金融監(jiān)管改革需在源頭上化解危機

長期以來，在校正金融市場失敗的問題上盛行著一種觀點，即認(rèn)為信息披露比外部監(jiān)管更重要。根據(jù)有效市場理論，只要信息披露及時、充分，一個相對有效的資本市場完全可以迅速消化和吸收相關(guān)信息，實現(xiàn)自我矯正，系統(tǒng)性的市場失敗不可能出現(xiàn)。因此，只要加強信息披露，強化市場紀(jì)律，就可以有效解決市場失敗問題。過多的外部監(jiān)管和干預(yù)是不必要的。因為，在獲取信息方面，外部監(jiān)管機構(gòu)不可能比市場更有優(yōu)勢。過多的外部監(jiān)管不僅增加了金融機構(gòu)的運行成本，也降低了市場效率。

2002年安然事件后，美國國會通過了薩班斯法案，就集中體現(xiàn)了上述思想。安然丑聞的實質(zhì)是公司高管層偽造和虛增利潤，以攫取高額薪酬。手法主要有兩種：一是濫用會計上的盯市(Marked to Market)制度，偽造和虛增利潤，比如把剛簽訂的長期合同的未來收益也反映在當(dāng)期損益中；二是通過各種特殊目的實體公司(Special Purpose Enffty)隱藏公司負(fù)債，偽造、虛增資產(chǎn)和利潤。在整個過程中，盡管會計機構(gòu)與投資銀行都負(fù)有不可推卸的責(zé)任——前者涉嫌操縱會計報表，后者則為安然公司設(shè)立各種特殊目的實體提供了各種協(xié)助，包括向?qū)嶓w直接投資，但法案對兩者的處理完全不同。相對于對投資銀行的問責(zé)，法案更加關(guān)注會計責(zé)任和信息披露，所以該法案又被稱為公眾公司會計改革與投資者保護法案(法案的第一句話就是“遵守證券法律以提高公司披露的準(zhǔn)確性和可靠性，從而保護投資者及其他目的”)。至于對投資銀行的責(zé)任追究，則通過后來美國證監(jiān)會的起訴和罰款草草了事。

在此次金融危機的強有力沖擊之下，上述理論被證明經(jīng)不起考驗。危機表明，金融體系的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險具有系統(tǒng)性，單靠信息披露這一項措施不足以有效克服此類風(fēng)險：

第一，信息披露或可阻止個體層次上的企業(yè)財務(wù)欺詐，但如果金融體系存在結(jié)構(gòu)性缺陷致使道德風(fēng)險成為系統(tǒng)性現(xiàn)象，則信息披露無法發(fā)揮制約作用。在道德風(fēng)險的驅(qū)使下，每一個環(huán)節(jié)都更愿意傳遞和轉(zhuǎn)移風(fēng)險，而不是監(jiān)督和管理風(fēng)險，更遑論吸收和緩沖風(fēng)險。

第二，單靠信息披露無助于增強金融體系的整體穩(wěn)定性。金融體系穩(wěn)定性是一種合成效應(yīng)，它不是簡單地取決于單一金融機構(gòu)是否穩(wěn)健，而是要求整個金融體系作為整體是穩(wěn)健的。由于創(chuàng)新的推動，金融體系處于持續(xù)的重構(gòu)過程之中。孤立地看，單個的金融機構(gòu)或市場通常不存在什么問題，但作為整體，金融體系實際上變得更脆弱了。這是一種涉及到架構(gòu)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，要管理這種風(fēng)險就必須借助于有效的監(jiān)管框架。

第三，對于貨幣和利率之類的外部沖擊，必須從源頭上采取措施，通過更加宏觀的政策協(xié)調(diào)加以解決。揚湯止沸不如釜底抽薪，金融危機很大程度上是宏觀失衡的必然結(jié)果，體現(xiàn)的是宏觀結(jié)構(gòu)上的扭曲。如果貨幣政策在管理資產(chǎn)泡沫方面依然難有作為，或者缺乏其他替代性的調(diào)節(jié)機制，則穩(wěn)定的外部環(huán)境就無從談起，金融穩(wěn)定也得不到保障。

金融監(jiān)管改革動議超越了信息披露，沿著深化監(jiān)管的方向邁出了重要步伐。其中關(guān)于資本監(jiān)管以及流動性監(jiān)管的提議有望通過實施新的資本監(jiān)管框架盡快落實。但就防范和化解結(jié)構(gòu)性風(fēng)險而言，目前的改革措施仍不全面，在許多方面都還面臨著非常大的困難與挑戰(zhàn)，其中一些重大問題不只涉及操作層面，也涉及理論層面；不僅涉及監(jiān)管本身，也涉及其它多個領(lǐng)域，需要多方協(xié)調(diào)與配合。這些問題包括外部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡與宏觀穩(wěn)定問題，重建貨幣政策規(guī)則問題，公司治理機制改革問題，資產(chǎn)泡沫監(jiān)管問題，反周期調(diào)控問題等五個方面。如果改革不能在這些領(lǐng)域獲得突破，則難言成功。

