企業內部資本市場研究

摘 要 內部資本市場理論是研究企業內部資金配置最重要的理論之一，20世紀90年代以后，其研究開始規范化，這對企業投融資決策具有重要意義。我國對內部資本市場的研究起步較晚，該理論的相關文獻還比較少，本文圍繞內、外部資本市場的聯系和區別，從界定內部資本市場的內涵出發，研究內部資本市場存在的必要性，以期為進一步的研究提供邏輯起點。

關鍵詞 內部資本市場 外部資本市場 活錢效應

中圖分類號:F615文獻標識碼:A

隨著全球經濟一體的發展，及企業間競爭的加劇，全球企業合并越來越多，規模越來越大，企業間更多的以集團形式出現。企業集團按照總部經營方針和統一管理的進行重大業務活動的經濟實體，或者雖無產權控制與被控制關系，但在經濟上有一定聯系的企業群體。這種聯合體或者說群體組織產生了單個企業無法實現的協同效應，使其獲得了巨大的規模經濟。作為現代企業制度高級形態的企業集團很好地實現了企業外部市場向內部市場的轉變，極大地節省了集團企業的交易費用，但其同時也帶來了內部資源分配從“看不見的手”到“看得見的手”的變化，這必然增加了內部資源配置的難度，這也是本文研究內部資本市場的一個重要原因。

內部資本市場(Internal Capital Market，ICM)根據其產生的根源和自身特點，可理解為存在于業務經營多元化、組織結構多層級的企業或企業集團內的資本配置機制。與為企業提供資金的傳統外部資本市場(External Capital Market，ECM)相比，內部資本市場是伴隨著企業組織形式的演變和多元化企業經營浪潮的興起而逐漸形成生的。

一、企業內、外部資本市場分析

內、外部資本市場都是企業資源配置機制，但ICM與ECM有很大的區別:首先，內部資本是指企業控制的自有資本，它通過權威和契約的雙重機制分配資源;外部資本則是指游離于企業之外的其他資本，僅通過契約的形式分配資源。其次，從動態的觀點來看，內部資本與外部資本沒有明確的界限。外部資本可以以權益資本的形式進入企業而形成企業的內部資本;內部資本也可以讓渡其所代表的所有權的形式重新進入ECM。二者的性質也會因此經常發生轉換;ICM的大小和范圍在很大程度上取決于ECM成本和交易效率的高低。并且，從一定的時間跨度來看，形成企業生產能力的內部資本具有相對的穩定性。但是，由于內部資本與外部資本在轉換過程中存在交易費用和機會成本，這也會減少內、外部資本轉換的頻率，正是這種相對穩定性，使ICM存在成為可能。ICM一旦形成，就具有與ECM不一樣的特性。

Gertner et al (1994)認為，ICM與ECM(以銀行貸款為例)有本質區別，表現在:在ICM中，公司總部(出資者)是資金使用部門資產的所有者，擁有剩余控制權;而在ECM中，出資者則不是資金使用部門資產的所有者。他們認為，正是由于這一本質的區別，導致ICM在企業的監督、激勵和資產的重新配置三個方面產生了不同于ECM的后果。第一， ICM增加了出資者的監督激勵，即使內、外部出資者有相同的監督能力，內部出資者也會選擇更加嚴格的監督，這是因為他們擁有對資產的剩余控制權，能從監督中獲得更多回報。第二， ICM降低了部門經理的激勵，這是因為部門經理沒有剩余控制權，他們容易受到公司總部機會主義行為的侵害。第三，ICM有利于更好地重新配置企業資產。當公司總部擁有多個相關事業單位(business unit)時，ICM存在一定優勢。如果一個事業單位業績不佳，其資產將被有效地重新配置(直接與公司總部控制的其他資產合并)。相反，外部出資者則只能把資產出售給其他使用者，并且往往不能獲得足值支付。在此，他們明確指出ICM優于ECM的原因在于公司總部擁有剩余控制權。

