在公司治理下企業(yè)債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險成因的分析

[摘要]債權(quán)人的財務(wù)風(fēng)險源自于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，由于信息不對稱，債權(quán)人承擔(dān)了與其收益不匹配的財務(wù)風(fēng)險，因此，債權(quán)人對其財務(wù)風(fēng)險的管理關(guān)鍵是將公司的剩余控制權(quán)從股東手中轉(zhuǎn)移一部分給債權(quán)人，讓債權(quán)人擁有更多的經(jīng)營信息，在經(jīng)營過程中實現(xiàn)股權(quán)和債權(quán)的共同治理。

[關(guān)鍵詞]公司治理；財務(wù)風(fēng)險；信息不對稱

企業(yè)是一系列不完全契約的有機組合，是一種人與人之間的交易關(guān)系。作為簽約人的企業(yè)參與者是對企業(yè)進行了投入的要素擁有者，債權(quán)人作為要素所有者將資金借給企業(yè)后，與企業(yè)經(jīng)營者形成了委托代理關(guān)系。作為委托人的債權(quán)人為保證其資金的安全性和獲利性，有權(quán)監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者對資金的使用，一個根本性的辦法就是參與企業(yè)財務(wù)治理。雖然債權(quán)人按照合同約定取得固定利息收入和到期收回本金，不干涉公司的經(jīng)營，債權(quán)的收益僅僅是合同約定的收益，但是債權(quán)人不承擔(dān)剩余風(fēng)險。就算面對那些風(fēng)險較大的企業(yè)，在舉債或發(fā)行債券的時候，通過風(fēng)險評級機構(gòu)的評級，不同風(fēng)險等級的債權(quán)具有不同的收益率，在合約完全的情況下債權(quán)人依然不承擔(dān)剩余風(fēng)險。

契約的不完全性是由現(xiàn)實世界的不確定性和交易成本的存在決定，正是因為現(xiàn)實的不確定和契約的不完全，企業(yè)經(jīng)營才會存在不確定性和風(fēng)險性，這就需要有人來承擔(dān)風(fēng)險并行使剩余控制權(quán)。契約的不完全性意味著風(fēng)險承擔(dān)和剩余控制權(quán)的重要性，一旦某些重要的未來事件很難或不可能被初始描述而在合約中被遺漏時，控制權(quán)的分配就至關(guān)重要了，不同的控制權(quán)安排會帶來不同的資金收益。由于公司的經(jīng)營環(huán)境千變?nèi)f化，從而公司的經(jīng)營風(fēng)險也是變化的，這些風(fēng)險是無法通過合約來規(guī)避。例如信用分級只能解決債務(wù)發(fā)生時或者對公司未來發(fā)展中預(yù)期的債權(quán)風(fēng)險與收益配比問題，對于債務(wù)合同確立后的動態(tài)風(fēng)險是無法涉及的，這時所謂的限制條款已經(jīng)失去了意義。可轉(zhuǎn)換債券和信用分級都是為了使債權(quán)收益與其承擔(dān)的風(fēng)險相對應(yīng)而設(shè)計的財務(wù)創(chuàng)新，這些財務(wù)創(chuàng)新只是在一定程度上解決了債權(quán)的風(fēng)險與收益的配比，還不能夠徹底解決問題。在股東與經(jīng)營者的博弈中，經(jīng)營者披露信息的動機不足甚至隱瞞信息。經(jīng)營者為完成所有者下達的經(jīng)營指標(biāo)，為了實現(xiàn)自身收益的最大化，經(jīng)營者面對是經(jīng)營業(yè)績至上還是控制財務(wù)風(fēng)險至上問題時，可能更多的傾向于前者，對于后者則更多的采取掩飾、隱藏等措施。正是由于這些原因企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是在契約不完全和信息不對稱的情況下，悄無聲息地轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。

總之，由于存在著契約不完全和信息不對稱，債權(quán)人的財務(wù)風(fēng)險源自于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，債權(quán)人承擔(dān)了不該屬于自身的財務(wù)風(fēng)險。并且，隨著契約的不完全性和信息不對稱程度的加深，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險越大。

一、治理權(quán)后置

企業(yè)的剩余控制權(quán)就是指在不完全的企業(yè)契約中沒有特別規(guī)定的決策權(quán)，企業(yè)的剩余索取權(quán)實質(zhì)上是企業(yè)收入中排除了合同約定的所有固定支付(如原材料成本、固定工資、利息等)后的余額的要求權(quán)。企業(yè)的剩余不可能是確定的，因而剩余索取者才真正是企業(yè)風(fēng)險的承擔(dān)者。企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)問題本質(zhì)上就是在既定的財產(chǎn)所有權(quán)格局下，如何在契約各方中有效地配置企業(yè)的所有權(quán)。在正常經(jīng)營時企業(yè)的股東掌握著企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，企業(yè)的債權(quán)人只擁有依合同收取固定利息的權(quán)利。當(dāng)企業(yè)不能支付到期利息、清償?shù)狡趥鶆?wù)時，債權(quán)人已無法取得契約規(guī)定的收入，盡管事前的借款契約中有種種保護性條款，但資金一旦到了債務(wù)人手里，債權(quán)人便失去了控制，由于債權(quán)人治理權(quán)后置，正常情況下無法參與企業(yè)經(jīng)營決策，這就為債務(wù)人損害債權(quán)人利益提供了便利條件。此時，債權(quán)人承擔(dān)了企業(yè)的全部經(jīng)營風(fēng)險。

