中國證券10年研究轉型

振振有詞的股評家，紛繁蕪雜的技術分析法，

十年前的中國證券分析江湖草莽叢生。直到2000年公募基金問世，國泰君安、

申銀萬國、華夏證券等券商所屬的研究所從對內服務向對外部機構投資者服務

轉型之后，證券分析師才開始與股評家、營業部咨詢師分道揚鑣，

與國際投行正式接軌，中國證券研究由此逐步走向正統與規范。

證券研究市場化的十年，同樣是中國資本市場20年歷程中的一段精彩篇章。

中國證券分析師規模不斷壯大，素質不斷提升，薪酬不斷攀高，成為中國“最貴的”研究隊伍。但在其價值與話語權增長的同時，也面臨收入增長受限、內外部利益平衡、競爭之下研究創新不足、獨立性有待提高等挑戰。

盡管有重重阻滯，在高速成長的中國經濟與中國資本市場帶動下，

中國券商研究業的未來十年仍值得期待。作為中國經濟研究第三極的中國分析師

方陣，不僅希望將話語權進一步延伸到國內宏觀政策決策領域，

還在謀求加大對海外資金流向的引導力度，他們的努力，

將使“中國研究”與“中國資本”一樣崛起為國際金融市場上不容忽視的力量。

感謝支持本專題調研的所有基金管理公司、保險資產管理公司（資產管理部）、QFII、

銀行、私募基金、券商資產管理部、信托公司以及各證券研究機構

本屆評選由德勤華永會計師事務師擔任獨立審計機構

2010年，是中國證券市場誕生的第20年，也是中國證券研究走向市場化的第10年。中國券商研究與證券市場相伴而生，從申銀萬國證券研究所于1992年創建算起，中國券商研究至今已有18年的歷史。但是，這些研究部門在誕生之初，一直定位于對內支持券商的經紀、自營、資產管理等業務部門，其開始轉型對外服務，則要以2000年開始為真正意義的機構投資者—公募基金提供研究服務為標志。以此計算，為買方提供專業投資研究服務的中國券商研究到2010年正好走過十年。

十年來，中國券商研究因機構投資者的壯大而崛起。他們在商業研究的大旗下，深度解析中國的宏觀經濟、行業與上市公司、股市投資策略、債券、基金、衍生品、金融產品設計等領域，已經成為一支強有力的、有別于學術研究和政策研究的中國經濟研究新勢力，并隨著中國經濟的崛起，影響力和話語權日增。

同時，他們通過服務于公募基金、保險公司和保險資產管理公司、商業銀行、信托公司、私募基金、財務公司、QFII等廣泛的機構投資者，探索出了自己的商業模式，成為券商競爭力的決定因素之一；并作為與“股評家”相區別的、專業的研究力量，引導資本市場走向理性投資、價值投資。

轉型賣方服務:成就中國經濟研究第三極

多年后的今天，李迅雷仍然對上世紀90年代那些到營業部做咨詢的周末記憶猶新：“那時候，分析師雖然已經在做公司研究了，但都是為自家券商的客戶在服務，面對的是散戶；周末到營業部去做咨詢，其實就是在做股評，因為散戶問的都是‘有哪幾匹黑馬’、‘下周什么股票會漲’之類的問題。”

曾經執掌國泰君安證券研究所達十余年之久的李迅雷，現任國泰君安證券首席經濟學家，他是中國券商研究機構由對內服務向對外服務轉型的見證者與推動者之一。“2000年，有了公募基金的需求，分析師的咨詢內容也發生了變化。基金經理不會再問分析師那些散戶喜歡討論的問題了，而是共同探討哪個行業未來的發展前景如何、哪家上市公司會成為行業龍頭，券商分析師的專業優勢和特長得以體現。”

正是在這一年，李迅雷發表了堪稱券商研究轉型宣言的文章—《讓客戶改變我們的研究模式》。自此，他所在的君安證券研究所與之前已經獨立的申銀萬國證券研究所、華夏證券研究所一道，開始了研究轉型之路，從對內服務轉型對外服務，從非營利性服務轉型營利性服務，從服務于券商內部轉型為相對獨立的研究團隊。

