“新農行”別讓投資者失望

一直在四大國有商業銀行中排在末位的農業銀行，這次創造了全球最大的IPO。以縣域經濟為主打賣點的新農行，應該坐言起行，給投資者一個好的回報

7月15日、16日，農業銀行先后在上海和香港掛牌，以融資金額計，農業銀行成為全球歷史上最大的IPO。

看多者認為，農業銀行是全球網點最多的銀行，看空者則譏誚，農行是扶不起的“阿斗”。在工建中農四大國有商業銀行中，農業銀行被公認為最差。盡管如此，資本市場還是頷首迎接了這只大盤股。

農業銀行已經順利走完股份制改造、匯金注資、壞賬和登陸資本市場的完整程序，以縣域經濟為主打賣點的新農行已經起航。

創紀錄IPO

農業銀行A股發行價為2.68元，H股則為與之相仿的3.2港元，分別發行251億股和267億股。不過，在承銷團隊的幫助下還能超額賣出一部分股票，合計融資額將達232億美元，超過工行成為全球最大IPO。

之前，中小投資者直觀感覺農業銀行發行價定得便宜，因為相比之下，在2006、2007年上一輪牛市發行的工商銀行、中國銀行和建設銀行的發行價分別為3.08元、3.12元和6.45元。

事實不然。農業銀行的股本高出中國銀行和建設銀行，這意味著，即使擁有與后者等同的規模和質量，農行占的份數更多，普通中小投資者往往忽略了這一點。可以確定，在農業銀行慘淡的申購中，中小投資者貢獻了很大的力量。不過，從長遠來看，投資者也未必會虧錢。

農業銀行賣得并不便宜。A+H上市后，以市值計算，工建中農的座次更換，歷來排在末座的農業銀行取代中行，躍升為第三。

同時，農行發行價格與其2009年每股收益的比值為14.43倍，與工行、建行和中行相比，也不占優勢。同時，農行的利潤還有“裝修”的成分。表面上，銀行吃利息差經營信貸很穩定，實質上，銀行經營的是風險。所以，出于未雨綢繆，銀行通常會提取一定的風險準備金，而風險準備金是要減少利潤的。現在看來，農行可能是目前已上市銀行中，風險準備金提取比例最低的。

本不是光彩照人的姑娘，還偏偏選在陰雨天里出嫁。

農行上市前后是年初以來A股市場的底部，市場情緒已經低落到了極點。出于政府調控房地產市場、中國喪失經濟增長火車頭的擔憂，A股激烈下挫，表現之差為全球之最。市場對銀行再融資的厭惡也不亞于房地產。

銀行是信貸擴張的既得利益者，也是最大的犧牲品。2009年，以2%的利差放出了近10萬億元的貸款，竟然把資本金水位也給放了，最有錢的銀行反倒向股市要錢，雷聲大作，投資者望風而逃。農行上市，剛好是市場對銀行業用腳投票，表達最強烈憤慨的時候，一度被認為是壓垮大盤的最后一根稻草，在農行定價的7月初，A股經歷了斷崖式的大跌。

農行掛牌后，陰雨霏霏的A股市場終于放晴。不過，這不是農行帶來的，畢竟前期跌得太多了。資本市場總是“躲貓貓”，逆正常思維而行，所以，中小投資者總埋怨沒賺上錢。

農業銀行上市的結果可謂是皆大歡喜，如果再回味一下過程，承銷商中金公司和中信證券的做派很讓人不快，從它們的角度來說，估計又是觥籌交錯、彈冠相慶的營銷案例。

在上市前，農業銀行還向老股東分派了紅利，作為大股東的中央匯金和財政部得到的實惠甚多，市場一度要求這部分利潤應由新老股東共享。股市牛熊交替，農行上市時面臨的市場環境還是比上一波上市的中行和工行好了不少，農行硬氣中有點傲慢。

農行也有傲慢的資本。A股市況糟糕，農行找來中糧、中國鐵建等近30家國有大中型企業做戰略配售。現在，銀行仍是國內企業融資的主渠道，這些企業應召過去捧場，農行高層也做了一對一溝通，面子是駁不過去的。很難想象這些企業入股農行真是出于投資收益。從投資回報上來看，農業銀行即使在上市銀行隊列里，也不是好標的。

中金公司和中信證券則極盡喧鬧之能勢，表演幾乎穿幫了。屢屢發話農業銀行值3.5元/股，通過新聞媒體層層放大，換來市場更強烈的憤慨。農行高層也對基金發出通牒，低于2.7元/股，就不要申報了。

最后，發行價落在2.68元，反映出農行向市場做出了很大的讓利。接近2.7元的價格其實是農行理想的價格，但如果農行一開始就以這個價格發行，投資人勢必會要更多的折扣。所以，就像商場打折促銷一樣，先把價格抬上去，人為制造讓利的心理感覺。

農行在跟投資者博弈中占了大便宜，成就了史上最大規模的IPO。風物長宜放眼量，如果政府手上的“阿斗”能接受資本市場監督，完善公司治理，勤勉敬業，提供長線回報，投資者也不會計較這點農行高價發行的蠅頭小利。

硬幣的正反面

看漲農行的理由是農行超過2萬家分行，是目前世界上分行最多的銀行。農行上市成功，主要的故事和亮點還是在基層。農行基層網點特別多，比其他三大銀行基層網點的總和還多1/3，在每個縣里都可以找到農行支行，在2/3的鄉里面都可以找到農行網點。

在推銷自己時，農行也把這個作為主打賣點:中國有9億縣域人口，他們未來的發展和收益，蘊涵著大量的消費需求、投資需求和活力，這給了農行很好的服務空間和盈利成長空間。

但不容回避的是，農行的成本收入比在四大國有商業銀行中最高，大家也反映，農行員工的待遇水平也是最差的，在柜臺上用臨時工更為普遍。可見，農行成本居高不下，根源在于效率低下，維持著超過40萬人的龐大員工隊伍，單人產值不高。

中國城鄉收入差距越來越大，部分是源于金融資源獲得的難易程度。農村人有根深蒂固的存錢習慣，于是，商業銀行更多把農村定位于“提款機”，將招攬的存款在城市發放，博取更多的收益。反過來，農村人較難貸到貸款，還通常要忍受高出10%的利率，幾乎是城市的2倍。

在縣域擁有最多網點的農業銀行，在縣域招攬40%的存款，而投放貸款的比例只占貸款總額的29%。農行面向“三農”、服務“三農”的使命并沒有兌現。

農行上市發行策略就是強調新農行和縣域經濟，拋棄“包袱最重、壞賬最多”的老農行陰影。農行過去備受爭議的一點，在于通過財政部注資，在1999年剝離不良資產3458億元。然而，不良資產在十年內快速生成，2008年，農行又通過中央匯金公司注資，繼續剝離不良資產超過8000億元，規模為四大行之最。

壞賬生成之快、數額之大，使外界對農行的風險管理能力產生懷疑。承銷商在分析農行IPO策略時，不約而同反復強調“新農行”一詞，向全球投資人推介，經過股改、注資、剝離壞賬后上市的農行，已經具備了一定的風險管控能力，再次與其他三大國有商業銀行站在同一平臺上。

上市之后，農行必須每天面對和工行、中行、建行在股價上的較量，也必需清醒思考自身的競爭優勢何在。

一定程度上，在貧富差距、城鄉差距越拉越大的中國，農村經濟的發展和農民的增收不僅僅是中國的重要任務，而且是擴大內需、調整經濟結構的根節所在。市場應該對立志要扎根縣域經濟、面向“三農”的農行投出信任票。坐言起行，希望農行不要讓投資者失望。