信用評(píng)級(jí)改革:僅改分餅方式不治本

信用評(píng)級(jí)業(yè)與全球信用市場(chǎng)一同發(fā)展壯大，是金融產(chǎn)業(yè)鏈中獨(dú)特而關(guān)鍵的一環(huán)。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的興盛繁榮，為信用評(píng)級(jí)巨頭帶來(lái)了滾滾財(cái)源，也為其慘敗埋下了伏筆。全球金融危機(jī)以來(lái)，評(píng)級(jí)失誤的巨大破壞性引發(fā)了公眾對(duì)行業(yè)巨頭的口誅筆伐，信用評(píng)級(jí)業(yè)改革成為歐美全面金融改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容。在關(guān)于信用評(píng)級(jí)業(yè)改革的討論中，最受關(guān)注的問(wèn)題是利益沖突和經(jīng)營(yíng)模式。許多改革設(shè)想都具有一定的積極意義，然而，能否達(dá)到防止金融危機(jī)復(fù)發(fā)的行業(yè)主旨，是一個(gè)不可回避的問(wèn)題。金融危機(jī)的一個(gè)教訓(xùn)是，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)并不等于消滅風(fēng)險(xiǎn)。同樣，信用評(píng)級(jí)業(yè)監(jiān)管改革將舊有的難題轉(zhuǎn)化為新的難題，前路仍舊曲折漫長(zhǎng)。

美國(guó)參議院常務(wù)調(diào)查組主席卡爾·列文（Carl Levin）在談到信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)時(shí)說(shuō)：“投資者信賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布準(zhǔn)確公允的信用評(píng)級(jí)，而在最近的金融危機(jī)中，這一信賴遭到拋棄。”截至2010年4月，該調(diào)查組對(duì)金融危機(jī)因果進(jìn)行了歷時(shí)18個(gè)月的調(diào)查。可以說(shuō)，金融危機(jī)的發(fā)生使得信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)陷入有史以來(lái)最大的公信力危機(jī)，在日益高漲的改革呼聲中，信用評(píng)級(jí)業(yè)改革成為歐美全面金融改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

2010年7月15日，經(jīng)過(guò)一年多的爭(zhēng)論，美國(guó)國(guó)會(huì)終于通過(guò)了后危機(jī)金融改革的藍(lán)圖—《金融改革法案》。這份法案長(zhǎng)達(dá)2300頁(yè)，可謂卷帙浩繁，多管齊下，但仍有議員抱怨其不夠完備。對(duì)此，法案在參議院的主推者、參議院銀行委員會(huì)主席克里斯托弗·多德（Christopher J. Dodd）反唇相譏，“他們想讓我寫什么—一個(gè)10萬(wàn)頁(yè)的法案？這可要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)任何一屆國(guó)會(huì)的能力、專長(zhǎng)和知識(shí)”。一方面，現(xiàn)代金融業(yè)的復(fù)雜性，使任何法案都難以面面俱到，另一方面，即使面面俱到，就能有效達(dá)到立法者所說(shuō)的“防止危機(jī)復(fù)發(fā)”的改革主旨嗎？帶著這個(gè)問(wèn)題，讓我們仔細(xì)探究“信用評(píng)級(jí)危機(jī)”的動(dòng)因與教訓(xùn)，和改革面臨的挑戰(zhàn)。

功能、模式與弊端

“準(zhǔn)監(jiān)管”地位

西方信用評(píng)級(jí)業(yè)始于美國(guó)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展早期以評(píng)級(jí)手冊(cè)的形式向訂閱者提供信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，依賴訂閱者的付費(fèi)支撐運(yùn)營(yíng)，這種商業(yè)模式被稱為“投資者付費(fèi)”模式，我們也可以稱之為“買方付費(fèi)”。在這一階段，信用評(píng)級(jí)的用戶僅限于訂閱其評(píng)級(jí)手冊(cè)的投資者，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為用戶提供債券的評(píng)估，以輔助用戶的投資決策。

