中國私募基金監(jiān)管研究

所謂私募基金，是指通過非公開方式，面向少數(shù)投資者募集資金而成立的基金。隨著中國證券市場的逐漸開放，以及股指期貨、融資融券等金融衍生工具的引入，私募基金依靠其異質(zhì)性和極高的市場效率，在追求更高利益的同時(shí)，嚴(yán)重威脅金融市場的長期穩(wěn)定。因此，在后危機(jī)背景下如何依靠有效的監(jiān)管手段來防范私募基金帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)非常必要。

一、私募基金監(jiān)管的理論基礎(chǔ)及國際監(jiān)管模式

我國的私募基金和國外的對沖基金具有同質(zhì)性，因此本文的研究把私募基金和對沖基金相對應(yīng)。

1、私募基金監(jiān)管的理論基礎(chǔ)

私募基金監(jiān)管的理論基礎(chǔ)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:投資基金主體的有限理性理論和市場失靈理論。

有限理性理論是指市場中的行為主體打算做到理性，但現(xiàn)實(shí)中卻只能有限度地實(shí)現(xiàn)理性。在基金投資中，基金投資者和基金管理者的行為均體現(xiàn)了有限理性的特質(zhì)。基金投資者的有限理性主要體現(xiàn)在機(jī)會(huì)主義行為和羊群效應(yīng)上，基金管理者的有限理性主要體現(xiàn)在“過度交易”、“過度自信”和對市場信息反應(yīng)不足等。私募基金因其組織結(jié)構(gòu)特性，其有限理性更加明顯。因此，對私募基金的監(jiān)管更加必要。

市場失靈理論認(rèn)為壟斷是市場失靈的第一著眼點(diǎn)。市場失靈理論認(rèn)為不完全競爭、外部性、信息不對稱等可能導(dǎo)致市場失靈，因此，主張政府發(fā)揮其監(jiān)管作用，修正市場失靈。

2、私募基金對金融市場的影響

一般認(rèn)為，私募基金對金融市場的穩(wěn)定有正、反兩個(gè)方面的作用。其正面作用體現(xiàn)在:其一，基于市場有效理論的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。由于私募基金對市場上各種資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)更敏感，其套利行為使得其資產(chǎn)的價(jià)格迅速靠攏于真實(shí)價(jià)格;其二，基于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好理論，私募基金的存在提高了市場的完整性。即豐富了投資渠道，優(yōu)化了金融市場資源配置功能;其三，私募基金可以作為檢驗(yàn)一國金融市場健壯性的評價(jià)因素。由于私募基金容易對一國經(jīng)濟(jì)環(huán)境運(yùn)行中存在的缺陷進(jìn)行攻擊，從某種意義上促進(jìn)一國經(jīng)濟(jì)的健壯性。

私募基金對金融市場的負(fù)面作用更為人所重視，主要體現(xiàn)在:其一，基于費(fèi)雪(Fisher)債務(wù)-通貨緊縮理論，對沖基金的高金融杠桿容易造成金融市場的劇烈波動(dòng)，破壞市場的穩(wěn)定;其二，對沖基金的運(yùn)行可能會(huì)導(dǎo)致市場“羊群效應(yīng)”。由于對沖基金的技術(shù)優(yōu)勢和對市場波動(dòng)的高敏感性，大量的投資者將其作為了投資的示范，“羊群效應(yīng)”的隱患顯而易見。在實(shí)務(wù)上，許多對沖基金正是利用“羊群效應(yīng)”通過制造輿論影響市場預(yù)期來達(dá)到獲利的目的;其三，對沖基金“黑箱操作”使監(jiān)管者對其操縱市場的行為更多是“后知后覺”，造成市場波動(dòng)。

3、私募基金監(jiān)管模式的國際比較

目前對對沖基金監(jiān)管主要有兩大模式:一是以美、英為首的提倡放任式的監(jiān)管模式。該策略認(rèn)為對銀行和經(jīng)紀(jì)商等合作伙伴對對沖基金進(jìn)行間接監(jiān)管更合適，對沖基金的行為準(zhǔn)則應(yīng)由相關(guān)行業(yè)自行制訂，不應(yīng)由政府強(qiáng)制推行。二是以德國為代表的對對沖基金施行強(qiáng)制監(jiān)管模式，這種監(jiān)管模式對對沖基金的運(yùn)作提出明確的行為準(zhǔn)則。

