我所知道的\"519行情 \"

歷史總是有很多可比照性。當股民們為2010年秋天迎接中國股市二十年之際出現的這波行情而動心時，其實我們該多從歷史中尋找規律。

11年前的5月19日，中國股市突然爆發一輪多頭行情。史稱“519行情”。

那輪行情的最大特色是“熱錢效應”和中國股市對于當時國際金融市場“大牛市”產生的連動效應。其所體現出來的搶錢效應和賺錢效應，使千千萬萬置身于股市之外的中國人感到不可思議，短期內，股票市場聚集了來自四面八方的大量資金。

自1999年5月19日，直至6月30日，滬深股市成交持續增長，單日最高成交為830多億元人民幣。僅交易印花稅一項，最高的一天就為國家上繳4.8億元，這在當時算是一筆巨款。

雖然11年前市場火暴的情景猶在眼前，但今天再看“519”，影響市場走勢的所有因素已經漸行漸遠。這真是一種“別樣”的心情。

“519”之前的三次“井噴”

上海的證券交易所開辦于1990年，a8只股票。實行“換手率”另加1%的價格波動限制，交易價格用粉筆寫在一塊小黑板上面。一天下來，經常沒有人賣，也沒有人買，股價很久才能“變動”一次。

上海市場的第一次“行情”，發生在1992年年初，滬市開始試著開放延中實業和飛樂股份兩只股票的“漲跌限制”，也就是不限1%的漲幅了。開放的前一天，延中實業股價是100元，當時大家都認為160元就見頂，180元時，量放得很大——但是最后的結果，延中一直到460元方才“見頂、回落”。

然后股票價格就“全放開”了，上證指數從600點直沖1200點，三天后達到1421點，這是第一次“井噴”。上交所在上海的文化廣場開設“股票大賣場”，開始賣“法人股”，市場也從1421點一直回調到380點方才止住。

1993年春天，股市發生第二次“井噴”。指數最高到達1500點。此后是“貨幣緊縮”、金融整頓，市場從1500點跌回到了312點。

到了1994年7月，管理層發布“三大利好”。8月1日，上證指數漲了30%。這是第三次“井噴”。由于“暫時不考慮新股發行”，大盤連漲3個多月，指數再次摸到1000點。

1995年底直到1998年，股市基本上是箱體震蕩，期間有一次“評論員文章”、“12道金牌”的政策調整、亞洲金融危機、“98南北水患”，以及中創、廣國投、君安證券等大機構的總部被撤銷?？傊痪湓?，由于連年弱市，前后共有三次探底，三次反彈，最后形成1000點一帶的“鐵底”。

“519”的宏觀背景

1999年，當時國家所采取的“產業(主要是國企)改革”，其基本政策是“限貸壓產(能)”。這導致國企一次翻天覆地的資產和產業的大震蕩——首先是242家國有大型科研院所“脫鉤”，接下來就是黨政機關直屬企業超過1萬億元的資產大清理。

當時，朱镕基總理一再指出，“中央已經下決心，要堅定不移建立一個永遠告別權力與腐敗的中國式的社會主義市場經濟”，雖然此事在各媒體上動靜不是很大，但是中國往往就是這種不怎么宣揚的“改革”最具有持久的深層震蕩效應。在政治體制不變的情況之下，如果國企和央企被迫擠進產業競爭領域，與民企爭個魚死網破，結果會是什么?

當時人們曾經以為，政治體制不變，經濟體制可以先行“試水”，“企業應以賺錢為第一使命”。但其后的結果，并不理想。據后來的數據，當年的國企改革共涉及129個中央黨政機關和部門、單位，并且確認了在當時總計530家屬于非金融類的直屬企業和企業集團總公司進行。經財政部和央行審計之后確認，涉及到的企業資產總額為11198.5億元，約占當年全國非金融類國有企業資產總額的10.8%，其中負債總額為7073.9億元，總資產負債率為63%以上;營業額收入6328億元，利稅總額27.5億元;涉及的干部職工的總人數為285萬人(其中退休職工有106萬人，占37%)。

也就是說，在530家中央級的大型國企中，自有資產僅為4124.6億元，人均上繳利稅僅為964元/年(以27.5億元計算)。在這530家國有企業中，每63個人要負擔37個人的養老和各項福利——其沉重的人員負擔和7073.9億元的債務負擔，積滬深股市風雨10年的融資績效，也僅能消化一半(股市前10年融資總額約為3500億元)。