1936年，監(jiān)管全國(guó)性銀行的美國(guó)貨幣監(jiān)理署（簡(jiǎn)稱OCC），規(guī)定銀行不得投資于由“被承認(rèn)的評(píng)級(jí)手冊(cè)”評(píng)為“投機(jī)類”的投資證券，亦即評(píng)級(jí)低于“投資級(jí)”的債券，首次將外部信用評(píng)級(jí)引入金融監(jiān)管制度。在其后數(shù)十年中，信用評(píng)級(jí)在金融市場(chǎng)發(fā)揮了日益重要的作用，銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、養(yǎng)老基金的監(jiān)管制度中均涉及到了信用評(píng)級(jí)。為保證評(píng)級(jí)的質(zhì)量，這些信用評(píng)級(jí)必須來(lái)自監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的“全國(guó)認(rèn)可統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”（簡(jiǎn)稱NRSRO）制度就是著名的例子。“監(jiān)管認(rèn)可”確立了評(píng)級(jí)業(yè)巨頭的寡頭地位，同時(shí)，“監(jiān)管指標(biāo)”的廣泛采用與強(qiáng)制性，造就了評(píng)級(jí)業(yè)巨頭的“準(zhǔn)監(jiān)管”地位。

現(xiàn)代投資管理日益分工細(xì)化，在各環(huán)節(jié)的銜接中，獨(dú)立而明確的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)日益重要。在流行的投資管理框架中，出資機(jī)構(gòu)（如退休基金、社保基金、保險(xiǎn)基金等）專注于資產(chǎn)配置，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（如共同基金、對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金等）則承接資產(chǎn)管理，專注于具體投資環(huán)節(jié)如選股等。出資機(jī)構(gòu)需要界定資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資的產(chǎn)品及風(fēng)險(xiǎn)特征，信用評(píng)級(jí)作為固定收益產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，在出資機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的銜接中發(fā)揮關(guān)鍵作用。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)也將其應(yīng)用于機(jī)構(gòu)內(nèi)部投資綱領(lǐng)、風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)配置等環(huán)節(jié)。

另外，許多商業(yè)合同中設(shè)置了“風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)”條款，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)惡化時(shí)，可以觸發(fā)避險(xiǎn)補(bǔ)救措施，所用的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)包括財(cái)務(wù)指標(biāo)和外部評(píng)級(jí)等。比如，在許多貸款合同中，當(dāng)債務(wù)人信用評(píng)級(jí)低于某一水平時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求債務(wù)人立即還款；在交易合同或安排中，當(dāng)一方信用評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，交易對(duì)手有權(quán)索要保證金或抵押品。

這樣，信用評(píng)級(jí)的角色從影響用戶個(gè)體的投資決策輔助，到機(jī)構(gòu)間關(guān)系的投資指標(biāo)、合同指標(biāo)，到市場(chǎng)和行業(yè)整體的監(jiān)管指標(biāo)，其影響范圍從微觀向宏觀逐級(jí)擴(kuò)張（圖1）。

“賣方付費(fèi)”模式帶來(lái)的利益沖突

信用評(píng)級(jí)被賦予了各種指標(biāo)功能后，就成為一種投資門檻，因而，債券的信用評(píng)級(jí)就顯著影響了其市場(chǎng)容量和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由于信用評(píng)級(jí)成為債務(wù)融資不可或缺的環(huán)節(jié)，債券發(fā)行方有動(dòng)力為獲取信用評(píng)級(jí)付費(fèi)。這一需求催生了“發(fā)行方付費(fèi)”模式，或稱“賣方付費(fèi)”模式。上世紀(jì)70年代，“賣方付費(fèi)”取代“買方付費(fèi)”，成為信用評(píng)級(jí)業(yè)的主流商業(yè)模式。由此，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與賣方的利益鏈條終于連接起來(lái)（圖2）。