十年來，在大中型券商研究機構率先轉型的示范下，中小型券商也紛紛轉向對外服務。回顧“新財富最佳分析師”評選首推的2003年，上榜的券商研究機構僅10家，很多中小券商甚至沒有研究部的建制。2004年，《新財富》首次對25家券商研究機構負責人調查的結果也顯示，其中沒有機構定位“全面對外服務”，“內外兼顧，側重外部”的機構也僅3家。而到了2009年，全部參加“新財富最佳分析師”評選的40多家研究機構，都已經不同程度開展了對外服務。尤其是近兩年，陸續有東海證券、江海證券、民族證券、上海證券、東吳證券、齊魯證券、東興證券、華林證券和南京證券等后晉券商研究所轉型對外服務，加入“新財富最佳分析師”評選，并爭相引進大牌分析師。而據中國證券業協會的統計，截至2009年底，中國106家券商中有88家設立了研究部門，占83.02%，其2009年發布研究報告超過10萬份。

在對外服務的過程中，券商研究機構探索出了通過研究服務分享傭金收入的賣方研究商業模式。商業化運作的券商研究的崛起，也徹底改變了中國經濟研究的生態，在政策與學術研究力量之外，構建了中國經濟研究的第三極。并且，較之政府與學術機構，作為券商研究買方的機構投資者更廣泛、對研究的價值轉化更直接，證券研究機構由此獲得了更為充裕的資金支持，可以匯聚更優秀的研究人員，覆蓋更廣泛的研究領域，從宏觀與微觀層面更加深入、細致地解讀中國經濟。據中信證券董事總經理徐剛估算：“中國券商分析師有1000-2000人，平均每年有10-20億元的投入，沒有任何一個智庫或大學能夠有這么大的投入。”

券商研究部門的核心競爭力是人才，研究的市場化，有力支撐了分析師隊伍的擴容和薪酬水平的快速提升。

十年來，國內券商逐步匯聚了龐大而精銳的分析師隊伍。我們很難獲知早期中國從事賣方研究的分析師隊伍的規模。若以1999年中國第一次證券投資咨詢資格考試有9100人報考、合格率為44%計算，則有4000人獲得相關資格，但是，其中大部分為股評家或在券商營業部從事咨詢，真正的分析師僅在少數。可以作為參照的是，在2004年舉辦的、首次開始征集候選人的第二屆“新財富最佳分析師”評選中，共有450多人報名，他們幾乎涵蓋了市場上所有對外服務的券商分析師。而到2009年的第七屆評選中，則有來自42家券商的1100多位分析師報名參評，參評者人數較2004年增長了144%。同時，申銀萬國、中信證券、國泰君安、國信證券等大中型券商的研究機構規模相繼超過百人。

回憶自己當年從醫藥行業的專業人士轉行到招商證券做研究員的日子，深圳普邦恒升投資有限公司總經理的陳文濤十分感慨：“當年，一批先驅者摸石頭過河，邊做邊學，對研究充滿熱情。國內研究隊伍雖然起點低，但進步神速，短短十年已是人手充足，研究的覆蓋面和報告的更新速度呈幾何數字提高。當初30-50人算大研究所，一人負責一個行業，如今大研究所有幾百人，一個團隊跟蹤一個行業；以前上市公司發布公告后，券商可能要3-4天后才出報告，現在則會即時發布，報告時效性的重要已成業界共識。”

2004年，國信證券成為首家參照“新財富最佳分析師”榜單為分析師定價的機構，他們根據這一榜單，以年薪30-50萬元公開招募首席分析師，并陸續吸引到鄭東、肖利娟、胡鴻軻、趙雪桂等10余位當時在業內排名數一數二的優秀分析師加盟。時至今日，研究所首席分析師年薪數百萬者已比比皆是。券商研究機構也因此成為頂尖人才的吸納器，不僅海歸學子、國內名校的優秀畢業生將擔任分析師作為職業首選，中金公司等國內券商的研究部門也不斷吸引華爾街分析師、實業界精英的加盟。

券商研究群體擴大的同時，服務水平也不斷提升，服務內容不斷豐富，從最初效仿海外投行分析師的公司調研、建立模型、撰寫研究報告，發展到今天的組織路演、投資報告會、電話會議、上市公司聯合調研、專項課題委托等靈活多樣的賣方服務形式。

