進入加息周期 行業禍福不均

期盼“五一”期間出臺利好政策的投資者或許會很失望，節前的連續下跌，沒有減緩調控政策的出臺，5月3日央行年內第三次上調存款準備金率0.5個點。

盡管頻繁上調存款準備金率，但并未抵消加息預期，相反，預期反而更為強烈。日前，渣打銀行在舉行的二季度全球經濟展望會上表示：中國央行將在二季度內加息兩次，每次加息幅度在27個基點，以提前應對將在今年5、6月份達到峰值的CPI數據。

呼之欲出的二季度加息對于各行業來講將是不小的沖擊。

我們認為，對于上市公司，影響主要體現在三個方面：首先，最直接的影響是提高企業資金成本，增加了利息等財務費用的支出，特別是對于資金密集型行業或資產負債率高的企業；其次，對部分行業業務收入及成本，或需求產生一定的影響，如銀行、房地產、汽車、融資租賃的機械設備等，并波及下游相關行業；此外，加息將導致投資資金必要回報率的提高，并降低企業估值，同時也影響投資者在不同資產間的配置，銀行存款回流可能增加，對股市有不利影響。

我們測算，如果央行加息，對上市公司今年的業績和利潤總額影響不大。以2009年為例，統計顯示，2009年末全部A股平均有息負債率為48.78%，加息27個基點對全年利潤總額的影響只有0.85%。但是，如果由此進入加息周期，將會顯著影響上市公司明年的利潤總額。

銀行：超預期增長

日前，存款準備金率的調整引發市場對加息更強烈的預期，我們也并不排除在流動性未得到有效控制、依然沖動放貸的情況下，央行進一步采取加息的調控手段的可能。

目前，銀行業資產負債“短存長貸”（即存款活期化和貸款長期化）的趨勢仍將持續，而在滿足存貸比要求的背景下，這樣的資產負債結構顯然更適應于加息周期。

從加息的效果看，加息有望使銀行業凈息差得到進一步改善。一方面，伴隨通脹的預期，資金市場利率有望上升，主要體現于同業拆借收益率、債券投資收益率的提升；另一方面，在加息預期下，銀行的資金面將從寬裕轉向相對緊張，屆時銀行的資產定價能力將得到提升。

除此之外，我們認為，對稱加息的可能性最大，這樣既可以管控CPI，又可以控制新增信貸規模。不對稱加息主要是指貸款加息幅度小于存款的情況，這種可能性是出于對銀行貸款信用風險的考慮。

我們對加息對銀行業凈息差的影響進行分析，在基本假設下，從對稱加息、不對稱加息兩個角度綜合考慮。

對銀行而言，若央行采用對稱加息提高定期存款利率及貸款利率0.27%，預計上市銀行平均凈息差將達到2.37%，較2009年上升約0.3%。

若考慮非對稱性加息，存款利率提升27個基點，貸款利率提升54個基點的情景下，預計上市銀行平均凈息差將達到2.93%，較2009年上升約0.4%。同時，在連續加息政策刺激下，不排除凈息差進一步恢復到2007年初的息差水平，從而有望帶來銀行業績的超預期增長。

保險：短期偏負面，長期利好

加息將導致債券收益率和銀行存款利率上行有望增厚保險公司投資能力。以長遠的眼光看保險股，加息構成利好因素。

保險公司受益于持續的加息周期的原因在于：加息不僅能增加保險公司存款和債券的利息和債息收入，更重要的是，壽險公司可以據此來提高未來投資收益率的假設，從而大幅提升其內含價值和評估價值。

不過，需要關注的是，短期來看，加息將對保險業構成偏負面的影響。由于2010年保險公司將實施新的會計準則，其中一個非常重要的變化是準備金評估利率實現了市場化，由原來固定的、與市場利率無關的利率改為與市場利率掛鉤的利率。

由于以前利率變化只影響存量資產，而不影響存量負債，因為評估利率不受市場利率的影響。現在利率的變化將影響到傳統險的評估利率從而影響到存量準備金的調整，加息對保險公司負債的影響開始顯現。將存量資產和負債的影響綜合來看，利率上行帶來的存量資產下降超過了存量負債的下降。