宏觀穩(wěn)定是金融的前提

已有的改革建議強調(diào)從金融體系入手，加強對機構(gòu)、市場、產(chǎn)品的監(jiān)管，通過澡化監(jiān)管增強金融體系的穩(wěn)定性，但在管理外部沖擊、增強宏觀穩(wěn)定方面仍然缺少系統(tǒng)的規(guī)劃和建議。

金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險有一部分是內(nèi)生的，即由于金融體系特定的機制和體制安排，特別是創(chuàng)新因素，致使整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性下降，比如道德風(fēng)險上升為彌漫全系統(tǒng)的普遍現(xiàn)象，金融體系的順周期性上升等。通過加強對金融體系的監(jiān)管，包括資本充足要求和信息披露要求等，有助于從內(nèi)部增進金融體系的穩(wěn)定性。

但要防范系統(tǒng)性的金融危機，光靠從內(nèi)部加強監(jiān)管是不夠的，還需要建立起應(yīng)對外部沖擊的有效機制。外部沖擊反映的是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，可能來自于整體的經(jīng)濟體制變革、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡、市場波動，或純粹的貨幣因素。金融穩(wěn)定要求從源頭上管理外部失衡，建立更加宏觀的處理機制。因為在本質(zhì)上，外生沖擊實際上是社會凈損失在經(jīng)濟部門間的橫向轉(zhuǎn)移，在金融機構(gòu)、家庭、企業(yè)、政府和國外市場五者中，它不是體現(xiàn)在金融部門就必然會體現(xiàn)在其它部門。相應(yīng)地，要管理這類風(fēng)險就必須從源頭人手，否則只能是事倍功半。

第一種常見的外生沖擊來自體制變革，這是一種體制轉(zhuǎn)軌成本，金融體系最終成為轉(zhuǎn)軌成本的負(fù)擔(dān)者。這方面比較典型的例子是20世紀(jì)80年代末期推行“撥改貸”政策的中國。在此之前，中國的國有企業(yè)仍然保持傳統(tǒng)的融資模式，鋪底資金和營運資金統(tǒng)一由財政撥款解決。很快，由于國有企業(yè)效率低下，國民收入分配格局迅速從財政向居民部門傾斜，此時無論政府還是企業(yè)自身都已無錢可投。于是，“撥改貸”應(yīng)運而生。“撥改貸”廢除了既有的做法，轉(zhuǎn)而通過銀行為企業(yè)提供融資，銀行很快淪為國有企業(yè)和地方政府的提款機。最終，國有企業(yè)債臺高筑，出現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)違約。巨額不良債務(wù)積累在銀行體系，轉(zhuǎn)化成銀行自身的不良資產(chǎn)，直至1999年成立專業(yè)資產(chǎn)管理公司才最終得到解決。很顯然，這里的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險實際上是體制轉(zhuǎn)軌成本，時勢使然，它最終不可避免地體現(xiàn)為銀行危機。

第二種外生沖擊來自宏觀政策失誤導(dǎo)致的資源配置扭曲，或經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡。錯誤的體制設(shè)計和政策操作，比如貨幣和匯率體制等，很容易導(dǎo)致經(jīng)濟失衡而不自知，最終引發(fā)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，促成金融危機。以亞洲金融危機為例，危機的爆發(fā)起源于貨幣危機，而貨幣危機又植根于錯誤的金融自由化順序。按照克魯格曼不可能三角，在固定匯率，資本自由流動與獨立的貨幣政策之間，主權(quán)貨幣只能選取其中的兩個而舍棄另外一個。亞洲國家選擇了固定匯率和資本的自由流動，必然要放棄貨幣政策的獨立性。在這種體制下，當(dāng)美元長期處于低利率區(qū)間時，大量外資涌入，引發(fā)資本流入圍投資過熱。面對國內(nèi)旺盛的信貸需求，銀行系統(tǒng)也參與其中，從境外借人大量資金用于國內(nèi)信貸。這種建立在短期均衡基礎(chǔ)上的繁榮是不可持續(xù)的。隨后，當(dāng)美元步入加息通道進而不斷升值時，資本開始從這些新興經(jīng)濟體向美國回流，大規(guī)模的資本外撤在所難免。強行維持固定匯率只能導(dǎo)致國際收支進一步惡化，給貨幣貶值施加更大壓力，進一步導(dǎo)致銀行危機。

第三種沖擊來自經(jīng)濟增長本身的失衡，包括壘球經(jīng)濟失衡。這一次的次貸危機之所以發(fā)生，其中一個大的背景就是全球經(jīng)濟失衡。新興經(jīng)濟體的高儲蓄和貿(mào)易盈余與美歐等國的低儲蓄率和貿(mào)易赤字，背后對應(yīng)的是新形勢下的國際貨幣體系安排和全球分工格局。從1944年布雷頓森林體系建立到現(xiàn)在的60多年中，美國一直是國際貨幣體系的中心國家。1971年布雷頓森林體系解體，美元對黃金脫鉤，各主要貨幣由原先的盯住美元改為自由浮動，但國際貨幣體系大體上仍然以美元為中心。尤其是亞洲金融危機后，盯住美元的勢頭再度強化，這被稱為“復(fù)活的布雷頓森林體系”(Revived Breton Woods System)。