在“賣方付費(fèi)”模式中，發(fā)行人和承銷商成為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的付費(fèi)方，而投資者則成為信用評(píng)級(jí)的免費(fèi)用戶，一個(gè)自然的問(wèn)題就是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否會(huì)為迎合付費(fèi)方而漠視免費(fèi)用戶的利益，或者賣方是否會(huì)“貨比三家”，“選購(gòu)評(píng)級(jí)”。20多年來(lái)，對(duì)于簡(jiǎn)單債券，這種潛在的利益沖突一直被認(rèn)為得到了有效的控制。比如，安然（Enron）公司破產(chǎn)后，美國(guó)參議院曾調(diào)查穆迪公司何以遲遲未將安然的信用評(píng)級(jí)調(diào)至非投資級(jí)，結(jié)論是其評(píng)級(jí)決策并非源于不正當(dāng)?shù)挠绊懟驂毫Γ且驗(yàn)榉治鰡T分析復(fù)雜信息時(shí)角度不當(dāng)、深度不足。然而，本世紀(jì)以來(lái)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的高歌猛進(jìn)，為信用評(píng)級(jí)巨頭帶來(lái)空前的利潤(rùn)之后，也成為了它們的滑鐵盧。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)虛高現(xiàn)象，被普遍認(rèn)為與信用評(píng)級(jí)巨頭的利益沖突及投行的“選購(gòu)評(píng)級(jí)”有關(guān)。

評(píng)級(jí)虛高之弊

那么，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評(píng)級(jí)虛高原因何在？一般的解釋主要?dú)w結(jié)為三點(diǎn)，其一為評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)本身具有的利益沖突，其二為咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)帶來(lái)的利益沖突，其三為技術(shù)因素。

從評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)本身具有的利益沖突看，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的一些主要承銷商，可以為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)帶來(lái)利潤(rùn)豐厚的重復(fù)業(yè)務(wù)，就像握有重金的回頭客一樣，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能具有更為集中的影響力，產(chǎn)生利益沖突的傾向可能高于傳統(tǒng)產(chǎn)品。而且結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性使評(píng)級(jí)錯(cuò)誤更為隱蔽，延緩了評(píng)級(jí)錯(cuò)誤對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的影響。

從咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)帶來(lái)的利益沖突看，傳統(tǒng)產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)上的調(diào)整空間有限，與此不同，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的核心是結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，而結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是圍繞著各層檔的目標(biāo)評(píng)級(jí)進(jìn)行的。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供“信用評(píng)級(jí)咨詢服務(wù)”，幫助發(fā)行方設(shè)計(jì)產(chǎn)品，達(dá)到其所期望的評(píng)級(jí)。這樣，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)既參與產(chǎn)品設(shè)計(jì)也對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)，這一雙重身份有可能影響評(píng)級(jí)決策的獨(dú)立性，從而帶來(lái)利益沖突。正如美國(guó)參議員羅伯特·馬南德斯（Robert Menendez）所說(shuō)，“信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)既做教練也做裁判”。

“評(píng)級(jí)虛高”也有技術(shù)層面的原因。首先，評(píng)級(jí)方法有缺陷，低估了系統(tǒng)整體下行、流動(dòng)性共振、放貸標(biāo)準(zhǔn)弱化等風(fēng)險(xiǎn)。這些技術(shù)缺陷，與新興的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品缺乏可供借鑒的歷史經(jīng)驗(yàn)和歷史數(shù)據(jù)有關(guān)。另外，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征也不同于傳統(tǒng)債券，有些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)穩(wěn)定性差，進(jìn)一步增加了準(zhǔn)確評(píng)級(jí)的困難。

推漲助跌的親周期性

信用評(píng)級(jí)的多重角色，尤其是其多種指標(biāo)功能，增大了評(píng)級(jí)變化對(duì)系統(tǒng)整體的影響。這種推漲助跌的親周期性，具有很大的破壞力，這在本輪金融危機(jī)中得到充分體現(xiàn)。

改革舉措

全球金融危機(jī)以來(lái)，信用評(píng)級(jí)業(yè)的改革提議可謂百家爭(zhēng)鳴，思路從宏觀到微觀，從原則框架到技術(shù)細(xì)節(jié)，無(wú)所不包，涉及評(píng)級(jí)業(yè)的定位、模式、監(jiān)管、治理、披露等多方面。其中最受關(guān)注的是針對(duì)利益沖突和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的改革設(shè)想和舉措。

