基金銷售破局:交易所化

基金公司旱澇保收的管理費一直廣受詬病，但鮮為人知的是，這個表面上的強勢群體還遭受著銀行的層層“盤剝”。公告數據顯示，基金近年來交給銀行等代銷渠道的客戶維護費持續攀升，2010年上半年，60家基金公司的客戶維護費占比平均為15.13%，比上年同期增長了17.89%。其中，超過平均值的基金公司達35家。盡管如此，基金公司并不愿輕易失去建立在銀行銷售渠道上的“奴隸享受”，畢竟被銀行“盤剝”的部分管理費“羊毛”出在持有人身上。對這種制度惰性進行與時俱進的升級換代，正被提上了議事日程。有效手段即是，允許用現行的證券交易所股東卡買賣所有基金，即實現基金買賣的交易所化。在這一全新游戲規則下，基金既可以有效擺脫依賴單一銷售渠道的困局，也更有動力主動提升綜合能力，竭力為基金持有人創造收益，從而形成行業良性發展的新格局。

銷售梗住基金

2010年上半年，60家基金公司旗下547只基金向銀行等銷售渠道支付客戶維護費約21.05億元，占管理費的比例為15.13%。但這個外界能夠看到的賬面數字只是基金公司被銀行“盤剝”的冰山一角。

倒貼管理費

天相投顧的統計數據顯示，2010年上半年652只基金合計虧損4397.53億元。其中，股票型基金虧損2962.96億元，混合型基金虧損1205.49億元，保本型基金和QDII分別虧損13.07億元和64.57億元，只有貨幣基金和債券基金分別創造了10.1億元和12.4億元的微利（表1）。與“基民”的巨大虧損相反，60家基金公司獲得的管理費比2009年同期增長了19%，達到149.06億元。

僅次于2008年上半年的基金史上第二大巨額虧損，再次將“基民巨虧”和“基金公司穩賺”的旱澇保收管理費收費模式推到了風口浪尖。但在這背后，不少基金公司老總頗感啞巴吃黃連的苦悶。

讓基金有苦說不出的是銀行。

統計數據顯示，2010年上半年，60家基金公司旗下547只基金合計向銀行等銷售渠道支付客戶維護費約21.05億元，而其管理費收入共約139.16億元，客戶維護費占管理費的比例（本文以下統稱“客戶維護費占比”）是15.13%，比2009年同期增長了17.89%。其中，超過平均值的基金公司達35家。新華基金管理有限公司客戶維護費占比達31.49%，緊隨其后的工銀瑞信基金管理有限公司（23.98%）、長信基金管理有限公司（23.61%）、東方基金管理有限公司（22.25%）、華商基金管理有限公司（21.71%）的這一比例均超過了20%。其余55家基金公司中，只有興業全球基金管理有限公司（1.07%）、華寶興業基金管理有限公司（7.81%）的客戶維護費占比低于10%（表2）。

除了支付給銀行的26.22億元托管費外，21.05億元客戶維護費是基金公司管理費收入中的第二大支出。如果以單只基金產品來審視客戶維護費對基金公司的“盤剝”，要更加直觀和驚人。統計數據顯示，2010年上半年客戶維護費占比最高的前五只基金分別為華安180ETF聯接（59.78%）、博時超大盤ETF聯接（43.69%）、華寶興業180價值ETF聯接（43.10%）、東方金賬簿（33.78%）、光大保德信中小盤（32%）。

客戶維護費占比如此之高，基金公司倒貼就在所難免了。比如說，華安180ETF聯接基金2010年上半年的管理費收入只有134.92萬元，但客戶維護費就達80.65萬元?？鄣翥y行分羹掉的酬勞，華安180ETF聯接基金上半年名義上獲得的管理費僅54.27萬元，這顯然不夠支付基金經理許之彥、牛勇的工資。華安180ETF聯接基金截至2010年6月30日的凈值達51.84億元，它尚且不能用剩余管理費支付基金經理工資，就更不用說那些凈值規模遠小于它的基金了。