當(dāng)前的這場危機很火程度上是復(fù)活的布雷頓森林體系時期美元過度供給的必然結(jié)果。但這一時期的美元過度供給并非只是美國單方面增加貨幣供應(yīng)量造成的，而主要同亞洲等新興國家對國際交易和儲備手段的強勁需求有關(guān)。自1990年代以來，新興經(jīng)濟的崛起，加之前蘇聯(lián)解體、東歐劇變以及前計劃經(jīng)濟體的全面轉(zhuǎn)軌，世界經(jīng)濟一體化進程大大加快，貿(mào)易和資本的流動急劇增長，與此同時各經(jīng)濟體的宏觀風(fēng)險也在上升，導(dǎo)致對國際交易和儲備手段的需求加速增長。這客觀上為美國增加貨幣供給創(chuàng)造了條件。美國通過貿(mào)易逆差輸出國際本位貨幣美元，貿(mào)易逆差的不斷積累導(dǎo)致美元貶值的壓力增加，當(dāng)貿(mào)易逆差積累到一定程度時美元最終被迫實現(xiàn)貶值，帶動美國的貿(mào)易賬戶逐步恢復(fù)平衡，接著逐漸進入下一個周期，開始新一輪的不平衡。

問題在于，全球經(jīng)濟從失衡向均衡的調(diào)整雖然具有周期性，但并沒有明確的制度安排，更多的是基于多邊磋商和順其自然，有很大的不確定性。總體上看，自從布雷頓森林體系以來，其國的貿(mào)易賬戶經(jīng)歷了大致三次調(diào)整周期，每一次故事都不相同。第一次是在1960年代中后期，美國的經(jīng)常賬戶持續(xù)惡化，由順差逐步變?yōu)槟娌睢?971年布雷頓森林體系解體，美元相對干黃金大幅度貶值，之后美國的經(jīng)常賬戶開始往回調(diào)整。第二次是在1980年代，美國主要針對日本和德國累計貿(mào)易逆差，貿(mào)易逆差一度占到其GDP的3％到4％。之后通過廣場協(xié)議實現(xiàn)美元對日元和德國馬克貶值，美國的經(jīng)常賬戶于1990年代初期恢復(fù)平衡。從1997年亞洲金融危機到現(xiàn)在應(yīng)該算是第三個周期，美國經(jīng)常賬戶赤字占GDP的百分比從1997年的1.6％上升到2004年年底的5.7％，美國經(jīng)常賬戶赤字占到壘球經(jīng)常賬戶盈余的75％。這一次的逆差主要針對中國、東亞等經(jīng)濟體，這一輪調(diào)整如何實現(xiàn)目前仍難以預(yù)料。

國際經(jīng)濟失衡及其調(diào)整的不確定性不可避免地會對金融體系形成沖擊。經(jīng)濟失衡會導(dǎo)致金融扭曲，經(jīng)濟失衡程度越深，回調(diào)發(fā)生得越晚，金融扭曲得就越嚴(yán)重，系統(tǒng)性風(fēng)險就越高。而回調(diào)方式的不確定性也同樣增加了金融危機的發(fā)生概率。如何改變這種局面，促使經(jīng)濟全球化更加有序，不只關(guān)系到全球經(jīng)濟的平衡增長，也關(guān)系到金融穩(wěn)定。

重建貨幣政策規(guī)則

貨幣政策長期以來面臨的困境是規(guī)則的非對稱性。一個總的趨勢是，貨幣政策被越來越多地用于事后救助，而非及時主動的事前防控。從啟動對整個經(jīng)濟的救助，比如防止通縮和衰退，到啟動對個別機構(gòu)和市場的救助，主動降息以及增加流動性供給等，貨幣政策的參與越來越廣泛，程度也越來越深。但在主動出擊方面，比如控制經(jīng)濟過熱和抑制資產(chǎn)泡沫，貨幣政策的表現(xiàn)往往乏善可陳，甚至于有些畏首畏尾。

不對稱規(guī)則導(dǎo)致了貨幣政策上的凱恩斯主義。在微觀機制上，不對稱規(guī)則已經(jīng)成為系統(tǒng)性道德風(fēng)險的制度基礎(chǔ)。不對稱干預(yù)客觀上是在為整個經(jīng)濟提供預(yù)算軟約束，放大機構(gòu)和市場的風(fēng)險偏好，鼓勵過度投機。在宏觀結(jié)果上，不對稱干預(yù)導(dǎo)致問題越積越多，越積越嚴(yán)重。貨幣政策在后期出手救助的危機大多是前期不作為造成的，同時救助也會經(jīng)由道德風(fēng)險機制自我實現(xiàn)，引發(fā)新的救助需求，致使干預(yù)本身成為風(fēng)險和危機的重要來源。