探索新型模式

“賣方付費(fèi)”模式帶來(lái)利益沖突，一些改革設(shè)想旨在改變這一模式。那么，是否應(yīng)回歸“買方付費(fèi)”模式呢？其實(shí)，“買方付費(fèi)”也有弊病。首先，“買方付費(fèi)”模式需要區(qū)別對(duì)待付費(fèi)用戶和免費(fèi)用戶，那么不付費(fèi)的投資者如何及時(shí)得到信息呢？其次，債券發(fā)行前，投資者希望悲觀的評(píng)級(jí)，債券發(fā)行后，持有債券的投資者又不希望債券評(píng)級(jí)被下調(diào)，投資者的意愿，也可能扭曲評(píng)級(jí)。

一種改革設(shè)想是切斷付費(fèi)者與具體評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益鏈條，由監(jiān)管者將評(píng)級(jí)項(xiàng)目在合格評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中進(jìn)行指派。指派機(jī)制或者是隨機(jī)的，或者根據(jù)對(duì)評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性等績(jī)效的考量。美國(guó)參議員阿爾·弗蘭肯（Al Franken）在其提出的信用評(píng)級(jí)業(yè)修正案中倡議這種“集中指派”模式。《金融改革法案》沒有立即采用這一修正案，而是提出要探尋一種獨(dú)立的機(jī)制。

變革定位監(jiān)管

在功能定位方面，監(jiān)管層試圖削弱信用評(píng)級(jí)的“監(jiān)管指標(biāo)”功能。金融危機(jī)所暴露的信用評(píng)級(jí)的親周期性及評(píng)級(jí)錯(cuò)誤的廣泛破壞性，使監(jiān)管層決心減少監(jiān)管制度對(duì)信用評(píng)級(jí)的依賴。SEC已減少證券法規(guī)中對(duì)NRSRO信用評(píng)級(jí)的引用，《金融改革法案》也提及減少聯(lián)邦法規(guī)對(duì)NRSRO信用評(píng)級(jí)的引用。

同時(shí)，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，監(jiān)管的嚴(yán)格程度將大幅增加。SEC將設(shè)立信用評(píng)級(jí)署，專門管理NRSRO信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、年檢、登記等各方面事項(xiàng)，并有權(quán)將信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從NRSRO名單中除名。對(duì)于NRSRO信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的治理和信息披露，SEC也提出了嚴(yán)格的要求。在問(wèn)責(zé)方面，《金融改革法案》首次將NRSRO信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)定位為“專家”，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能因調(diào)查研究不夠盡職而受到訴訟。

耐人尋味的是，NRSRO認(rèn)可的設(shè)立，源于為信用評(píng)級(jí)的“監(jiān)管指標(biāo)”功能把關(guān)。信用評(píng)級(jí)的“監(jiān)管指標(biāo)”功能既已廢止，NRSRO認(rèn)可意義何在？美國(guó)立法者和監(jiān)管層似乎忽略了這一矛盾。這一改革似乎既剝奪了NRSRO享有的實(shí)惠，又大大增加了其運(yùn)營(yíng)成本。一個(gè)極端的假設(shè)是，如果信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都申請(qǐng)從NRSRO名單中除名，則NRSRO監(jiān)管將形同虛設(shè)。這種情形是否會(huì)發(fā)生，我們將拭目以待。

僅改變分餅方式于事無(wú)補(bǔ)

后危機(jī)金融改革的契機(jī)是金融危機(jī)的慘痛教訓(xùn)，但推測(cè)因果是一個(gè)充滿主觀性的過(guò)程。如果總結(jié)的教訓(xùn)是錯(cuò)誤的，則引申的改革設(shè)想很可能于事無(wú)補(bǔ)。比如，在分析結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評(píng)級(jí)虛高的利益沖突時(shí)，通常的觀點(diǎn)認(rèn)為承銷商的集中度和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的咨詢業(yè)務(wù)損害了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公允性。其實(shí)，在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評(píng)級(jí)虛高背后，另外兩個(gè)粗線條因素也許是更為強(qiáng)有力的動(dòng)因，其一為新興產(chǎn)品市場(chǎng)的成長(zhǎng)性，其二為信用評(píng)級(jí)對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模的決定性影響。