因此，如果將存量和增量資產（主要是浮動利率資產如協議存款、1年內到期的債權等）綜合考慮的話，我們認為加息對保險公司的短期影響是偏負面。不過，如果是一個長期的加息周期（例如超過3 年），那么評估利率明顯上行將會使準備金明顯減少，那時的正面影響將會較為顯著。

房地產：加息很受傷

雖然，央行加息的靴子遲遲未落下，但其對房地產行業的影響頗深。

首先是對市場需求方面的影響，加息無疑將增加貸款購房者的還款壓力。不過加息對購房者而言實際增加的還款壓力不算，對未來繼續加息的擔憂所造成的心理預期的影響可能會更大一些。

根據我們的計算，按目前五年期以上貸款5.94%的水平，如果加息0.27個百分點，一筆20年期100萬元的按揭貸款在加息后每月增加的償還金額是159元，增加的比例是2.24%。

另一方面是對房地產開發商的影響，加息直接增加了其財務費用。由于行業特點所致，房地產開發類企業的資金壓力普遍較大、資產負債率普遍在60%以上。

以行業龍頭萬科為例，2009年末的資產負債率是67%，貸款余額是186.91億元，假設其2010年度平均貸款余額是295億元，如果加息0.27個百分點，則相應增加財務費用是7965萬元，預計2010年能夠實現凈利潤73億元，則扣除所得稅后加息對凈利潤的影響是0.82%。

雖然加息對其直接影響并不大，但無疑加重行業負擔。相對而言，中小開發商面臨的資金困境相對更加嚴峻。

周期性行業多數受損

對于鋼鐵、建材、有色金屬、電力、機械、煤炭等周期性行業來說，加息都會對其造成一定的負面影響。

目前，隨著全球宏觀經濟繼續保持復蘇態勢，有色金屬需求持續回升，同時伴隨著價格的高漲。而對金屬價格走勢不利的因素主要包括房地產調控、加息、開征資源稅等不確定因素。

在面臨的諸多不確定因素中，加息預期或許才是一個短期沖擊較大的因素。我們通過對2004年以來央行加息周期進行梳理，發現加息并不一定導致有色價格下跌。加息對金屬價格的影響偏短期，在整個經濟向好的大環境下金屬價格不會輕易改變其運行方向。

但如果進入一個持續的加息過程，將影響國內固定資產投資速度，從而金屬的需求將出現一定幅度放緩，并進一步影響金屬價格。

以鋼材為例，今年一季度，國內各主要品種鋼價已上漲1000元/噸左右。同時一季度國內主要大中型鋼企利潤在66億元左右。而隨著鋼鐵成本的繼續增加，以及高價位下下游接受力度的逐步減弱，二季度國內鋼材價格上漲動力明顯被壓縮，二季度鋼企虧損面可能會有所擴大。

在此背景下，一旦加息從幕后走向臺前，無疑將加劇鋼企的成本壓力，對鋼企影響負面。此外，眾所周知，鋼鐵產品近70%的需求來自于建筑和機械行業，因而鋼鐵產品的需求具有典型的投資拉動型的特點。

央行如果持續加息將會降低資金的投資回報率，對固定資產投資的增速將產生抑制作用，進而會在未來一段時間內降低鋼鐵的需求增速。因此，我們認為，無論是短期還是長期，加息對鋼企造成的影響都是負面的。

作為資本密集型行業，.電力行業通常資產負債率較高，最新季報統計，電力公司平均資產負債率為71.17%左右，在81家申萬二級行業分類中高居第6位，因此加息將直接影響到電力上市公司利息費用增加，經測算，如果長、短期貸款利率分別提高27個基點，則預計年電力行業平均每股收益相對下降約0.02元，整體來看，2010年每股收益影響6.13%，因此可見，加息導致的財務費用增加對電力板塊的盈利能力影響不算太大。