Stein(1997)認為擁有控制權的公司總部可以通過ICM在更大范圍里重新配置公司的稀缺資金，從而增加公司價值。他認為，公司總部可以根據需要把一個事業單位的資產作為抵押融得資金，然后再分配給其他事業單位，即可以從事一種“挑選勝者”(winner-picking)的活動。而在ECM中，出資者(如銀行)則不能通過從事“挑選勝者”的活動來增加公司價值。Stein(2001)進一步指出，ICM是解決資金在企業內(within-firm)不同分部(division)之間的分配問題;而ECM則是解決資金在不同企業(across-firm)之間的分配問題。

由此可見，ICM與ECM的主要區別集中體現在對資產的剩余控制權上。對資產的剩余控制權不同導致ICM和ECM在激勵、監督、重新配置資產等方面的能力和作用機制有較大差異。從本質上看，ICM更多地依靠權威、等級制并配合使用價格機制來配置資源;而ECM則主要依靠價格機制來配置資源。配置手段的差異必然導致配置結果和配置效率的差異。

二、內部資本市場的存在性

在實際中，ICM是否存在呢?它是否在不同分部之間積極地進行資金重新配置活動呢?換言之，給定一個分部的投資前景和現金流不變，那么它的投資是否受其它分部現金流的影響呢?

Lamont (1997) 首先對這一問題給予了回答。他發現，當石油價格下降時，公司總部不僅減少了非相關分部的投資，而且也減少了石油分部的投資。有趣的是，石油分部是以石油為投入品，其投資前景因石油價格下降而變得更好。但事實上，石油分部的投資降低了，而其它非石油分部的營運現金卻增加了。由此，Lamont認為一個分部的現金流影響著其它分部的投資，即存在一個ICM在進行跨分部的資金重新配置，但其資源配置的效率不高。

然而，Schnure(1997)和Chevalier(2000a)從不同角度對Lamont(1997)的研究結果提出了懷疑。Schnure認為Lamont的邏輯思路是:由于信用市場的不完善，公司的融資受到約束。當公司的總現金流突然下降時，總部削減了非石油分部的投資，而且比沒有石油降價的情況下削減得更多，并由此得出ICM在不同分部之間重新配置資本的結論。因此，直接檢驗一下石油和非石油分部的總投資是否受到總現金流的約束是值得的(但Lamont沒有這樣做);而且那些沒有通過這個檢驗的企業將不能用來證明其結論。有趣的是，Lamont的樣本企業中多數不受現金流約束，相反它們擁有充足的現金流。據此，Schnure對Lamont(1997)的研究結果表示懷疑。雖然，這些批判包含了一些有價值的內容，但是它們并沒有從根本上動搖Lamont的研究基礎。

此外，我國學者周業安、韓梅(2003)和曾亞敏、張俊生(2005)對中國上市公司的ICM的存在性進行了研究，但他們得出了不同的結論。周業安，韓梅(2003)以華聯超市借殼上市為例分析了中國上市公司ICM的存在性，他們指出華聯集團通過ICM將兩個投資機會分別配置到兩家上市公司，并達到了股票市場監管法規所提出的再融資條件，從而得到了融資渠道。他們進一步指出在轉型和新興市場上，企業決策者會主動構造出ICM，并利用ICM與ECM的互補性或替代性來創造價值。可見，他們認為中國上市公司中存在ICM，且它在一定程度上發揮著積極作用。曾亞敏、張俊生(2005)對中國上市公司的收購動因進行了實證檢驗，他們指出1998—2000年間中國進行股權收購的動因在于濫用自由現金流而不是構建ICM。但同時，他們也指出在中國企業融資渠道尚不發達、企業與ECM之間信息不對稱仍比較嚴重的情況下，收購后建立ICM對緩解企業潛在的與現實的融資約束都有意義。