導(dǎo)致不對稱干預(yù)的原因之一在于干預(yù)本身的不確定性。主動出擊的宏觀調(diào)控是一種事前行為，本身就存在很大的不確定性。宏觀經(jīng)濟行為是集體合成的結(jié)果，受集體預(yù)期驅(qū)動，具有自我實現(xiàn)的正反饋機制。按照素羅斯的反身性(Reflexivity)理論，預(yù)期本身會實現(xiàn)預(yù)期。由于短期內(nèi)預(yù)期具有高度不確定性，要準(zhǔn)確預(yù)測或預(yù)警經(jīng)濟周期在技術(shù)上非常困難，相應(yīng)地，調(diào)控涉及的何時、何種方式以及何種程度之類的問題也很難回答。出手太早、太重會導(dǎo)致誤傷，出手太晚、太輕則會貽誤戰(zhàn)機，達不到目的。

另外，調(diào)控本身還存在時間不一致問題。主動調(diào)控的假設(shè)前提是，如果現(xiàn)在不采取行動，未來就將發(fā)生風(fēng)險和損失。站在現(xiàn)在的角度，感受和理解未來的可能風(fēng)險自然會缺少真實感和緊迫感。并且重要的一點是，一旦采取行動，我們永遠也無法確知如果不采取行動會是什么情況，這也是對主動調(diào)控合理性以及成效的最大挑戰(zhàn)。從政策制定者的角度看，馬后炮式的批評和攻擊雖然荒謬，但也最具殺傷力。由于這些因素，貨幣政策在主動調(diào)控方向上自然就會表現(xiàn)出瞻前顧后和裹足不前。

相比之下，救助的不確定性就明顯小得多。救助是一種事后行為，實實在在的損失已經(jīng)發(fā)生。如果不立即采取行動，必將導(dǎo)致發(fā)生更大的損失和危機。此時不僅更容易凝聚政治上的共識，也降低了中央銀行自身的風(fēng)險，避免和減少馬后炮式的批評。

導(dǎo)致不對稱規(guī)則的還有一個原因，即貨幣政策目標(biāo)的多重性。從歷史角度看，貨幣當(dāng)局的政策目標(biāo)是逐漸增加的。以美聯(lián)儲為例，美聯(lián)儲成立于1913年。((1913年聯(lián)邦儲備法案》沒有賦予貨幣政策任何宏觀經(jīng)濟目標(biāo)，聯(lián)儲的職能只是履行最后貸款人的角色，提供“彈性貨幣(Elastic Currency)”。因為在此之前，美國尚沒有類似中央銀行的機構(gòu)，為所有的成員銀行提供支付清算服務(wù)和流動性支持，一旦個別銀行出現(xiàn)支付問題，常常會演變?yōu)檎麄€體系的流動性風(fēng)險事件。美聯(lián)儲的創(chuàng)立解決了這一問題，金融體系的穩(wěn)定性大幅度提升。

20世紀(jì)30年代的大蕭條以及凱恩斯主義的廣泛影響，促使聯(lián)邦政府在阻止衰退方面承擔(dān)更多的政策責(zé)任。《1946年就業(yè)法案》首次以立法的形式明確了這一目標(biāo)。雖然法案沒有特別提及聯(lián)邦儲備銀行，但要求聯(lián)邦政府創(chuàng)造條件，促進最大就業(yè)和產(chǎn)出，增強購買力。

20世紀(jì)70年代的大通脹嚴(yán)重沖擊了美國經(jīng)濟。1977年美國修訂了《聯(lián)邦儲備法案》，首次明確認(rèn)定穩(wěn)定價格是聯(lián)儲的一項全國性政策目標(biāo)。接下來，美國于1978年進一步頒布了《漢弗萊·霍金斯法案》(Humphrey Hawkins Act)，明確要求美聯(lián)儲將推動充分就業(yè)、促進平衡增長、改善貿(mào)易平衡以及穩(wěn)定價格等列入政策目標(biāo)，促進就業(yè)和穩(wěn)定價格自此成為聯(lián)儲的兩個主要政策選項。

這些政策目標(biāo)大多傾向于加劇貨幣政策規(guī)則的非對稱性。法定貨幣或紙幣的便利或“魅力”就在于它作為一種“彈性貨幣”．看上去能夠在短期內(nèi)迅速刺激經(jīng)濟回升。當(dāng)經(jīng)濟陷于衰退或市場急劇動蕩時，貨幣當(dāng)局可以選擇降息，或?qū)嵤┒繉捤傻呢泿耪咴黾迂泿殴?yīng)，阻止進一步的衰退和混亂。這種便利性使得刺激性政策的使用更加頻繁。相比之下，對于抑制性的貨幣政策，由于前面提到的原因，其使用領(lǐng)域和頻率都要小得多。至少，在應(yīng)對資產(chǎn)泡沫方面，貨幣政策目前仍然在苦覓良策。

問題在于，規(guī)則的不對稱性正在被不斷強化，貨幣政策提供的臨時性救助安排正在日益變得長期化和經(jīng)常化，致使真正的結(jié)構(gòu)調(diào)整難以展開。持續(xù)服用止痛藥固然可以減緩甚至麻痹疼痛，但無法改變病情發(fā)展。當(dāng)前歐洲不斷發(fā)展的主權(quán)債務(wù)危機表明，凱恩斯主義政策的長期化遲早會導(dǎo)致嚴(yán)重問題。財政政策長期奉行凱恩斯主義會造成財政危機，應(yīng)用于貨幣政策則有可能造成嚴(yán)重的金融危機，危害更大。

