。在不損害國內產業的情況下，適度降低進口壁壘，增加進口產品的多樣性，縮小貿易順差規模。

優化外匯儲備管理，加強外匯儲備的有效利用。放寬對境內居民和企業購匯和持匯限制，改變強制結售匯制度，轉為意愿結售匯制度，創造外匯市場的供求結束平衡，同時也助于提高國內貨幣政策的獨立性。增加外匯儲備的幣種多樣性，防范儲備貨幣的匯率風險。同時也可考慮將外匯儲備分散投資，如向中資公司注資、出售給國有銀行等，提高外匯儲備的利用率，減少外匯儲備的持有成本。

第二，逐步推進人民幣匯率形成的市場機制。由于人民幣匯率依然處于央行的管理與調控之中，人民幣匯率確實存在一定程度的低估，從長期來看人民幣升值是無法避免。但是一次性的升值過快會招致熱錢流入，削弱出口商品的國際競爭力，降低出口，造成國際貿易的較大波動，所以從短期來看，要進一步完善人民幣匯率的形成機制，在保持人民幣匯率基本穩定的基礎上，提高人民幣匯率彈性和浮動空間，逐步改善外匯市場的供求平衡，穩步有序的促進人民幣匯率市場化。

第三，穩步治理資產市場，防止泡沫崩裂。由于中國資本市場發展的極度不成熟，眾多市場，如股票市場、債券市場、期貨市場以及房地產市場，都存在短期資本投資或投機獲利的空間，為熱錢滋生泡沫提供了便利。因此，應該針對這些市場可能出現風險的地方加以改進，減少短期資本投機交易的可能；完善資本市場資源配置的功能，引導短期投資；研發交易工具分散投資風險，鼓勵長線投資，增強市場抵御風險的能力。熱錢在房地產市場和股市的炒作已經使其涌現出了泡沫，在治理的過程中要保持政策的穩定性，謹防戳破泡沫導致熱錢急速撤出，造成樓市和股市崩盤，對整個宏觀經濟造成沉重打擊。同時要建立起各市場的聯動聯防機制，防止短期投機資本游走于資本市場之間，尤其當前股市低迷，房地產市場前途未卜，熱錢很有可能從股市和樓市撤出進而攻擊其他市場。

第四，根本之道在于調整經濟結構，優化產業升級，提高國際競爭力。熱錢涌入的根本原因在于我國經濟結構不平衡。產業分工存在結構和地域性不均衡，生產性投資不足，國際貿易結構不合理，新興市場發展不成熟，收入分配、社會保障、醫療教育等方面政策不夠健全等問題制約經濟發展，同時也為熱錢流入提供了契機。因此，要積極進行經濟結構調整，提高自身經濟實力；鼓勵科技創新，提高企業的自主創新能力；優化產業分工，提高產業結構升級，發展具有高科技含量的產業，建立并發展優勢產業；合理利用外資，提高出口產品的附加值，增強出口產品的競爭力。實現經濟結構平穩轉型。