服務水平提升的另一個重要標志，是銷售交易部的出現與壯大。轉型對外服務的研究機構紛紛建立起銷售交易部，招募銷售交易人員，向機構投資者銷售研究報告，開展后續服務工作。申銀萬國證券研究所總經理陳曉升認為：“銷售人員相當于客戶的策略分析師，他們從各領域的研究員那里獲取對每一個客戶有幫助的研究成果，促進研究成果在市場上的充分傳播。”從“新財富最佳銷售服務經理”評選可見，2005年首次評選時，被機構投資者提名的銷售服務經理僅76人，2010年的第八屆評選中，被提名人數已經增長到520多人，是四年前的近7倍。

十年價值發現:

從成本中心到定價中心、話語權中心

2003年初夏，當孫懷宇接到一通陌生的電話時，心里直犯嘀咕：“誰會為在券商內部不受重視的研究員評獎呢？”獲得當年“新財富最佳分析師”醫藥/生物制品行業第一名的孫懷宇，2007年因中投證券決意打造研究品牌，出任中投證券研究所所長。

券商研究的工作是發現價值，在這一過程中，券商研究自身的價值也被挖掘出來，今天，研究實力和服務水平已經成為券商爭奪市場份額的核心要素之一，證券研究也已成為資本市場發揮資源配置功能不可或缺的環節。

發布觀點，吸引機構客戶交易，獲取交易傭金，是券商研究的最根本目的。伴隨機構投資者的壯大，研究機構也從券商的成本中心躍居利潤中心。在2003年首屆“新財富最佳分析師”評選時，77位公募基金經理管理的資產規模為682億元；到2010年第八屆評選，1527位公募基金、私募基金、保險資產管理、銀行、QFII、券商資產管理、信托公司等不同類別的機構投資者管理的資產規模近4萬億元。在機構投資者的人數增長19倍、管理的資產規模增長近59倍的背景下，券商的基金傭金分倉也水漲船高。據Wind資訊統計，2009年證券公司的基金分倉傭金為63.6億元，較2003年的2.7億元增長了近24倍。另據中國證券業協會的統計，2009年分倉傭金靠前的十大券商收入總計32.8億元，占比為51.6%，而這十大券商也是當年度“新財富本土最佳研究團隊”的前十名，“研究創造價值”得到了真金白銀的印證。

盡管基金的分倉傭金收入是券商銷售能力和研究能力的綜合體現，但近年基金年報披露的信息反映出，基金在做分倉交易時，越來越看重券商的研究能力，一般都是根據券商的研究服務水平進行綜合打分，再由評分結果決定分倉的比例。不僅如此，越來越多的基金公司，特別是上規模公司，甚至會具體到其中的哪些比例由研究所的哪位分析師貢獻。

研究為券商的價值不僅僅表現在傭金收入上，更表現在對經紀、投行等業務的智力支持上。2009年以來，券商傭金價格戰帶來的傭金費率下降趨勢，反映出券商經紀業務的同質化問題日益突出，未來，經紀業務比拼增值服務的方向已越來越清晰和緊迫，而增值服務的基礎就是研究。同樣，券商在投行業務上的定價能力，同樣建基于研究。

2009年7月，A股市場重啟IPO，同年10月，創業板起航。進入2010年以來，一級市場業務更是風生水起，創業板、中小板上市節奏愈發頻密。Wind資訊統計表明，2010年前10個月，66家券商共獲得686個主承銷項目，同比增長50%，總承銷金額達到1.16萬億元，同比增長了35%，券商共賺得133.2億元的主承銷費用，相當于2009年同期的4倍。在證券發行制度市場化的改革方向下，若要從這一大蛋糕中分羹，券商的定價能力和證券配售能力至關重要，而市場化定價服務和解決企業融資過程中遇到的專業問題，都離不開研究的支持。與此同時，《新財富》對擬上市公司高管的調查也顯示，他們往往傾向于選擇研究實力較強的券商擔任承銷商。可以預見，研究在券商內部服務中的重要性還將進一步提升。

海外投行的發展史表明，擁有一支具有強大市場號召力的分析師團隊，可以有效提升券商的品牌知名度、話語權和定價權。從“金磚四國”到“金鉆11國”，振臂一呼便有全球資金響應的高盛，準確預測次債危機的梅雷迪思·惠特尼，對美國甚至全球股市的影響堪比格林斯潘的艾比·科恩，讓我們深刻領略到了海外大行明星分析師研究的影響力（詳見附文）。十年的市場化轉型中，中國也不斷涌現出富于影響力的券商研究機構和明星分析師。