在這些脫鉤企業中，資產總額和營業收入超過5億元以上的有126個，而冠有“中”字頭的企業有197家。這些吃皇糧的企業之后會有完全不同的前景:交由中央管理、交由地方管理、調整或停產整頓，最不幸的則是被兼并、撤銷和破產。

另一方面，1998年因“保8”而引發的赤字問題也進入了關鍵性的時間之窗。如果在1999年上半年國民經濟的增長不能保持在8%左右，那么嚴格地說，1998年由中央財政所投入的2000億元啟動資金就不能夠說是投資，而是打了水漂。

從1999年央企固定資產的下滑態勢看，4月份國有及其他經濟類型固定資產1247億元，僅比上年同月增長11.3%，增幅比3月份回落8個百分點。1—4月國有及其他經濟類型固定資產投資3270億元，比上年同期增長18%，增幅比一季度回落4.6%，由于投資狀況是政府的孤軍奮戰，民間投資于消費的增長已經趨于停滯(1999年前4個月的月環比是1990年以來最低的，而1990年的銀行利率水平與1999年根本沒有可比性)。這就像侯寶林相聲里的醉鬼，大家在賭誰能爬手電筒的“光柱”一樣，只要政府一關“電門”，光柱上的人就得“摔下來”。

另外，據當時國家外經貿部的數據，1999年1—4月，我國簽訂引進外資和合同總值為144億美元，同比下降近16%，同期實際利用外資為102億元，同比下降12.6%。外商直接投資的部分原因主要是來自香港和日本的FDI受亞洲金融危機影響而銳減。當時判斷，FDI的下降趨勢至少還將持續一段時間(經貿部的判斷是3-5年左右)。

周邊股市持續造好

環顧國際市場，到1999年的“519行情”之前，周邊股市大多已經“造好”，少數國家或地區甚至出現大幅上揚。

以香港恒生指數為例，已從1998年8月探底的6600點持續攀上，到1999年“519行情”啟動時已經接近14000點，上漲112%。

在全球經濟一體化的氛圍之下，當時中國股市一輪持續的上漲早已是待機而動。只不過由于社會投資的投入與產出的環比情況太差，企業風險還在向更深的層次發展，國企未來不確定的因素也比較多。因此，當時我個人的判斷是，“一個能夠獲取暴利的投資機會，將會在一個恰當的臨界點出現?！边@個臨界點，我認為應當是在中國建國50周年大慶。

然而，從實戰角度而言，在時機的選擇上，還有仔細研究的必要，最后行情發動的時機，各方均感覺選擇“10月”遠不如選擇“7月”。因為《證券法》的正式實施可以為股市提供不少實際上可資借用的相關熱點——1999年7月1日，我國的第一部《證券法》開始實施。

所以，機構需要提前為行情做好準備，打壓吸籌的默契。從盤口上分析，大體上起始于春節休市3周之后的3月1日。

春節休市，是中國股市的慣例。在這個行業從業人員多數年輕，而且大多是背井離鄉的常年在外。1999年休市，對股市投資者來說是比往年加多了一周，一個原因是為了解決9個月后的2000年元月計算機“世紀蟲”和證券市場交易系統的升級。

1999年3月1日之前，滬深股市收出“4陰加1陽”，加上不斷見諸各種媒體的“今年是特殊的一年”的殷殷告誡，都給證券業上了一把“弦”，讓所有的人，都沒有過大年的心思。

所以，從大年初二開始，有些分析師在家里就開始出研報了。1999年春節20天里，我看了近800份研報，感覺節后開盤，不管有沒有行情，業界(至少是分析師們)都憋足了要“火一把”的暗勁兒。

現在我的筆記上還記錄著，光大資產經營部在研報中說:“我們看好中國的證券市場。在《證券法》正式實施之前，大市不可能一味的下調，由于光大的經營風格一向穩健，我們也準備更精心的操作，選好項目，做足行情。我們看多1999年的證券市場;1999年的市場會有一波很大的、比較像樣的行情，星火燎原的態勢很有可能就在7月以前。同時，香港也會有一輪比較強勁的行情，有《證券法》的規范，市場只能向著越來越繁榮這一個方向發展。當然這是世界的大趨勢，證券行業不可能脫離這個趨勢?！?/p>