從風(fēng)險承擔(dān)和剩余控制權(quán)相匹配的角度來看，可以發(fā)現(xiàn)相對于債權(quán)人來說股東或者經(jīng)理所占有的剩余控制權(quán)太多了。股東通過股東大會選舉董事會，對公司的一切重大決策都擁有控制監(jiān)督的權(quán)利。控股的大股東可以選擇、委派、更換公司的管理人員。公司的經(jīng)理在與股東的博弈中也能撈到一定的好處，可以說公司的剩余控制權(quán)幾乎都在股東和經(jīng)理手中。雖然債權(quán)人雖然可以在公司破產(chǎn)的時候通過清算程序把控制權(quán)掌握在手中，但是這種相機控制權(quán)只是能夠保證事后的控制，卻無法控制管理層以及股東在事前采取對債權(quán)人有害的行動，也就是說當(dāng)債權(quán)人獲得控制權(quán)的時候，他們的利益已經(jīng)受到損害。股東只是承擔(dān)有限責(zé)任也就是有限風(fēng)險，他們會熱衷于高風(fēng)險高收益的項目，通過這種項目他們可以獲得幾乎所有的收益，風(fēng)險卻轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人來承擔(dān)。

二、信息不對稱

導(dǎo)致債權(quán)人權(quán)益受損的原因很多，但歸根結(jié)底是債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱使得債權(quán)人在與出資者和經(jīng)營者之間的博弈中處于弱勢地位，債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱是導(dǎo)致債權(quán)人利益受損和風(fēng)險增加的根本原因。信息不對稱通常用來描述所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的企業(yè)中，由于所有者并不直接從事經(jīng)營活動，經(jīng)營者利用自身直接從事經(jīng)營活動，比所有者了解更多信息的優(yōu)勢，實際上支配著企業(yè)的財產(chǎn)，不受終極所有者的控制。對債權(quán)人而言，在借貸活動中，同樣存在著債務(wù)人占有私有信息為特征的信息不對稱現(xiàn)象，股東和經(jīng)營者比處于企業(yè)外部的債權(quán)人更了解企業(yè)的財務(wù)狀況，更了解什么樣的決策對企業(yè)更為有利，他們往往利用私有信息的優(yōu)勢采取機會主義行為謀求個人利益，選擇有利于增進自身效用而不利于債權(quán)人的各種行為。締約前，債務(wù)人知道自己的態(tài)度和能力，但債權(quán)人卻不知道而只知道它們總的分布。締約后，債務(wù)人知道自己是否盡了力，是否按與債權(quán)人的協(xié)約行事，但債權(quán)人卻不知道，因為不可觀察、不可證實，或者即使可以觀察可以證實但成本太高。在不能正確比較眾多借款人之間的信用質(zhì)量時，債權(quán)人只能按照所有借款者的平均質(zhì)量決定其貸款利率。

在貸款利率一定的情況下，信用質(zhì)量高于平均水平的借款者認為按照平均利率取得資金不合算，從而不愿意從資金市場籌集資金擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模；信用質(zhì)量低于平均水平的借款者則希望盡量多地按平均利率籌集資金。由此導(dǎo)致信貸資金向低質(zhì)量借款者流動，也就是說越是信用質(zhì)量差的借款者越容易取得市場信貸資金。雖說債權(quán)人可以通過加強對債務(wù)人的監(jiān)督來加以防范，但由于債權(quán)人無權(quán)參與企業(yè)經(jīng)營管理，企業(yè)的大事小事都實施監(jiān)督是根本不可能，更何況監(jiān)督是要付成本，有時這種付出可能相當(dāng)大。可見，信息不對稱為企業(yè)損害債權(quán)人利益創(chuàng)造了外部條件，債權(quán)人有著強烈的動機去了解公司關(guān)于重大項目以及對公司有重大影響的所有信息。

三、債權(quán)人對公司治理影響有限

主要表現(xiàn)在：企業(yè)制度改革滯后，國有企業(yè)對國家的依賴，約束軟化，銀行商業(yè)化改革不徹底，我國資本市場發(fā)育尤其是債券市場發(fā)育滯后，不能形成對企業(yè)有效的治理，上市公司管理制度在我國公司債務(wù)結(jié)構(gòu)中，上市公司的債務(wù)明顯低于非上市公司，原因在于非上市公司的債務(wù)約束是一種軟約束，企業(yè)的控制權(quán)并沒有隨著債務(wù)的增加而轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。但上市公司的債務(wù)普遍較低，原因在于上市公司的債務(wù)約束是一種較硬的約束，上市公司的財務(wù)信息要持續(xù)公開，上市公司的經(jīng)營狀況必須進行披露。如果上市以股權(quán)融資，由于在我國上市公司經(jīng)營者的控制權(quán)很難通過市場化的手段來變更，因此進行股權(quán)融資，經(jīng)營者的控制權(quán)不受影響。如果以債權(quán)融資，則逼迫經(jīng)營者去發(fā)現(xiàn)收益率高于資金成本的項目。我國的上市公司治理缺乏對經(jīng)營者的有效約束，表現(xiàn)為典型的內(nèi)部人控制，缺乏對經(jīng)營者的有效監(jiān)督制約機制，儀用激勵手段治理是不夠的，還必須對其進行約束，以完善公司治理。債權(quán)人參與公司治理，有助于形成有效的內(nèi)外部監(jiān)督制衡機制。

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