解決問題的方法只有一個，給貨幣政策瘦身。為此必須啟動三方面的改革：一是剝離不必要的職能，變微觀的救助為破產(chǎn)清算；二是針對宏觀救助建立退出紀(jì)律和退出規(guī)則，推動結(jié)構(gòu)改革；三是創(chuàng)新主動調(diào)控的手段和機制，通過多種方式抑制投機泡沫。

貨幣政策必須把穩(wěn)定物價作為首要目標(biāo)，把與首要目標(biāo)不一致或不相關(guān)的其他目標(biāo)職能從貨幣政策中剝離開來，其中首當(dāng)其沖的就是針對具體機構(gòu)和市場的救助職能。

貨幣當(dāng)局擔(dān)負(fù)的對具體機構(gòu)和市場的救助任務(wù)必須交由清算和托管機制來完成。只有當(dāng)發(fā)生全局性、系統(tǒng)性的危機時，貨幣當(dāng)局才有職責(zé)參與救助。在時機選擇上，貨幣當(dāng)局的介入只能是在危機管理階段，而非可能發(fā)生危機的風(fēng)險管理階段。貨幣當(dāng)局沒有義務(wù)以救助的形式幫助機構(gòu)和市場管理風(fēng)險。對具體機構(gòu)和市場的救助應(yīng)該主要依靠私人參與，由市場參與主體在嚴(yán)格的破產(chǎn)法框架內(nèi)以及按照相應(yīng)的商業(yè)原則進行。貨幣當(dāng)局對系統(tǒng)性危機的救助也必須按照完全商業(yè)的原則實施。只有這樣才能從根本上有效抑制“太大而不能倒(Too Big to Fail)”所產(chǎn)生的道德風(fēng)險效應(yīng)，才能避免貨幣當(dāng)局的“父愛主義”，重振市場紀(jì)律。

1998年9月美聯(lián)儲組織對長期資本管理公司(Long Term Capital Management，簡稱“LTCM”)的救助就是一個明顯反例。

后來的情況表明，即使沒有來自聯(lián)儲的救助，LTCM也不會破產(chǎn)；即使破產(chǎn)，其宏觀后果也沒有預(yù)想的嚴(yán)重。最重要的一點是，當(dāng)時私人機構(gòu)也在積極從事要約收購。以沃倫·巴菲特為首的財團出價2.5億美元購買全部股份，并且注入37.5億美元作為新的資本金。條件是現(xiàn)有股東除獲得2.5億美元收購款外將一無所有，并且解除現(xiàn)有的基金管理人。這是一筆與拯救無關(guān)的純商業(yè)交易，如果被接受，危機也將終結(jié)。但遺憾的是，由于確信聯(lián)儲的銀行家協(xié)會出價更慷慨，LTCM拒絕了這筆交易。

從事后的角度看，這是一次聯(lián)儲法定職能近乎濫用的擴展。當(dāng)然，也有證據(jù)表明，在現(xiàn)有的破產(chǎn)清算框架內(nèi)，聯(lián)儲的救助完全可以按照純粹商業(yè)化的原則進行，并且同樣可以做得很好。

以這一輪次貸危機為例，自2008年末美國政府啟動問題資產(chǎn)救助計劃(Troubled Asset Relief Program，簡稱“TARP”)以來，受救助銀行歸還救助資金的速度遠快干預(yù)期。截至2010年3月3日，71家受救助金融機構(gòu)已經(jīng)歸還了1700億美元，占銀行業(yè)2450億美元救助資金的70％。通過出售受救助銀行的股票權(quán)證，加上利息和紅利收入，財政部投入的153億美元救助資金已經(jīng)全部得到償還，總的回報率達到6.25％，回報相當(dāng)豐厚。以上正反兩方面的案例值得深思。

第二個方面的改革是針對貨幣刺激建立更加配套的行動規(guī)則，推動結(jié)構(gòu)調(diào)整。自從20世紀(jì)30年代大蕭條以來，貨幣刺激在對抗衰退和緊縮方面的作用被不斷認(rèn)識，不斷強調(diào)。長此以往似乎形成了一種印象，即宏觀管理在應(yīng)對危機方面已經(jīng)駕輕就熟，成竹在胸。結(jié)構(gòu)扭曲不可怕，危機不可怕，貨幣刺激總能夠點石成金，化險為夷。

這利，認(rèn)識十分危險，用來指導(dǎo)政策實踐則會帶來嚴(yán)重后果。首先，貨幣刺激并沒有如假設(shè)的那樣，擁有化腐朽為神奇的魔力，能夠真正減少危機帶來的震蕩和破壞。以次貸危機為例，危機發(fā)生后美聯(lián)儲的反應(yīng)不可謂不快速，力度不可謂不大，“定量寬松”的信貸投放不可謂不精準(zhǔn)，但危機還是造成了自二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退。