光大還判斷說:大市的高點也許就在1999年10月中旬。但是準備工作，可能在7月見到端倪。春節后就是增倉的有利時機，5月前后，可能完成一次突破，7月進入主升浪。如果行情能夠持續到10月，中國將面臨一個更長周期的牛市行情。

保七爭八，奮力一搏

1999年的“保七爭八”，比較1998年的“保八”有更大的難度。但1998年年末幾乎以滿票獲批的《證券法》，卻令股票市場有了不少豐富的想象與可以借用的題材。

總之，從來“極弱就是極強”。這個市場，以《證券法》的出臺，似乎也正在一點一點地走向中央舞臺，畢竟股市的融資功能為政府的國企改革服務，就不僅意味著參與，也意味著付出與獲得。

回顧1998年年末的投研報告，當時的空頭，也發表過一些非常重要的觀點及判斷。當時央行貨幣政策司曾認為:“1998年中國貨幣政策面對的國內外經濟增長環境空前嚴峻。由于亞洲金融危機進一步加深和蔓延，世界經濟在經過持續6年增長之后，出現了較大幅度的下降。據國際貨幣基金組織報告，1998年世界經濟增長為2%，還不及1997年4.1%的一半。與此同時，我國經濟仍然保持了7.8%的較快增長，高出世界經濟5.8個百分點。但一個不容回避的現實是，這也是中國經濟增長率第7個年頭的緩緩回落?！?/p>

當然，當時造成中國經濟增長速度減緩的原因是多方面的。首先，在于我國以數量擴張為主的發展階段已經結束，長期以來供不應求的經濟關系發生了深刻的變化，即由“資源約束型”向“需求約束型”轉變，由賣方市場形態向買方市場形態轉變。這一變化，對于中央的要求，比如“建立社會主義市場經濟體制”而言，無疑具有重大意義;但是對于一個人均生產總值只有700美元左右的人口大國來說，在買方市場的需求制約中，如果股市一直熊下去，政府根本不能繼續保持較快的貨幣增速，更不能有效推進、支撐起經濟發展的原有速度(經濟發展主要取決于貨幣增量)，確實是一個無法解決的難題。

其次，亞洲經濟危機的影響并沒有過去。回顧1998年，亞洲金融危機已經從一場地區性危機演變為全球性動蕩，不僅造成了東南亞國家經濟的嚴重衰退，而且還蔓延到俄羅斯和拉美國家，并一度涉及了美國和歐洲的股市，引起國際金融市場的劇烈震蕩。

其三，受此影響，世界貿易增長急速放緩，初級產品價格持續走低。國際市場萎縮，給整個世界籠罩上一層通貨緊縮的陰影，也給我國外貿出口造成了嚴重的負面影響。

所以，1998年中國為“保八”所付出的代價，無論拿給誰來判斷，第一印象都是“一路苦戰”。而到了1999年，外部的因素更為復雜多變。特別是科索沃戰爭的爆發，對于歐洲經濟的打擊極為巨大，剛剛出世的歐元對美元的比價一路下跌到0.80一線，那是歐元的最低點。當時《華爾街日報》的報道說:“由于科索沃戰爭，多瑙河已經成為一條死河，各種貨船堵在航道上，大半個歐洲已經癱瘓?！?/p>

“兩會”成為轉折點

另外值得一提的，就是當年的“兩會”。在會上各界的觀點開始統一起來，在《政府工作報告》場下討論時，朱總理說:“中國的經濟與國際形勢可能有點脫節。在1999年，如果國際形勢好，中國說不定就差一點。亞洲金融危機的關鍵是支付機制被破壞，而一旦美日或IMF(國際貨幣基金組織)的貸款到位，支付機制就能突然恢復。1999年的保七爭八，主要是保充分擴大我國的出口，那么不確定的成分，就會減少一些?！?/p>

在兩會期間，多數代表都認為:1999年的經濟目標若想完成“保八”目標，確實有更大的難度。政府手中能拉動經濟的籌碼，實在是太少了。

我曾經分析過1999年可以采用的指導性政策。當時我最擔心的有三。

其一，是不少人讓金融危機嚇怕了。其二，企業負擔不但沒有減輕，反而有所上升。當時全國下崗了不計其數的國企員工，涉及到幾千萬個家庭。其三，1999年的利率下降幅度開始加大，調節周期開始加快，名義利率在5%—6%左右，按照央行的說法，“仍算較高”。

