垃圾債券限制條款的奧妙

美國的垃圾債券市場從上世紀80年代起步，發展到今天已經比較成熟。一個市場從產生到發展，首先必須依賴于真實的供需平衡，企業有發行垃圾債券的需要，投資者又有投資這個市場的愿望。其次是發行商能把債券包裝成吸引不同投資者的產品，如高級有抵押債券，高級無抵押債券，或是次級債券。然后，還需增加債券發行規模，并且開拓二級市場，來增強債券流動性，為投資者提供選擇的余地。

流動性是垃圾債券市場的要素之一。即便是當今較為成熟的美國垃圾市場，流動性也仍然是一個問題。發行量有限的美國的垃圾債券市場與投資級債券市場相比，流動性較差，而且交易成本很高。和股票市場相比就差得更多了。市場好的時候，債券發行常被一搶而空。市場一波動，想賣什么都找不到買家。

此外，筆者認為公正的債券評級也是發展垃圾債券市場必不可少的要素之一，因為垃圾債券風險大，客觀的評級大體反映了發債公司償還債務的能力，違約的可能性(probability ofdefault)，還有違約后本金的補償率(recoveryrate)，為投資者提供一個最基本的分析結構和最初步的認識。

良好的債券市場還需要有懂行的投資群體，而垃圾債券風險大，結構也較為復雜，就更需要專業團隊進行精深的分析。在美國，垃圾債券算是特殊的一個資產類別，無論是賣方(幫助企業發行債券的銀行)，還是買方(債券基金、退休基金和保險公司)，都有專門的垃圾債券分析員和基金經理。

健全的法規體系是保護債權人的利益和完善垃圾債券市場所必不可缺的重要因素。破產法必須完善，可以付諸實施，而不能成為擺設，這被用來制約發債公司，確保市場機制的正常運作。美國垃圾債券破產的案例值得學習借鑒，不過這是另一個題目了。

在本文中，筆者將討論垃圾債券市場的一個關鍵因素，也就是垃圾債券的契約，尤其是其中的限制條約。

什么契約

筆者第一次做垃圾債券投資分析時，拿到厚厚一本債券契約(bond indenture)頓時呆住了，不知道從何處下手。契約是法律條文，文字拗口，有時一個句子讀幾遍還是不明白。幸好當時有個資深的基金經理尼爾森(Neron)，不光經驗豐富，人又是絕對的“紳士”，看出我的困惑，就把我叫到他的辦公室，逐字逐句地教我解讀契約。他那樣的人在華爾街上已經相當罕見，筆者后來再也沒有碰到過。

債券契約其實就是債券發行人和投資者之間的法律協議，主要內容是債券發行的具體事宜，如總額，利息，期限，擔保等，重要并難懂的部分是針對發債人而列的限制條款(restrictedcovenants)。尼爾森諄諄告誡說，有限制的條約是為保護債券持有人利益而設置的，這是持債人僅有的自我保護工具，決不能掉以輕心。太松的限制條款，不能起到約束發債企業的作用，投資人往往因此自食其果，遭受損失。有實力的投資者可以與發債人和發行商據理力爭，改進限制條約，尋求最大限度的保護。不過，尼爾森又說，限制條約也不能太苛求，卡得太死，發債人就會失去運作的靈活性。如果發債公司運轉不靈，倒霉的還是持債人。所以在制定條款時，務必掌握住分寸，在松緊之間找到一種平衡。

其實債券限制條款大體是有章可循的。基本是包括設置限制性和無限制性子公司(restrictedsubsidiaries)，限制性子公司的財政金融狀況是在契約管轄范圍里的，它的資產在破產中要用來抵押債券的。而無限制子公司運作是不受契約的限制，資產也不用來抵押。所以契約要限制發債公司任意設置無限制性子公司。

限制條約一般還要限制公司的債務(debtincurrence)，規定借貸金額與未計利息，稅項，固定資產折舊和分期付款攤銷之前的盈利(EBITDA)的比例(debt／EBITDA)，還有EBITDA與利息的比值(EBITDAT／Interest)。另外，契約條例還包括對抵押的限定(negativepledge)，和對紅利股息等付款的限制(limit onrestricted payments)。條款通常限制發債公司任意出賣財產或提供擔保或者與它方兼并合并。垃圾債券一般規定如果公司控制變更(change ofcontrol)，公司必須原價或者以101％的價格償付持債人。這些條例監管發債方履行其義務，為持債人提供保障。

契約的變化

2006年和2007年杠桿并購瘋狂至極，垃圾債券的發行也如洪水泛濫，投資者囫圇吞下任何發行的債券，唯恐買不到，哪里還顧得到與債方協商限制條約。于是，傳統的限制條約大大放寬，甚至被廢除，出現了“輕契約”也叫“低門檻”契約(covenant－lite)這樣的怪現象。其實“輕契約”這個詞是特別用在銀行貸款(bank loan)的，銀行貸款在公司債務結構里遠遠高于垃圾債券，所以，傳統的銀行貸款有著比垃圾債券更嚴格的契約。如果銀行貸款的限制條例都輕如鴻毛，垃圾債券的契約就更是廢紙一堆。

“輕契約”之所以能泛濫成災很大的原因是投資者群體的改變。十幾年前，尼爾森教筆者與發債公司和投行商議契約的時候，大多的高息投資者是退休金，共同基金，還有保險公司。他們的投資注重長期效益，交易并不頻繁。近年來，對沖基金充斥高息市場，這類投資者只看短期利益，不會長期持有，所以根本不在乎債券契約是否提供足夠的保護。事實上，他們買賣債券之頻繁，決不是以年月來計算的，恨不能以天或是以小時來計算。不僅如此，有些對沖基金賣空債券，期待一旦市場波動，業績不好的債券大跌，以便從中漁利。這類投資者絕對希望契約的限制越弱越好，因為這樣的債券跌起來就愈加劇烈，他們的賣空盈利就更大。

2008年的信貸危機給垃圾債券投資者一個慘重教訓。根據摩根統計，垃圾債券違約2009年創下新記錄，高達940億美元。“輕契約”為垃圾債券提供微弱的保護，于是次級債務(subordinated notes)的補償率從27年的平均值31.30％一落千丈跌到4.75％。就是說有的不幸的投資者投100美元在這些違約次級債券，只能拿回4.75美元的本金，這是對垃圾債券投資者過去幾年中不負責任行為的嚴厲懲罰。

盡管這兩年投資者重新重視垃圾債券契約，但是最近好了傷疤忘了疼。穆迪投資者服務公司(Moody's Investors Service)指出近來垃圾債券的契約又完全放寬，評級只有B的垃圾債券居然使用投資級別債券的契約，幾乎比2006年和2007年的契約還微弱。也許，不久的未來，又有不少投資者將為此將付出巨大的代價。