另外，真正重要的問題在于，通過頻繁的貨幣刺激來拯救經(jīng)濟會產(chǎn)生嚴(yán)重的副作用。正所謂啟動刺激容易，退出刺激困難。由于復(fù)雜的利益博弈和政治程序，及時退出貨幣刺激往往阻力重重，致使真正急需的結(jié)構(gòu)改革難以啟動。長此以往不僅容易形成貨幣刺激依賴，也會導(dǎo)致結(jié)構(gòu)扭曲越發(fā)嚴(yán)重，最終導(dǎo)致更大的危機，迎來更具破壞性的調(diào)整。所謂的經(jīng)濟二次探底，三次探底，以至于長期低迷而無法自拔等現(xiàn)象都有可能發(fā)生。在這方面，泡沫破裂后的日本經(jīng)濟提供了一個典型實例。

改革要求針對貨幣刺激政策建立配套規(guī)則。貨幣刺激必須輔之以退出刺激政策的完整規(guī)則和計劃，輔之以危機救助后的結(jié)構(gòu)改革計劃和對應(yīng)的行動方案。只有這樣，調(diào)整經(jīng)濟失衡才是可行以及可持續(xù)的。恰恰在這些方面，目前的改革方案仍然缺乏系統(tǒng)性安排，貨幣刺激很大程度上還在繼續(xù)扮演消防隊員的角色。

第三個方面的改革是在抑制和防控投機泡沫方而加快機制創(chuàng)新和配套行動。目前的情況是，貨幣政策在應(yīng)對資產(chǎn)泡沫方面很可能孤掌難鳴，或者貨幣政策根本無力應(yīng)對資產(chǎn)泡沫，也不應(yīng)當(dāng)擔(dān)負(fù)起類似職責(zé)。解決這一困局的方法是建立相應(yīng)的替代機制，托賓稅(Tobin’s Tax)是一種值得認(rèn)真考慮的反泡沫機制。

監(jiān)管資產(chǎn)泡沫可用托賓稅

資產(chǎn)泡沫是通向危機的必由之路，這一點沒有疑問。問題是如何應(yīng)對資產(chǎn)泡沫，特別是如何通過有效監(jiān)管來調(diào)控泡沫，目前仍然懸而未決。

貨幣政策面對資產(chǎn)泡沫基本上是一籌莫展。要點在于，在判斷是否存在泡沫以及泡沫的成因、性質(zhì)、調(diào)控必要性方面，貨幣當(dāng)局并不具有信息優(yōu)勢。對于泡沫本身的經(jīng)濟含義，特別是泡沫破裂后所產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟影響，對價格、就業(yè)和長期利率的影響，目前仍然知之甚少。另外，傳統(tǒng)的貨幣政策工具比如利率政策，其影響具有全局性，在抑制具體領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫方面欠缺足夠的靈活性和針對性，貿(mào)然使用的副作用不僅在于制造不確定性，也使得貨幣當(dāng)局在努力平滑長期利率和管理物價預(yù)期上面臨更大困難。

鑒于此，貨幣政策在資產(chǎn)泡沫問題上不大可能采取更加激進的姿態(tài)，而是會繼續(xù)堅持較為超脫的立場，繼續(xù)把保持物價穩(wěn)定，促進充分就業(yè)以及維持溫和適度的長期利率水平作為最終目標(biāo)。除非資產(chǎn)價格的波動，包括上漲和下跌，足以影響到價格水平和總需求的變動，貨幣政策才有可能動用常規(guī)工具進行調(diào)控。但調(diào)控不是針對資產(chǎn)價格本身，而是針對資產(chǎn)價格變動造成的影響。

但放任資產(chǎn)泡沫自生自滅同樣不是解決之道。資產(chǎn)泡沫之所以會成為問題，不是因為泡沫本身，而是因為泡沫破裂后可能產(chǎn)生的不利影響，包括嚴(yán)厲的信貸緊縮和經(jīng)濟衰退等，進一步導(dǎo)致就業(yè)和產(chǎn)出的大幅度下降。這種潛在成本使得調(diào)控泡沫成為必然。

泡沫破裂產(chǎn)生的負(fù)面影響主要取決于以下幾個方面的因素：資產(chǎn)泡沫的規(guī)模，杠桿的使用程度，資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈效應(yīng)。資產(chǎn)泡沫的規(guī)模越大，累積速度越快，回調(diào)的幅度自然也就越大。融資的杠桿化程度越高，泡沫就越脆弱，回調(diào)自然就越猛烈。資產(chǎn)所涉及的產(chǎn)業(yè)鏈條越長，其影響傳涕得就越深遠。相應(yīng)地，泡沫破裂產(chǎn)生的震蕩就越大，破壞也就越嚴(yán)重。