“放任式監(jiān)管”模式認(rèn)為如果對對沖基金進(jìn)行嚴(yán)格的直接監(jiān)管，將會(huì)嚴(yán)重約束對沖基金的運(yùn)作，扼殺其引以為傲的靈活性，使其趨同于共同基金，對沖基金的存在也就失去了意義。而“直接監(jiān)管”模式更多基于經(jīng)濟(jì)安全的考慮，認(rèn)為大型跨國對沖基金對一國的金融市場的穩(wěn)定會(huì)造成巨大威脅。2008年的“麥道夫”案證明了完全放任式的監(jiān)管策略即使對于成熟度較高的市場來說也是不恰當(dāng)?shù)摹?007年金融危機(jī)以來，國際金融組織和各國監(jiān)管當(dāng)局逐漸達(dá)成共識(shí)，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)對對沖基金市場采取更為嚴(yán)格的監(jiān)管。

二、中國私募基金發(fā)展與監(jiān)管現(xiàn)狀

目前，中國的私募基金主要有以下四種類型:證券投資信托、券商理財(cái)、一對多和地下私募。由于中國私募普遍數(shù)據(jù)可獲性較差，本文僅以證券投資信托為例，對中國的私募基金發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析。

資料顯示，2009年前三季度，中國信托機(jī)構(gòu)持股總額已達(dá)212.96億元。龐大的資金規(guī)模體決定了其對金融市場的影響力。

從圖1可以看出，從2008年3月到2009年9月，信托投資的持股倉位波動(dòng)十分劇烈，這是由于投資信托追逐實(shí)體經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)而造成頻繁調(diào)整自身倉位所造成的，也反映了信托機(jī)構(gòu)以追求短期收益或投機(jī)為主的投資偏好。其頻繁的交易在活躍了市場的同時(shí)，也造成了股市的波動(dòng)或行業(yè)的輪動(dòng)，一定程度上助長了市場上投機(jī)風(fēng)氣。

圖2選取了上證綜合指數(shù)歷史典型的牛市區(qū)間和熊市區(qū)間作為例證，比較信托持股變化趨勢與市場指數(shù)變化。從圖2可見:

牛市期間，從2008年11月的最低點(diǎn)1700多點(diǎn)漲到2009年8月的3400多點(diǎn)的上升過程中，信托機(jī)構(gòu)的信托機(jī)構(gòu)的持倉變化反而是遞減的。熊市期間從2008年3月，甚至更早的2007年10月的最低點(diǎn)下跌到2008年11月的最低點(diǎn)的區(qū)間里，隨著股市的下跌，信托機(jī)構(gòu)的持倉比例反而是逐漸增加的。在一個(gè)轉(zhuǎn)折區(qū)間內(nèi)，信托機(jī)構(gòu)倉位增減方向趨同的這一特點(diǎn)說明了信托機(jī)構(gòu)投資者存在著一定的羊群行為。

綜上，中國金融市場的對私募基金還沒有明確的法律法規(guī)來規(guī)定限制，中國私募在金融市場的某些表現(xiàn)形式(如:地下私募)還沒有得到相關(guān)法律的存在性認(rèn)可。另一方面，私募基金自身管理水平參差不齊，受到高額激勵(lì)吸引的經(jīng)理人利用私募基金高額回報(bào)率吸引投資者集結(jié)了大量資金，發(fā)展迅速。而與之相對應(yīng)的是監(jiān)管制度的滯后，導(dǎo)致了該市場處于無序競爭狀態(tài)，助長了市場“鉆制度空子”的投機(jī)心理。沒有準(zhǔn)入門檻，基金市場的進(jìn)入主體失控，各種代客理財(cái)合約極不規(guī)范，難以得到法律的保護(hù)。如不及時(shí)采取有效手段提高監(jiān)管效率、規(guī)范私募基金市場運(yùn)作，則對正在逐步與國際接軌的中國金融市場的長期健康發(fā)展極為不利。

