股指期現(xiàn)套利實盤測試

由于金融衍生產(chǎn)品匱乏，中國金融市場上的套利機會稀少且難以把握，股指期貨上市，讓該品種期現(xiàn)套利成為最具操作性的套利機會。早在股指期貨上市前，相關(guān)研究已展開；該品種上市后，有不少投資者大膽試水，進行了實際操作。如果技術(shù)細節(jié)解決得不好，期現(xiàn)套利只能在理論上成立。為了證明期現(xiàn)套利的可行性，在首創(chuàng)期貨的協(xié)助下，該公司的一位客戶進行了 J實盤測試，并由首創(chuàng)期貨研發(fā)中心出具了實盤測試報告。

——編者

股指期貨期現(xiàn)套利，即股指期貨與現(xiàn)貨(包括股票或ETF)之間的套利，是利用股指期貨合約與股票價格指數(shù)之間的定價偏差所進行的套利交易。

套利原理與操作思路

由于期指相對于現(xiàn)指對信息的反應速度要快，加之每日兩者在開盤與收盤的時間上存在差異，因此，期指的波動往往會大干現(xiàn)指，期現(xiàn)之間經(jīng)常會產(chǎn)生偏離(我們稱之為“基差”)。同時，股指期貨在到期時是依照現(xiàn)貨指數(shù)的價格來進行交割結(jié)算，即期現(xiàn)到期時會強制收斂，這成為股指期現(xiàn)套利可行的基本保證。

具體操作上，在基差偏離較大且足以涵蓋所有成本(交易成本、跟蹤誤差、沖擊成本等)時，就會產(chǎn)生套利機會。這時我們就可以買入股指期貨合約，同時賣出相應現(xiàn)貨股票組合，并在未來某個時間基差收斂時(最晚為到期交割)，對兩筆頭寸同時進行平倉，獲取建倉時基差收益。

理論上講，期現(xiàn)套利屬于無風險套利。只要定價偏差能覆蓋掉所有成本，就可以進行期現(xiàn)套利操作，而不用關(guān)心市場的未來走勢。從8月初前后的市場運行情況來看，基差大于20點就可以考慮進行套利操作。

實盤操作過程

本賬戶起始總資金107.44萬元，滿足的套利手數(shù)為1手。根據(jù)期現(xiàn)套利對資金的要求，我們將資金在期貨和證券兩個賬戶之間進行合理分配，其中期貨賬戶17.44萬元，證券賬戶90萬元。

本賬戶的主要交易費用參數(shù)如下：

股票交易傭金：0.5‰，ETF交易傭金：0.5‰，股票交易印花稅：1‰，期貨交易手續(xù)費：0.05‰，期貨保證金率：15％。

由于股票實行T+1交易，故相應套利操作也為T+1。雖然通過ETF一級市場可以變相實現(xiàn)T+0，更好捕捉套利機會，提升資金使用效率，但額外增加的申購贖回環(huán)節(jié)也會使套利流程更加復雜，因此本次操作策略還是采用T+1交易。

從7月29日至8月20日一共進行了6次套利操作。建倉時間分別為7月29日、8月2日、8月4日、8月6日、8月13日和8月18日，除第六次(基于IF1009合約)持倉時間為兩日外，前五次套利平倉時間均為建倉次日，持倉時間為一個交易日。詳細操作過程如表：

對于交易做出以下幾點說明：

1 套利系統(tǒng)性能

系統(tǒng)具備良好的并發(fā)交易性能，成交回報速度快，以第一次建倉操作為例，期貨從委托到成交回報用時2秒?，F(xiàn)貨組合一共包括55只股票(或ETF)，1秒之內(nèi)成交9只，2秒之內(nèi)成交16只，3秒之內(nèi)成交47只，4秒之內(nèi)除浦發(fā)銀行外全部成交。隨后對浦發(fā)銀行進行撤單補單操作，補單成交用時2秒。

2 建平倉時點的選擇

根據(jù)持有成本模型，無風險套利上限應在33點，即便在將交易成本、沖擊成本及跟蹤誤差降到極為嚴格的條件下，套利上限也不應低于22點。但是從最近市場運行狀況來看，能滿足上述標準的機會很難出現(xiàn)。根據(jù)對近期市場的統(tǒng)計，只要基差大于20點就是比較好的建倉機會。在基差為零附近擇時平倉。

3 第一筆操作虧損原因分析

第一筆操作主要目的為系統(tǒng)實盤測試，并未以盈利為目標。主要考察目標為系統(tǒng)功能和通道的暢通，因此建平倉點的選擇上沒有按套利策略執(zhí)行。主要虧損原因在于平倉時，瞬間組合跟蹤誤差較大，直接降低最后收益達7點(2100元)。但是第一筆測試結(jié)果表明系統(tǒng)運行狀態(tài)良好，從第二筆開始，開始按既定策略操作，追求每次套利的盈利水平。

實盤操作總結(jié)

針對如上實盤交易情況，我們做了如下幾方面總結(jié)：

1 系統(tǒng)主要性能方面

行情刷新及時準確：與實際行情保持同步；

交易速度快捷：套利組合批量并發(fā)下單，最快成交回報耗時僅1秒，全部成交在3秒左右。

操作方便：一鍵下單實現(xiàn)套利操作，批量完成撤單補單。

2 套利策略方面

建平倉時點：按嚴格的模型計算，套利區(qū)間上限在30點以上。通過統(tǒng)計基差分布，基差20點可嘗試介入，在零附近考慮平倉，持倉時間通常僅為一天。

成本估算：如果現(xiàn)貨組合為一籃子股票，總成本約為11點，包括交易成本6點，沖擊及延時成本3—4點，組合跟蹤偏差因素1-2點。

現(xiàn)貨組合：根據(jù)首創(chuàng)期貨自有現(xiàn)貨構(gòu)建模型，2日持倉期間，現(xiàn)貨組合與指數(shù)偏差在基本維持±3點之間波動。跳水或單邊上漲行情時，偏差會有所擴大，但也基本能控制±5點之內(nèi)。而套利系統(tǒng)自帶模型構(gòu)建組合偏差較大，日偏差在±10點內(nèi)波動。相比之下，首創(chuàng)模型具有明顯的比較優(yōu)勢。