2001年9月，時任中金公司董事總經理兼研究部主管的許小年發布報告《終場拉開序幕—調整中的A股市場》， 在大盤2200點之時提出“股市要跌到千點才合理”。“千點論”立即引發社會的廣泛關注與激烈爭論，人們首次見識到了券商研究的影響力。2004年，進入證券研究行業僅1年左右的高善文摘得“新財富最佳分析師”宏觀經濟方向第一名，其“資產重估理論”自成體系，對宏觀經濟運行軌跡給出了獨立又具可操作性的分析，受到機構投資者的熱烈追捧。此后，其四次蟬聯宏觀經濟冠軍寶座，更成為最新出爐的第八屆“新財富最佳分析師”宏觀經濟第一名，堪稱中國投行宏觀經濟學家第一人，有他出席的論壇總是座無虛席。

除了容易成為輿論焦點的宏觀分析師之外，2003年至今的“新財富最佳分析師”評選，已經遴選出近500位分布在各個研究領域的優秀行業分析師，他們用自己的真知灼見，發現價值并影響著數萬億資金流向。

目前，中國證券市場歷經20年的超常規發展，正成為全球資本關注的焦點。截至2010年11月底，深滬上市公司已達2112家，總市值31.4萬億元，居全球第三位。“一個全球排名第三的證券市場，對應的分析師數量至少應該在全球排前五名”，李迅雷的觀點，無疑指出了中國券商研究機構的方向。高速發展的中國資本市場，需要有數量與水平相匹配的研究力量去發現價值，促進資源合理配置，增強整個市場乃至中國經濟運行的有效性。

成長阻滯反思:

券商研究最壞的時代正在到來？

在證券研究形成現實生產力的同時，走在市場化最前沿的中國券商研究，發展也遇到一定阻滯。制度建設相對滯后、券商業務發展受限、機構投資者有待進一步壯大和規范等外部因素，以及研究泛化、獨立性挑戰等內部因素，制約了券商研究影響力的進一步提升。

券商盈利的天花板有待突破。在金融混業經營的模式下，券商定位尷尬，業務發展受到諸多限制。目前，券商的主要業務包括投行、經紀、自營、資產管理和研究等，其中，經紀業務同質化嚴重，大部分券商仍處于低水平競爭階段；自營和資產管理業務在管理水平不高和監管限制等因素制約下，普遍規模較小，表現欠佳。據Wind資訊統計，2010年上半年，13家已上市券商實現自營收入6.06億元，其中有7家券商虧損，占比54%，在資產管理業務上，40只平衡混合型券商集合產品單位凈值平均下跌11.53%，13只偏股混合型券商集合產品平均虧損12.22%。在缺乏做空機制和嚴格的政策管制下，券商的金融產品創新能力也一直舉步維艱。2010年推出的融資融券和股指期貨兩項創新業務，宣告A股市場告別了單邊機制，也為券商開拓了收入來源，但若要創新業務為券商的利潤形成實質性貢獻，仍需要各項機制的不斷完善。

整體而言，目前券商還未能脫離“靠天吃飯”的商業模式，加之融資渠道的匱乏，券商盈利空間有限，居于其下的研究若想獲得突破性發展，難度更大。只有當券商在交叉領域做大做強時，券商研究才能隨之拓展成長空間。目前看，創業板推出使資本市場出現了新增長點，融資融券、股指期貨、國際和國內債券市場的聯通、QDII的擴展都將為券商業務打開新的發展機遇。

券商內部機制不暢。一方面，盡管基金分倉傭金收入不斷增加，但畢竟研究業務所帶來的傭金收入僅占券商總收入的很小一部分，據長江證券研究所所長張嵐估算，約在4%，這客觀上造成了研究業務在大多數券商內部地位仍不高的現狀。另一方面，為券商貢獻約60%以上收入的經紀業務的粗放式發展模式正面臨瓶頸，開始探尋差異化道路，而其向專業投資理財顧問方向發展，需要有強大的研究實力支持。此外，朝著市場化定價方向發展的投行業務，以及將不斷推出的創新業務，也都離不開研究服務。新形勢下，傳統的券商業務發展模式面臨思路轉換的壓力，轉型賣方的研究所如何建立一套合理的制度安排，平衡對內服務與對外服務，探索研究與券商其他主營業務之間協作的新機制和新模式，是另一項重要課題。