截至11月15日，2010年成立的新基金達113只，還有31只正在發行。從目前的募資規模來看，離去年的水平仍有一定的距離。113只新基金共募資2171.27億元，平均募資規模為19.39億元，遠低于2009年同期的25.88億元，僅好于2008年上證綜指從6124點暴跌至1645點時的18.39億元（表3）。新基金首發規模大幅縮水，管理費收入自然也大大縮減，而高企的客戶維護費令基金公司雪上加霜，直接促成新基金“發一只虧一只”。

目前，不同類型銀行按照自己的身價不同向基金公司收取三六九等的客戶維護費。具體來說，屬于銀行第一梯隊的“工農中建”（工商銀行、建設銀行、中國銀行、農業銀行）要求的客戶維護費占比一般是60%；交通銀行、招商銀行、浦東發展銀行等全國性股份制銀行為第二梯隊，它們要求的客戶維護費占比一般是40-60%之間；寧波銀行、北京銀行等城市商業銀行則是第三梯隊，它們要求的客戶維護費占比在30-40%。

幾無話語權

按照《開放式證券投資基金銷售費用管理規定》（以下簡稱《規定》），基金管理人應當在基金半年度報告和基金年度報告中披露從基金財產中計提的管理費、托管費、基金銷售服務費的金額，并說明管理費中支付給代銷機構的客戶維護費總額。但實際中，該規定僅讓部分銷售獎勵浮上了水面。華泰柏瑞基金管理有限公司（以下簡稱“華泰柏瑞”）2010年8月份鬧得沸沸揚揚的“萬言書”風波，多多少少暴露了銀行代銷基金過程中或明或暗的索拿卡要。

掀起“萬言書”風波的是“華泰柏瑞（原友邦華泰）幾位離職員工”，他們向監管機構和媒體記者發送了一份題為“華泰柏瑞陳國杰早該滾蛋了！”的郵件，其中披露了中國銀行山東威海分行某支行副行長遲某索要16.5萬元華泰柏瑞行業領先股票基金銷售獎勵一事。

“萬言書”稱，因華泰柏瑞行業領先股票基金凈值下跌過快，一些“基民”要求索賠，因遲某推薦而購買了1000萬元該基金的客戶一個月左右時間虧損約200多萬元，遲某于是向華泰柏瑞客服人員索取封口費。于是，華泰柏瑞總經理陳國杰下令公司山東區域經理編制了一整套《與威海中行客戶交流會議》的虛假材料，于2009年9月25日將16.5萬元劃入赤山大酒店，再讓遲某通過該公司財務提取現金。

雖然監管部門還未對遲某是否索拿了這筆銷售獎勵費給出公開的調查結論，但這種比較隱蔽的利益輸送廣為基金公司所用卻是公開的秘密。為了逃避《規定》的限制，基金公司多將獎勵銷售費用打到一些小企業賬戶中，比如小廣告公司和小IT企業，并通過這些企業為相關利益人提供變現，有些小公司甚至是利益人自己開辦的公司。

由此可見，公眾能夠看到的賬面上的客戶維護費，一定程度上只是基金公司付出的銀行“通道費”的一部分，銀行或明或暗的各種費用猶如雁過拔毛。比如說，一些銀行的網站廣告指定基金公司按照指定價格打包購買，一年的費用動輒上百萬元；一些銀行為了擴大中間業務收入，指派基金公司為自己支付與證券機構或媒體聯辦活動的贊助費，而這類每年數次的贊助單次支出基本都多于十萬元。

無疑，規范基金銷售領域惡性競爭的客戶維護費，初衷是好的，但許多基金公司面對行業的激烈競爭，誰也不相信同行比自己更加誠信。基于這種囚徒困境，拿出更多獎金刺激銀行多銷售自家基金就成為大行其道的潛規則。一家基金公司出手相當闊綽，銀行客戶經理只要銷售新基金額度超過200萬元，就可以獲得基金公司埋單的一次日本游。多位基金公司總經理私下曾表示，公開信息披露出來的客戶維護費，僅僅是銀行要求基金公司分成管理費的一個公開渠道。

不難看出，面對擁有壟斷銷售渠道的銀行，基金公司的話語權嚴重弱化?；鹨幠Ｔ鲩L與同期的客戶維護費支出之間并非正相關，也能在一定程度上印證基金公司啞巴吃黃連的嚴重程度。比如說，客戶維護費業內支出比例較高的長信基金2010年上半年日均管理資產規模的增長幅度僅為2%。