三、內部資本市場有效性研究

雖然目前學術界對內部資本市場的存在性仍然有爭議，但大多數研究表明內部資本市場是存在的，但其對資源配置的效率則頗多爭議，一種觀點認為ICM能減少信息不對稱、增加激勵，從而提高企業內部資金的配置效率。另一種觀點認為由于代理問題、影響成本(influence costs)等的存在使得ICM在企業內部資金配置方面是低效率甚至是無效率的。

(一)內部資本市場的優點。

通過把多個事業單位(business unit)納入同一母公司的控制下來提高公司價值的方法有兩種，它們均與融資有關。第一，把多個事業單位納入同一母公司的控制下可以比把它們作為獨立企業(stand-alones firm)來經營能融得更多的外部資本，這種“多錢效應”(more-money effect)在由于融資不足而導致的投資不足的情況下更有益。第二，ICM能更好地在不同項目之間配置既定量的資本，即產生一種“活錢效應”(smarter-money effect)。

關于“活錢效應”，可追溯到Alchian(1969)和Williamson(1975)等。它建立在兩個相關的假設的基礎上:第一，企業的總部對各分部的投資前景有充分的信息;第二，總部以其掌握的高質量信息為基礎來進行跨部門的資本配置，即從事積極的“挑選勝者”活動。如果公司總部的任務是最有效地配置既定量的資本，那么，競爭性投資項目的絕對績效并不重要，重要的是它們的相對績效。當競爭性項目處在相關業務領域時，相對績效評估可能更容易些。一般來說，當公司總部按照外部股東的利益行事時，“活錢效應”會增加。但是，正如Stein(1997)所指出的，即使公司總部是自私的，“活錢效應”也會起作用。因為，具有建造帝國偏好(empire-building preferences)的公司總部實際上有一種內在激勵去做好跨部門的資源分配。

(二)內部資本市場的缺陷。

與上面的討論相對應，ICM在兩個方面會降低公司價值。第一，如果過度投資是一種普遍趨勢，那么“多錢效應”就是一種壞事情，因為它會加劇這種趨勢。第二，給定總投資水平固定不變，ICM可能并不能很好地在各分部或項目間分配資金。

由于很少有直接證據支持“多錢效應”假設，近期的理論研究主要集中在后一種可能性上，研究表明，當公司總部有較弱的排序激勵時，“社會主義”現象最為顯著，即弱分部會得到強分部的交叉補貼(cross-subsidized)，并且他們還認為當分部的投資機會的差異性越大，這種問題越嚴重。

應該看到，上述兩種觀點從不同側面反映了ICM的一些特性，我們不應該把它們視為完全對立的，而應該把它們綜合起來，從而找到在什么條件下ICM能最有效配置公司的內部資金。一般說來，在ECM不完善(如法律法規不完善、會計和審計技術不成熟、投資者保護較弱、信息公開度和可信度不高等)的情況下，ICM的作用更大。

(作者:中南財經政法大學會計專業碩士研究生，研究方向:財務會計 指導老師:王慧芳)

參考文獻:

[1]Gertner， R.H.， D.S. Scharfstein， and J.C. Stein， 1994， “Internal versus External Capital Markets” Quarterly Journal of Economics 109.

[2]Lamont， Owen， 1997， “Cash Flow and Investment: Evidence from Internal Capital Markets，” Journal of Finance， Vol. 52.

[3]Schnure， Calivin， 1997， “Internal Capital Markets and Investment，” Working Paper—US Federal Reserve Board’s Finance Economic Discussion Series.

[4]錢德勒.看得見的手——美國企業的管理革命.商務印書館，1987.

[5]曾亞敏，張俊生.中國上市公司股權收購動因研究:構建內部資本市場抑或濫用自由現金流.世界經濟，2005，(2).

[6]周業安，韓梅.上市公司內部資本市場研究.管理世界，2003，(11).

[7]馮麗霞，孫源.不同組織結構內部控制資本市場運行機制研究比較.財會通訊，2008，(2).