基金傭金費率下降趨勢。目前，券商研究的價值完全依賴傭金體現。但近兩年，券商經紀業務競爭加劇，散戶的傭金費率呈現逐年大幅下降趨勢，公募基金公司與券商約定俗成的“萬八定律”的前提條件開始動搖。基金傭金費率的下降趨勢，令眾多研究機構負責人齊呼：“券商研究最壞的時代可能正在到來。”

面對這一情況，各大券商研究機構紛紛提出應對之策，除了公募基金之外，它們開始注重將業務范圍擴展至更廣泛的機構投資者隊伍，如國泰君安證券銷售交易總部負責人姚偉提出：“截至2010年8月中，陽光私募已經發行217只，私募基金的存量已經占到全市場的10%，增量如果計入券商資管，則超過30-40%，已經成為一支不可忽視的投資力量。”中金公司董事總經理、研究部負責人邱勁則指出：“只要有好的研究，就不必擔心沒有需求，目前資本市場還未完全開放，未來隨著對外開放程度的提高，包括外資機構的大量涌入，券商研究的市場需求會不斷增加。”在資本市場不斷開放、機構投資者規模擴大化和多樣化的趨勢下，券商研究需要繼續探索與更多不同類型機構投資者之間搭建新的商業模式。

獨立性挑戰。與買方研究成果主要供公司內部使用不同，賣方分析師的研究報告要同時服務內部和外部。賣方分析師與券商其他業務部門、機構投資者和上市公司之間都存在著不同程度的利益關聯，因此，獨立性問題時刻考驗著分析師。不止是基金界的“老鼠倉”、上市公司的“關聯交易”，似乎分析師行業的“潛規則”也正在形成，業內時而會爆出分析師與投行業務之間、分析師與機構投資者之間的利益輸送違規事件。

在海外，上世紀末網絡股泡沫破滅后，華爾街10家知名投行以14億美元罰金為代價才度過了華爾街信任危機，但時至今日，獨立性問題仍然懸而未決。在中國，相關監管部門也越來越重視相關法律法規的建立和健全，如積極推進券商研究信息隔離墻制度建設、修訂《證券從業人員管理辦法》等，但獨立性問題預計仍將一直伴隨和考驗券商研究業務的發展。

研究泛化。越來越多券商躋身對外服務行列，競爭的加劇和分析師工作量的加大，導致券商研究出現泛化趨勢，“天下文章一大抄”似乎也開始出現在本應最具創新和獨到觀點的券商研究報告中。近年來，各式各樣的“抄襲門”接踵而來，不論觀點、論據還是數據，雷同的報告內容，甚至一模一樣的報告名稱，讓人們不得不正視研究泛化的愈演愈烈之勢。

此外，“不求質量，但求數量”，每天鋪天蓋地的海量研究報告也是研究泛化的重要表現。李迅雷就曾提出：“從報告數量角度來看，現在一天一家券商出的報告數量大概是30篇，有的公司還遠遠不止，假定有20家券商研究所對外服務，那么一天就是600篇報告，一般情況下，基金經理大概一天能夠看的報告也就兩三篇，所以，說目前90%的研究報告是垃圾都不為過。”

與此同時，在國金證券副總裁、研究所總經理紀路看來，隨著證券市場的擴容、證券種類的豐富，買方機構對于研究的專業性和細分程度有了更精確的要求。如何提升研究的質量，研究機構與分析師需要進行自我審視，并借鑒海外大行分析師們的經驗（詳見附文）。

國際視野缺乏。十年來，由于A股市場的封閉性，國內分析師的研究也多是基于本土宏觀、行業環境下的研判，而未能以全球化的視野對行業、企業進行觀照。囿于本土視野的研究局限，在2008年金融危機中暴露無遺，當年本土分析師幾乎集體失算，而上屆“新財富最佳分析師”宏觀分析師第一名高善文的落選與相對更具國際視野的中金公司研究團隊的奪冠，可以作為一個標志性事件。