拆東墻補西墻

面對強勢的銀行渠道，基金公司通常處于被動局面，這體現在新發基金的客戶維護費明顯高于老基金，中小基金公司的客戶維護費明顯高于大基金公司。

統計數據顯示，客戶維護費占比排名前8的基金均為2009年以來成立的次新基金。進一步的分析發現，2009年四季度以來成立的次新基金客戶維護費占管理費的平均比例達19.69%，遠超過老基金14.02%的平均水平。2010年2月11日成立的金元比聯核心動力、4月14日成立的光大中小盤和4月29日成立的國泰納斯達克100指數，3只基金客戶維護費占比分別達33.09%、32%和30.79%，2009年11月5日成立的建信300基金這一比例達30.04%。在這些次新基金中，像2009年12月22日成立的匯添富策略回報基金客戶維護費僅11.6%的，可謂鳳毛麟角（表4）。

次新基金平均的客戶維護費占比遠超老基金，是基金公司為了獲得更大的新基金首發規模，甚至僅僅是保證新基金順利發行而不得不向銀行加大“進貢”力度的寫照。雖然高額“進貢”導致新基金“發一只虧一只”，但新基金的稀缺性、短暫性等使得首發被幾乎所有基金公司當成了最重要的營銷活動。

正因為如此，即使是那些產品數量眾多、產品線較全的基金公司也對新基金趨之若鶩。截至2010年9月底，鵬華、工銀瑞信2家基金公司2010年分別有5只新基金成立或獲批，易方達、南方、銀華和海富通4家基金公司也都各有4只新基金成立或獲批，博時、廣發、國泰、國投瑞銀、長信、匯添富、嘉實、建信和招商9家基金公司均有3只新基金到手。上述15家基金公司合計獲批的新基金達53只，接近前三季度107只新基金總數的一半。

老基金公司如此熱衷鏖戰新基金首發，自然逼得那些旗下產品本身就不多的基金公司與之“血拼”，加大向銀行“進貢”也就成為它們首選的撒手锏。統計數據顯示，客戶維護費占比最高的前10家基金公司中，新華、華商、東方、光大保德信、萬家等新基金公司占去了過半席位。

實力較強的老基金公司以存量基金支撐新基金發行，而規模較小的新基金公司甚至以動用注冊資本金的“倒貼”方式來解決客戶維護費，深圳某家基金公司的高層人士表示，銀行除對新基金水漲船高地收取費用外，還對老基金“痛下殺手”，要求基金公司以老基金2011年持續營銷的傭金收入進行競標，只有入圍的基金才會給其持續營銷。

雖然基金公司中財大氣粗的“巨無霸”在短期內熬得下去，但或明或暗的客戶維護費支出直接削減了它們的盈利能力。2010年上半年，華夏和易方達兩家基金公司管理的基金資產凈值市場份額分別為10.18%和6.83%，位居行業第一和第二，它們賬面上支付出去的客戶維護費也分別高達2.05億元和1.15億元。

事實上，基金公司的凈利潤率逐年走低。來自中國證券業協會的數據顯示，2007年基金行業管理費收入和凈利潤分別為288.36億元和142.88億元，凈利潤率為49.55%；2008年，基金管理費收入創出新高，達到313.44億元，但129.1億元的凈利潤意味著凈利潤率只有41.19%，較上年下滑了8個百分點；2009年，基金公司的凈利潤率降至38%左右，2010年上半年，這一數字進一步下滑至37.57%（表5）。

基金公司凈利潤率的逐年走低，并不全是因為新基金公司尚未進入產出回報期所致。這一結果也從一個側面證實不斷攀升的客戶維護費對基金公司經營業績的銷蝕。南方基金公司是“老十家”之一，其2010年上半年管理的基金資產凈值為1012.91億元，占整個基金行業的4.76%，排名第5，但它2010年上半年實現的凈利潤僅為2.33億元，簡單疊加推算全年約為4.66億元（由于基金公司一大支出的人員獎金大多在下半年計提，因而全年實際凈利潤通常低于上半年凈利潤的兩倍），遠遠低于其2008年和2009年的7.51億元和7.85億元；同為“老十家”的博時基金公司2010年上半年管理的基金資產凈值為1104.73億元，占整個基金行業的5.20%，排名第4，但它2010年上半年實現的凈利潤僅為3.28億元，簡單推算全年約為6.56億元，這個數字也遠遠低于2008年和2009年的10.59億元和8.59億元。