三、監(jiān)管建議

針對目前中國在私募基金監(jiān)管方面的漏洞，提出以下建議:

1、對私募基金采取分級(jí)監(jiān)管模式。即根據(jù)私募基金的規(guī)模大小設(shè)定不同的監(jiān)管策略。通過“麥道夫案”，“1997東南亞金融危機(jī)”等案例看出，真正對一國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行造成較大沖擊的是少數(shù)大型或跨國對沖基金，這樣的對沖基金通過金融杠桿所控制的實(shí)際資金量巨大，一旦自身出現(xiàn)問題或主動(dòng)攻擊一國金融體系勢，必對經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生全局性的影響。因此，建議對私募基金分級(jí)監(jiān)管，使大量優(yōu)質(zhì)的監(jiān)管資源集中在大型私募基金上，加大力度對中國私募基金杠桿進(jìn)行監(jiān)控。這樣既提高了監(jiān)管效率，又降低了監(jiān)管成本。

2、借鑒香港地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，防范私募基金的過度交易。相比較于英美國家的放任監(jiān)管模式易造成私募基金長期過度交易，筆者認(rèn)為，香港的成功經(jīng)驗(yàn)更具可復(fù)制性。香港在1997年曾受到國際對沖基金的猛烈攻擊，為了應(yīng)對市場投機(jī)力量的大肆買壓，香港于2002年發(fā)布了《對沖基金指引》，要求對沖基金的規(guī)模必須在1億美元以上，對沖基金經(jīng)理人必須有對沖基金5年工作經(jīng)驗(yàn)，其中有2年經(jīng)歷與現(xiàn)有基金投資直接相關(guān)。另外，對沖基金須向監(jiān)管部門報(bào)告投資依據(jù)以及風(fēng)險(xiǎn)管理方案。港府這種有限制的間接監(jiān)管對規(guī)范香港對沖基金投資起到了積極的推動(dòng)作用。鑒于上面對對沖基金分級(jí)監(jiān)管的觀點(diǎn)，中國應(yīng)在適當(dāng)時(shí)候出臺(tái)規(guī)范大型私募基金和跨國對沖基金在中國進(jìn)行投資活動(dòng)的監(jiān)管細(xì)則，限制私募基金在中國金融市場的過度活動(dòng)。

3、完善信息披露機(jī)制。鑒于對私募基金投資組合的公布可能引發(fā)羊群效應(yīng)的考慮，有效合理的信息披露應(yīng)該是在保持對沖基金行業(yè)競爭力、保護(hù)投資者利益和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)三者之間的平衡。具體來說，就是對沖基金的信息披露既要少于共同基金又不能過于“黑箱操作”。監(jiān)管部門應(yīng)關(guān)注參與者對信息披露的需求，例如投資者主要關(guān)注基金的業(yè)績表現(xiàn)和費(fèi)用支出情況，而對沖基金的交易對手會(huì)主要關(guān)注基金的風(fēng)險(xiǎn)管理程序、流動(dòng)性等問題。同時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局還應(yīng)注意對信息披露的時(shí)間、頻率以及詳細(xì)程度的針對性設(shè)計(jì)。

4、加強(qiáng)國際間的監(jiān)管合作。國際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)在2009年3月19日發(fā)布的一份咨詢報(bào)告中建議全球統(tǒng)一協(xié)作來加強(qiáng)對沖基金的監(jiān)管，從而更好地控制資本市場的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管對沖基金的方法在不同的司法管轄區(qū)域間存在著巨大的差異，全球統(tǒng)一的監(jiān)管行動(dòng)能合理、有效地防范對沖基金帶來的風(fēng)險(xiǎn)，所以各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)合作、增進(jìn)信息共享。對此，目前呼聲最高的就是建立全球統(tǒng)一的最低信息披露標(biāo)準(zhǔn)。