如果我們拿1998年的數字與1991年比較，就可以知道，1991年4月的名義利率是5%—6%的水平，而那時候的通脹是22%左右，但是1999年的通脹是-3%，所以實際利率要比1991年高的太多。這對當時的國有銀行形成很大的壓力。

打開滬深股市的K線圖，1997年與1998年，無數大陰線、弱反彈，形成連綿不斷的“下跌—下跌-再下跌”的“長熊格局”。這是一堂非常生動的市場風險課，也讓政府充分體會到了什么叫做“經濟低迷”。

股市的漲漲落落，資金的進進出出，每天的陰晴圓缺，其中有道理也沒有道理，但有沒有道理誰說了算?“資本”(投資者，其中主要是機構投資者)擁有第一發言權。

從本質上看，資本的發言權在于平衡之中，因為資本沒有一天是在平衡之中生息，安于穩定與市場無緣?！吧瞥銎嬲撸潜厝〔怀霰姡侨珓俨唤槐?。資本的流程是在風浪中淘汰劣種，在每一個急轉彎的時候，都要“下”掉一些過于“松散”的組合。

今天我們細辨1999年中國的經濟形勢，通貨緊縮是面對的新問題。根據當年兩會的政府報告，1999年除新增國債1000億元(財政政策將繼續發揮作用)外，國債的余額還將與GDP的百分比相互參照對齊。

對于國債，理論上是只要在GDP的50%以下，都是安全的，實際上恐怕再高一些也沒有什么關系。問題是在這個赤字預期下，中國的投資、消費和出口都是上不去的，這就意味著，資本市場將被委以重任(進一步擴大融資規模)。從這個意義上說，1999年應該是中國股市的“關鍵一年”。

當企業實際成本在上升，銷售收入在堅守的時候，能夠把錢趕出銀行的機會也許將在瞬間出現;套一句當年大家常說的話，叫做“土豆燒熟了”，只欠“再加牛肉”了。

那么，“牛肉”是什么?能在國債市場嗎?

1999年，中國的金融機構持有國債的數額巨大，而且基本都是長期的，這對資本市場有不小的壓力。1999年2月，央行再次降息，利率大幅下調，因為貨幣需求遠遠小于貨幣供給，不管央行怎么看待國債這種“金邊的牛肉”，市場就是不認可。國債利率反而不斷上升，價格不斷下跌。1999年年初，從新發國債的利率來看，一年期的與十年期的利率比較接近，如果你畫一條收益曲線，那么這條曲線是平的。因此國債1999年只有兩種選擇，一個是短期利率繼續向下走，另一個選擇就是長期利率要向上揚。而這兩種前景對于持有國債的金融機構所造成的風險都比較大，所以，為了保護國債，股市無疑成為中國1999年刺激市場人氣的第一選擇(“牛肉”)。

由此，1999年的“519”行情，確實是為中國政府的宏觀經濟政策，解決了一個大問題。當年6月14日，時任中國證監會主席周正慶給其定義為“恢復性的行情”，也是“緣起緣滅，因果相承”。

“519”成為大行情的起點

我當時看多行情的立足點，主要是《證券法》;另外就是“建國50周年大慶”。1999年有一部《證券法》要實施，這是中國股市的一個突破性進展，其中有關“資產證券化”的大趨勢，有關大力發展投資基金，以及券商上市等，再怎么說都是某種題材。

其實，最重要的是資產的資本化，有了資本化，才能使一家企業達到物有所值，可以令真正好的企業能夠獲得所需的各種市場資源，最大限度的擴張其發展空間。

今天總結與回憶，可以發現，1999年“519”行情，是中國證券市場上第一個跨年度的大行情。以此為契機，中國股市足足走了25個月的“牛市”，與以往相比，它具有以下的特點:

其一，牛市時間長。從1999年5月到2001年6月，兩市共有17個月是陽線，8個月是陰線，上升與下降比率是“2比1”。

其二，市場熱點集中，板塊效應明顯。比如人氣聚集于網絡股、科技股。

其三，行情具有“突發”的特點，且升幅較大。從行情啟動的1049點一氣上攻直到1756點，時間是30個交易日，總體漲幅65%左右。如此輕松的“全線推升”，在中國股市是首次出現。

其四，大牛股為數眾多，當時的“多頭主力”，至今仍然被人們津津樂道。

其五，與外部市場有關聯。一是由于美國與北約先發制人發動“科索沃戰爭”，當年5月8日早晨，又發生了“聯軍炸館”的重大政治事件;二是由于美國的道瓊斯指數終于在那年5月前向上突破并且站穩了10000點，也有很強烈的示范效應。

“519”的本質是“政策市”?