某基金公司總經理表示，基金公司凈利潤率下滑是大勢所趨，預計整體利潤率還將逐年下滑。國內基金公司原來的盈虧平衡點是50億元的基金管理規模，現在則增加到了70億元左右。單靠動用注冊資本金來支付名目繁多的銷售獎金，勢必導致基金公司的賬面進一步惡化，在下一只基金發行之前，先得按照“潛規則”把給銀行的銷售獎金準備好，基金公司確實是在飲鴆止渴。國信證券基金分析師楊昊認為，高漲的客戶維護費將讓管理規模不足百億元的基金公司陷入困境，如果現狀無法在五年內改變，必然會有基金公司清盤關閉?？梢哉f，客戶維護費高企加速了基金行業的內部洗牌。

“一卡通”出路

洋為中用的客戶維護費是海外基金行業實踐出來的多贏方案，但這一制度在中國因尚缺大兵團作戰的戰略性整體安排而變成了“南橘北枳”?；鹦袠I應充分發揮深滬證券交易所作為證券行業與基金行業交匯點的“立交”優勢，通過股東賬戶卡打通60家基金公司基金轉換的鴻溝，借此重新確立券商在基金銷售上的地位，從而削減銀行渠道獨大的砝碼。

單腿走路難遠行

海外資本市場的實踐表明，支付客戶維護費是一個多贏的方案。采取這一制度，銷售渠道有動力將合適的基金銷售給長期投資者，然后一直為其提供跟蹤式服務。不言而喻，由此易于形成投資者和銷售渠道、基金公司之間更親密、更長期的關系，從而使投資者的操作行為不因市場短期的漲跌而情緒化地申購、贖回。

然而這一方案，在中國卻演變成銀行“盤剝”基金公司的工具，難免讓人大跌眼鏡。業內人士普遍認為，客戶維護費制度“南橘北枳”的背后，是銀行壟斷了基金銷售。

據中國證券業協會統計，2010年第一季度，中國的開放式基金總銷售金額為3493.43億元。其中，基金公司的直銷渠道占比為27.62%，銀行渠道占比為64.76%，券商渠道占比為7.53%。與2009年第四季度相比，直銷渠道、券商渠道占比減少，銀行渠道占比則繼續高歌猛進。2009年，開放式基金總銷售金額為20004.22億元。其中，直銷渠道占比為30.48%，券商渠道占比為8.69%，銀行渠道占比為60.84%。也就是說，銀行渠道目前是基金銷售中無人能撼的絕對老大了（圖1）。

但銀行并非銷售基金的天然王者。統計數據顯示，直銷曾是基金銷售的主流通道，2004年、2005年和2006年銷售基金的占比分別達到43%、57%和39%，而同期銀行銷售額的占比分別僅為42%、24%和45%。直到2007年，銀行才以76%的銷售占比確立了絕對的老大地位。與之相反，券商渠道一直毫無起色，自2005年銷售基金占比達到19%之后，就從徘徊不前演進到了逐年退卻，逐步滑落至2009年的9%（圖2）。

基金直銷渠道近年來也一直裹足不前，銀行挾銷售壟斷渠道的威力不可小覷。一位基金公司高管說，監管部門一直希望基金公司提高網上直銷比重來降低對銀行渠道的依賴，基金公司也希望如此，但做網上直銷首先得問銀行是否答應，哪家公司敢大搞網上直銷，就有可能招致銀行的“打壓”。要知道，工商銀行、建設銀行等四大商業銀行一直是各大基金公司爭奪而不敢得罪的渠道資源。

目前，在滬基金公司的網上直銷比例在2-7%之間，絕大多數基金公司網上直銷占比在2%左右。上海證監局2010年明確提出希望網上直銷每年能有3%的增長，但這令各大基金公司倍感壓力。