對照以上幾個方面的因素，對資產(chǎn)泡沫的調(diào)控應(yīng)該進行更加仔細(xì)和精準(zhǔn)的界定：不存在做空機制或很難做空的資產(chǎn)市場，杠桿使用過度的市場以及產(chǎn)業(yè)影響廣泛的市場。這意味著并不是所有的資產(chǎn)泡沫都需要調(diào)控。例如，與房地產(chǎn)泡沫相比，20世紀(jì)90年代美國的高技術(shù)泡沫就不值得過分關(guān)注。股票市場有相對完善的做空機制，股市與信貸之間的關(guān)聯(lián)度不高，這樣，泡沫從高漲到破滅基本上有規(guī)律可循，并且即使泡沫破裂，也不大可能導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，不大可能經(jīng)由信貸緊縮造成嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退。房地產(chǎn)泡沫則完全不同。房地產(chǎn)市場幾乎沒有做空機制，并且杠桿率較高。不只借入抵押貸款買房者使用財務(wù)杠桿，房地產(chǎn)開發(fā)商同樣存在杠桿，當(dāng)實行預(yù)售制度時開發(fā)商的財務(wù)杠桿更高。這種情況下很容易經(jīng)由信貸擴張助漲資產(chǎn)泡沫，形成信貸需求一房價一升值之間的正向反饋，進一步推高房價。反過來當(dāng)泡沫破裂時，又會迅速侵蝕房屋凈值，引起快速的去杠桿化，致使房價加速下滑，并進一步惡化銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，形成信貸緊縮，進而對整個經(jīng)濟產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。

貨幣和監(jiān)管當(dāng)局必須聯(lián)手對類似的資產(chǎn)泡沫做出反應(yīng)。對于符合前述三方面條件的資產(chǎn)泡沫，必須以適當(dāng)?shù)姆绞竭M行事前調(diào)控，抑制泡沫的過快增長。如果按照既定的規(guī)則認(rèn)定已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，則應(yīng)立即加強對相關(guān)資產(chǎn)市場的監(jiān)管。

調(diào)控不應(yīng)針對泡沫。而應(yīng)重點圍繞信貨進行，監(jiān)管的目的是抑制信貸的過快增長，保證信貸標(biāo)準(zhǔn)、信貸秩序和信貸質(zhì)量。可采取的方式包括，(1)防止借款人杠桿率過快增長，必要時可以提高杠桿率要求，比如提高自有資本金要求和首付比例；(2)防止信貸標(biāo)準(zhǔn)下降，必要時可以提高信貸發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，包括對債務(wù)人的要求和信貸條件要求；(3)嚴(yán)格限定再融資型信貸，比如房屋凈值貸款，旨在增加借貸規(guī)模的轉(zhuǎn)按揭貸款等；(4)提高利率水平，比如在法定利率水平上加收額外利率。

從經(jīng)濟學(xué)的角度看，這是一種類似“托賓稅”的新監(jiān)管理念。泡沫發(fā)動后，價格上漲期激發(fā)出的“羊群效應(yīng)”令所有投資者除了跟隨以外，很難做出獨立判斷。多方相對于空方的勝利會促使價格進一步上升，引來更多的新投資者，形成了一個正向反饋循環(huán)。由于做空泡沫的成本非常大，而且風(fēng)險也很高，所以多方持續(xù)占據(jù)優(yōu)勢。正如凱恩斯所說：做空的危險是，在市場回歸理性之前，你很可能已經(jīng)破產(chǎn)了。這其實是一種集體博弈狀態(tài)下的均衡：隨著市場價格的不斷上漲，已經(jīng)抓住機會的先來者對風(fēng)險的感知上升，對回報的預(yù)期下降，離場意愿上升；由于先到者投資成功的示范效應(yīng)，后來者在補償心理的驅(qū)使下對回報的渴望上升，而對急劇上升的風(fēng)險視而不見，對風(fēng)險的感知度顯著下降，進場意愿上升。最終，當(dāng)離場者上升到多于進場者、離場意愿大于進場意愿時，資產(chǎn)價格的崩潰就會隨之發(fā)生。

如此看來，在泡洙累積階段加強信貸監(jiān)管進而提高信貸成本是合理的：最終市場將往回調(diào)整，并帶來負(fù)面影響，泡沫越大，后果就越嚴(yán)重。由于泡沫破裂的后果很大程度上體現(xiàn)為社會成本，具有很強的外部性，有必要通過監(jiān)管手段對外部性征稅。就投機者對泡沫后果的貢獻而言，正所謂壓倒駱駝的往往是最后一根稻草，后來者對泡沫以及泡沫后果的邊際貢獻是上升的。通過外部監(jiān)管手段加大后來者的信貸成本本質(zhì)上就是一種“托賓稅”，這種額外的成本與其較大的邊際貢獻相匹配，也是對其較大風(fēng)險偏好的抑制。 托賓稅是一種結(jié)構(gòu)性的監(jiān)管工具。通過向外部性收稅，它最大程度地發(fā)揮了市場機制在資源配置上的基礎(chǔ)性作用，并且提供了一種打破囚徒困境的游戲終止機制：如果說市場機制的魅力在于創(chuàng)新，托賓稅同樣獎勵那些更早發(fā)現(xiàn)機會的人。