世界上不存在只跌不漲的股市。股市的長期低迷，必須借助外部力量，才能找到“向上突破”的借力點。

當時的證監會領導組織了眾多機構開會，對于股票市場低迷不振進行“深度調研”和成因分析。會上，領導提出了“關于進一步規范和推進證券市場發展的六點意見”，這也就是現在還經常有人提及的《搞活市場的六項政策》，其中提出要改革股票發行體制、保險資金入市、逐步解決機構的合法融資渠道、允許證券公司發行債券、擴大證券投資基金的規模、允許部分B股及H股公司回購股票。

5月16日，國務院正式批準了“6點意見”;6月10日，央行宣布第8次降息;6月14日，證監會主要領導發表講話指出股市上升是恢復性的;6月15日，《人民日報》發表特約評論員文章《堅定信心，規范發展》，為行情“定調子”，文章再次指出“股市只是恢復性上漲”。

因此，現在很多人仍然認為，“519行情”的本質屬于簡單的“政策市”。

事實上，各方的關注與支持，也是“519”能夠漲得起來的關鍵。1999年年初，新華社記者對西安黃河、邯鄲鋼鐵、陜西長嶺等12家老牌國企職工被股市套牢的情況進行了調研，隨后向有關部門作了匯報，受到高層領導的重視。

更重要的是當年“五一”，在北京召開了一次勞模表彰大會。在國務院高層領導出席的一次座談會上，股市也成為議論的焦點。早期國企股票上市，會配發少量的股票給職工，每人一份，稱為內部職工股——當時領導拉著一位勞模的手問:“你的股票被股市套牢了，怎么辦?”勞模的話令有關領導大受震動:“這是國家的股票，我死了以后，傳給兒子，讓兒子再傳給孫子，賠死也不賣。”

當所有的市場參與者都需要一個牛市的時候，牛市的出現就是必然的。

圈錢風隨之而來

“519”行情的賺錢效應，帶動了不少股民加入到買股票的行列里來了;此后一年多的時間里，四面八方的錢都涌進了股市。

在深圳，圓嶺的小廣場上曾建造了一座街頭紀實雕塑群像，名叫“深圳人的一天”。記錄的是1999年11月29日深圳街頭上經過的社會各階層人的形象，還雕刻下了有關這一天的各種生活數據，包括股市行情、農副產品價格、天氣預報等等。其中就有一位職業股民——這與當年所發生的“519”大牛行情有著極為緊密的聯系。職業股民的社會地位，被提升到新的高度，令人印象深刻。

到了2000年，股市投資更加深入人心。2000年一年的時間，新股民全年開戶增加1320萬戶，全國股票賬號總數接近6000萬戶。

據歷年統計顯示，1992年至2001年底，銀行增加信貸累計8.6萬億元，然而同期滬深兩個證券市場的融資總額為7700億元，其中4200億元是“519”之后所發行的新股。圈錢風隨之而來?？梢哉f，后“519時代”的市場特征之一，就是股市擴容。

20年風雨彩虹，中國證券市場一直在發展，從無到有，從小到大，從弱到強。然而，建立這間市場的社會成本也相當之高，超出大家的想象。有時，我打開股指的年K線圖就不禁會想，這不是簡單的K線，不是簡單的技術圖形，這是一張成本圖，“鐵板銅琶，大江東去”，如果讓我套用一句戲詞來說，“這不是江水，而是20年流不盡的英雄血”。

然而，再多的風雨，再高的成本，我們的資本市場也還是挺過來了，沒有“被推倒”，這是不以任何人的主觀意志為轉移的客觀現實——不僅取得規模的發展，也實現了素質的提升。中國資本市場快速成長，如今已經是全球第三大股票市場、第一大期貨市場。這是當年的人們無論如何也難以想象的成就。