新興產(chǎn)品市場(chǎng)的一大特點(diǎn)是其成長(zhǎng)性。傳統(tǒng)的市場(chǎng)通常是靜態(tài)的，市場(chǎng)份額靠長(zhǎng)期積累的信譽(yù)維系；新興的市場(chǎng)則是動(dòng)態(tài)的，市場(chǎng)份額靠搶占獲得。本輪危機(jī)前，新興的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品領(lǐng)域缺乏歷史參照，產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，市場(chǎng)規(guī)模前景無(wú)限，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，只有搶占新產(chǎn)品的評(píng)級(jí)市場(chǎng)份額、取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，才有機(jī)會(huì)積累評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)、爭(zhēng)取長(zhǎng)期立足。搶占創(chuàng)新產(chǎn)品市場(chǎng)份額的誘惑，或許減弱了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)防范利益沖突的動(dòng)力。而搶占市場(chǎng)的壓力和巨大的利潤(rùn)，也使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)愿意冒險(xiǎn)承接陌生而復(fù)雜的產(chǎn)品評(píng)級(jí)項(xiàng)目，而技術(shù)層面的不成熟增大了評(píng)級(jí)出現(xiàn)偏差的可能性。美國(guó)證券交易委員會(huì)于2008年7月發(fā)布了對(duì)評(píng)級(jí)業(yè)三大巨頭歷時(shí)十個(gè)月的深度調(diào)查結(jié)果。調(diào)查表明，對(duì)于2002年以來(lái)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的數(shù)量與復(fù)雜性的激增，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)似乎應(yīng)接不暇。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的構(gòu)建要點(diǎn)，是將基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重組包裝，然后發(fā)行重整化證券。只有當(dāng)重整化證券的融資成本低于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的融資成本時(shí)，產(chǎn)品才能成功發(fā)行。由于各層檔的融資成本強(qiáng)烈依賴于其信用評(píng)級(jí)，過(guò)低的信用評(píng)級(jí)會(huì)使結(jié)構(gòu)不再可行，致使產(chǎn)品的發(fā)行被取消，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從而失去潛在的評(píng)級(jí)收入。這樣，即使沒有賣方的壓力，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也有動(dòng)力推高信用評(píng)級(jí)。在這方面，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與簡(jiǎn)單債券有本質(zhì)的不同，因?yàn)閭鶆?wù)人發(fā)債是為了滿足其對(duì)資金的需要，對(duì)融資成本的變化有一定的承受力。

如果以上理解是正確的，那么“集中指派”模式將毫無(wú)功效，因?yàn)樗鼉H僅改變了分餅的方式，而無(wú)法遏制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)推高評(píng)級(jí)將餅做大的動(dòng)力。

風(fēng)險(xiǎn)度量之困

以往監(jiān)管層將信用評(píng)級(jí)引入監(jiān)管制度，是為了能夠控制市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)的度量外包給信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。但信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)中的糟糕表現(xiàn)，使監(jiān)管層決定放棄這種風(fēng)險(xiǎn)度量外包的模式。然而，風(fēng)險(xiǎn)度量仍是控制行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不可回避的環(huán)節(jié)。SEC在證券法規(guī)中用一些定性描述替代了對(duì)NRSRO信用評(píng)級(jí)的引用，這樣，在法規(guī)實(shí)施中如何保證風(fēng)險(xiǎn)度量的連續(xù)性、客觀性、準(zhǔn)確性，又成為金融監(jiān)管中一個(gè)新的不確定因素。

挑戰(zhàn)依舊艱巨

金融危機(jī)在金融風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性方面，給我們上了生動(dòng)的一課。它告訴我們，衍生產(chǎn)品可以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但并不能消滅風(fēng)險(xiǎn)，而金融風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移又帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)（如交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)）。從監(jiān)管角度看，后危機(jī)變革將一些監(jiān)管難題轉(zhuǎn)化為另一些監(jiān)管難題，挑戰(zhàn)依舊艱巨。

作者分別供職于對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融市場(chǎng)研究中心、威士曼資本集團(tuán)及ValueOptima Inc.