對此，徐剛有深刻的總結：“中國經濟面對的是全球競爭，我們的分析師看不見全球經濟和資本市場的趨勢，就無法預測和判斷中國經濟和資本市場的趨勢。但是這幾年，整個中國證券研究團隊在這方面的進展很小。所以，金融危機之后，你可以發現，屹立在世界話語權潮頭的還是高盛、摩根士丹利，而不是中國的金融機構。雖然我們現在變得非常強大，但依然是沒有影響力的、本土的金融機構。為什么？因為我們沒有全球的業務，沒有全球的競爭。”身為買方的陳文濤也認為，本土分析師雖然在本土公司或中國獨有行業的研究上，相對已強于海外機構，但由于對全球宏觀數據涉及較晚、經驗不足，在宏觀研究上還需向海外機構學習。

未來，在國際經濟復蘇仍要看美國、歐盟表現的大背景下，如何加強國際宏觀經濟、大宗商品等領域的分析力量，締造擁有國際化視野的本土研究團隊，正為研究機構與分析師所思考。值得欣慰的是，有了2008年教訓之后，本土分析師們紛紛把目光拓展到海外，獲得2010年傳媒行業最佳分析師第一名的金宇、鐘文明，因為研究覆蓋了在美國、香港等地上市的所有傳媒企業，具有更廣闊的視野，而得到機構投資者的青睞。

未來十年:

對內拓展政策影響力，對外謀求國際化

正如中國證券研究起步于中國資本市場肇始之初，其未來排除阻滯、取得進步，同樣系于中國資本市場的壯大與成熟。

當前，中國證券研究雖然從研究體系、深度與廣度上，已不讓政策與學術研究，但其影響仍局限于虛擬經濟領域，對國家宏觀政策、實體經濟運行以及公眾的影響力和話語權還遠遠不足。徐剛就直言：“券商研究是最貴的研究，但是，目前溢出效益還太低，公共媒體依然由高校學者、政府官員和海外大行占據。”未來，隨著中國資本市場的經濟晴雨表作用進一步凸顯，中國證券研究機構的影響力也應當超越資本市場，拓展至政府以及經濟各部門的決策中。高盛通過“旋轉門”機制對美國的經濟政策發揮著獨特的作用，國內證券研究機構能否再現高盛的故事？當然，其前提是保證研究的獨立性。

對內擴大影響力的同時，國內證券研究機構也有必要把謀求國際話語權列入目標。如果說，中國證券研究轉型前十年的主題是在研究方法與服務體系上與國際接軌，那么未來十年，則要在構建國際化研究團隊、服務全球資金上與國際接軌。2010年，中國作為全球第二大經濟體受到全球資本的矚目，海外機構對中國資產的配置逐步加大，英美對沖基金紛紛招募中國分析師，加之中國的資本輸出力度不斷提高，這都為中國研究機構走向國際提供了條件。正如中國證券業協會會長黃湘平所指：“今后幾年是內資券商走出去的重要戰略機遇期。”可喜的是，領先的券商研究機構已開始布局海外業務，陳曉升為申銀萬國證券研究所設定的“十年遠景規劃”之一就是“成為全球機構投資中國的首選合作伙伴”。

不過，中國證券研究的國際化道路仍長，其真正質變有賴于人民幣國際化和中國資本市場開放的進程，正如李迅雷指出的：“當中國人均GDP水平達到一定程度，同時我們的資本市場完全開放之后，中國券商研究才能真正跟國際成熟市場完全接軌。”彼時的中國券商研究不僅應立足于本土，為全球機構投資中國提供服務；還將如其他國際大行一樣，布局海外市場，打造全球研究團隊，實現研究業務的真正國際化。

而這一愿景實現的前提是，國內證券研究機構需要更新研究理念，完善研究體系，提升研究質量，尤其是要開拓國際視野。在全球一體化時代，即使只研究國內企業，也需要關照國際市場的價格波動、供求變化。十年來，已經不斷有視野狹窄、知識體系更新不及時的分析師被超越，因此，國內分析師要在未來十年取得中國乃至全球研究的話語權與定價權，唯有在提升研究水平方面不懈努力；研究機構則需要參考海外投行的運作機制，更廣泛、更全面地推廣優秀分析師的研究成果，從影響國內資金發展到引領國際資金的流向。

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