3 預期盈利方面

如上所述，我們在23天內(nèi)運用實際賬戶資金，以“T+1、20點之上建倉、0點附近獲利平倉”的方式，進行了6次實盤套利交易。累計盈利達到了1.352％，不考慮第一次以通道測試為目的的盈虧結(jié)果，其余5次平均收益為每筆0.27％。以每月捕捉8次套利機會測算，預期年收益率可達25％-30％之間。

關(guān)鍵技術(shù)及風險分析

1 現(xiàn)貨構(gòu)建及跟蹤誤差控制

期現(xiàn)套利的第一步也是關(guān)鍵一步是現(xiàn)貨組合(一藍子股票)的構(gòu)建，構(gòu)建的目標是盡量擬合滬深300指數(shù)，衡量擬合效果的指標即為跟蹤偏差。跟蹤偏差的大小直接影響套利的最終收益。

現(xiàn)貨組合構(gòu)建的方法大體有三種：即行業(yè)分層法、市值權(quán)重法、相關(guān)系數(shù)法。首創(chuàng)期貨利用兩年的滬深300仿真交易數(shù)據(jù)進行實證分析對比發(fā)現(xiàn)，市值權(quán)重法擬合效果最好。

首創(chuàng)期貨基于市值權(quán)重法編制的算法模型，在實盤交易中構(gòu)建的50—60只股指組合，其與指數(shù)的跟蹤偏差三個交易日之內(nèi)能控制在±3點以內(nèi)，五個交易日控制在±8點以內(nèi)，效果在業(yè)界處于領(lǐng)先水平。

2 沖擊成本控制

沖擊成本及延時成本也是影響套利最終收益的重要因素。首創(chuàng)期貨依托高速穩(wěn)定的《恒生股指套利交易系統(tǒng)》對盤口實時掃描并計算最優(yōu)下單數(shù)量，可以將沖擊成本及延時成本降至最低水平。根據(jù)實盤測試，沖擊成本及延時成本可以控制在4點以內(nèi)。

3 保證金風險控制

股指期現(xiàn)套利交易中，股指期貨實行的是保證金交易。如果保證金配比過于激進，則極有可能出現(xiàn)保證金不足時期貨頭寸將被強行平倉，從而導致現(xiàn)貨頭寸單邊風險暴露，如果保證金配比方案過于保守，則資金使用效率低下，從而影響套利收益率。因此良好的保證金風險控制技術(shù)是套利不可缺少的環(huán)節(jié)之一。首創(chuàng)期貨在保證金風險控制方面業(yè)已形成完整的制度，運用風險評估與動態(tài)調(diào)整的保證金配比策略，最大程度提高資金使用效率，并避免保證金風險的出現(xiàn)。

值得說明的是，依據(jù)現(xiàn)實的市場情況，由于市場中的套利力量非常充分，自套利時機出現(xiàn)直至獲利平倉的時間周期極短(最短的不足20分鐘)，故保證金風險已大大減少。這為套利收益的提升提供了很好的環(huán)境和條件。

4 高速可靠的套利交易系統(tǒng)

期現(xiàn)套利對交易系統(tǒng)的功能和交易性能都具有更高要求，尤其是股指期貨運行一兩年步入成熟期后，套利盈利能力直接比拼的就是交易速度。

首創(chuàng)期貨目前已搭建并運行的股指期現(xiàn)套利交易系統(tǒng)，是集市場動態(tài)分析、程序化交易、資金管理、風險控制等多功能為一體的綜合性技術(shù)平臺，能高效完成現(xiàn)貨組合構(gòu)建、套利機會實時監(jiān)控、套利指令批量下單、撤單／補單、持倉監(jiān)控、風險監(jiān)控等流程。同時，首創(chuàng)期貨通過日信證券部署了股票獨立報盤通道，現(xiàn)貨指令將直達交易所，保障了系統(tǒng)交易的安全快捷。實盤交易記錄顯示，同時發(fā)出的55筆股票委托指令，幾乎都在3秒內(nèi)完成了成交回報。

5 現(xiàn)貨組合中個別股票停牌的風險

由于股指期現(xiàn)套利中股票的T+1交易制度，故套利持倉期間理論上存在個別股票停牌的風險。

首創(chuàng)期貨對該風險發(fā)現(xiàn)的可能性及影響進行了評估，認為停牌風險影響甚小。具體有三點：一是每日開盤前新建股票組合中已剔除停牌股票，由于套利持倉時間絕大多數(shù)只有一天，故次日出現(xiàn)長時間停牌股票的概率極小；二是50-60只股票組合中，權(quán)重最大的是招商銀行，權(quán)重僅為3.7％，故其影響很小；二是通過日常嚴密跟蹤組合中股票的停牌信息，尤其是報告披露敏感期積極回避，亦可大大減少停牌風險；四是停牌風險在于股票開盤后價格漲跌的不確定性，可能漲，也可能跌，故實際影響趨于中性。