反周期資本監(jiān)管難逐愿

在巴塞爾委員會披露的Basel III征求意見稿中，有關(guān)建立動態(tài)撥備以及實施反周期資本監(jiān)管的建議和設(shè)想是一項重要內(nèi)容。個別國家已經(jīng)實施了類似動態(tài)撥備的緩沖機制。但資本監(jiān)管改革的雄心并不僅僅是削弱資本監(jiān)管的順周期效應(yīng)，而是試圖主動出擊，建立起能夠反周期或遏制周期的資本監(jiān)管體制，以期在經(jīng)濟進入“非理性繁榮”之前提升對金融機構(gòu)的資本充足率要求，迫使金融機構(gòu)削減信貸投放，以平滑經(jīng)濟波動。

分析表明，通過監(jiān)管當(dāng)局實施反周期調(diào)控只是一個良好愿望，恐怕不值得期待。

首先，從監(jiān)管意圖或監(jiān)管目的看，資本監(jiān)管主要是為了保證機構(gòu)和系統(tǒng)有持久的損失吸收能力，具備足夠的抗風(fēng)險能力。如果周期波動并不具有風(fēng)險含義，即周期的波動并沒有引起風(fēng)險狀況的相應(yīng)波動，則監(jiān)管資本的人為增加或減少就沒有多大必要。

經(jīng)驗表明，驅(qū)動經(jīng)濟周期的因素不勝枚舉。有技術(shù)創(chuàng)新的因素，比如技術(shù)進步推動的真實經(jīng)濟周期(Real Business Cycle)。有制度創(chuàng)新的因素，比如中國持續(xù)30多年的高增長趨勢。有人口結(jié)構(gòu)變動因素，比如老齡化和人口紅利對經(jīng)濟周期的影響。有城市化的因素，比如房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資周期所導(dǎo)致的周期波動等。此外也包括泡沫因素，比如非理性繁榮驅(qū)動的經(jīng)濟波動等。顯然，除最后一種情況外，前述經(jīng)濟周期并不必然導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的改變。另外，從更長的歷史時段看，聯(lián)系到熊彼德關(guān)于創(chuàng)造性破壞的理論，經(jīng)濟周期也并非一無是處。經(jīng)濟周期在帶來震動的同時，也催生了新一輪的創(chuàng)新和調(diào)整。

其次，識別周期是一個難題。無論采用何種調(diào)控方式，首先都需要預(yù)測和判斷經(jīng)濟周期。但如何準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟周期所處的階段，向來是個難題。以往歷次的經(jīng)濟和金融危機均表明，在預(yù)測經(jīng)濟周期方面鮮有成功案例。歷史總在重演，但從不簡單重復(fù)。事實上，由于經(jīng)濟創(chuàng)新、體制改革以及經(jīng)濟壘球化等影響，不同時期的經(jīng)濟總會表現(xiàn)出不同于以往的新的特征和特點，而人們對經(jīng)濟的判斷則主要依粕于以往經(jīng)驗，這就使得經(jīng)濟變化永遠具有領(lǐng)先優(yōu)勢。相信經(jīng)濟周期可以完美預(yù)測，無異于在理論上宣稱計劃經(jīng)濟是可行的。

第三，在實施宏觀調(diào)控和抑制信貸周期方面，資本充足率監(jiān)管遠不是最好用的工具。通過及時啟動貨幣政策和財政政策的逆風(fēng)調(diào)節(jié)，尤其是建立健全針對信貸泡沫的“托賓稅”機制，遠比實施反周期的資本充足率監(jiān)管效果來得更快、更直接。

同樣，要傳遞政策導(dǎo)向和意圖，最好的方式是直接作用于借款人，直接影響微觀主體的行為和預(yù)期，而不是管制金融中介，實施信貸配給。資本監(jiān)管的主旨應(yīng)始終面向風(fēng)險，而不是宏觀調(diào)控。提高監(jiān)管資本要求應(yīng)基于風(fēng)險的上升而不純粹是為了對沖超額的貨幣投放。只有這樣才能更好地協(xié)調(diào)政策體系，避免不必要的政策干擾。

第四，矯枉未必需要過正。從這次危機的經(jīng)驗看，金融體系之所以出現(xiàn)杠桿化的信貸擴張，并不是因為沒有實施反周期的監(jiān)管資本要求，而是壓根兒就沒有實施監(jiān)管資本要求。由于影子銀行系統(tǒng)和表外項目游離在監(jiān)管之外，最終導(dǎo)致了過度杠桿化和信貸膨脹。這說明，實施一個基于最低基本要求、全面覆蓋的資本監(jiān)管體制看上去會更加務(wù)實和迫切。動態(tài)的資本監(jiān)管應(yīng)著眼于平滑最低資本要求的周期性波動，而不是貿(mào)然挺進未知的宏觀調(diào)控領(lǐng)域。

第五，反周期的資本監(jiān)管并非不存在負(fù)面效應(yīng)。與現(xiàn)有宏觀政策體系的協(xié)調(diào)是一個方面，更重要的方面是由此導(dǎo)致的資本負(fù)擔(dān)增加和資本效率下降。并非所有的風(fēng)險暴露和監(jiān)管意圖都需要通過不斷累加資本要求來體現(xiàn)。須知，金融危機源于杠桿，但金融的精髓也在于杠桿，沒有杠桿就沒有金融。我們要的是有監(jiān)管的杠桿，而不是取消杠桿。