基金公司要沖出目前的銷售困境，顯然有賴于尋找到能與銀行渠道抗衡的代銷機構。中國銀河證券研究所執行總經理、基金研究中心負責人胡立峰認為，基金行業亟需開辟證券行業的支持通道，從“一條腿”走路發展到“兩條腿”走路。

券商是第二條腿

券商這個基金行業大發展的老將舊臣，已被海外市場證實足以充當基金銷售的第二條腿。

國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松等人的研究發現，對沖基金在日本主要是通過證券公司、銀行和保險公司進行銷售。其中，最主要的銷售渠道是本國和外國的證券公司，占比達到85%以上（表6）。日本金融監管機構對對沖基金銷售渠道相關公司的訪談結果顯示，證券公司投入了很大精力，設立專門部門負責幫助不同的客戶挑選合適投資的基金，雖然這些公司在制定對沖基金的銷售政策時，并沒有明文規定對客戶進行區分，例如根據客戶的資產規模和投資經驗進行分類，從而把對沖基金和其他投資產品分開，只向風險承受能力強的客戶進行銷售等，但在實際的銷售過程中，這些公司都基本上遵守了投資信托公司的適宜性原則，根據客戶的風險承受能力進行區別對待。

美國的實踐也表明，共同基金的主要銷售渠道也是券商。從收益風險結構來講，基金更像股票，而美國商業銀行對風險普遍更為謹慎。從20世紀70年代以來，美國的商業銀行主要向儲戶銷售低風險的貨幣基金和債券型基金。一位參與基金銷售渠道開拓的專業人士表示，目前國內銀行客戶經理提供給投資者的服務，是建立在哪家基金公司給的錢多就給誰推銷的基礎上的，因而銀行在銷售基金過程中只是把錢從銀行賬戶上劃到基金公司而已，為投資者提供的增值服務實在有限。相反，券商在基金銷售過程中能夠作為的細節很多。

從某種程度上看，中國2010年基金平均首發規模跌到2006年以來的新低，也意味著商業銀行動員儲蓄資金進入股市的能力進一步降低（圖3、圖4）。

2008年以來，雖然新基金發行不少，但銀行體系基金的保有份額總體在下降，新發基金流入的資金趕不上持續贖回的資金。胡立峰表示，從對中國基金行業的資金流量分析來看，從2007年10月上證綜指創下6124點之后，股票方向基金的資金一直在凈流出。2008年股票型基金平均凈值下跌50.63%，全部基金損失約1.5萬億元。3.5萬億元的基金資產在半年之內損失1.5萬億元，這是銀行體系儲蓄客戶難以承受的巨大風險。

統計數據顯示，中國住戶存款從2004年底的11.95萬億元飆升到2010年6月底的29.2萬億元，5年半時間增長了144.35%。但這5年半時間里，個人持有基金的規模從前期“不溫不火”態勢呈現出逐波下滑的格局。從2004年年底到2006年中期，個人持有基金的規模從1815.02億元增至2211.65億元，占銀行儲蓄規模的1.43%。受2006年下半年至2007年底的牛市“賺錢效應”吸引，個人持有基金資產規模占銀行儲蓄的比例猛增至16.4%。但在隨后3年時間內，這一比例進入下降通道，在2008年底降至7.04%，2009年底因上證綜指接近翻倍反彈而略微回升至7.83%，而2010年上半年再次猛降至6.78%，比金融海嘯發生時的2008年底還低了0.26個百分點。

胡立峰認為，與銀行儲蓄客戶難以承受巨大風險相比，證券體系具有天然高風險的特征。經過多年的市場洗禮，證券投資者樹立了一定的風險意識。儲戶通過券商渠道購買高風險的股票型基金，由于環境和氛圍使然，容易接受并形成風險意識。

然而，現行的制度設計限制了這一轉換的平滑完成。目前，中國開放式基金的注冊登記主要是基金公司注冊登記，相互之間不能互通、轉換。也就是說，投資者買一家基金公司旗下基金就要開一個基金賬戶，要申購60家基金公司旗下基金產品就需要開60個基金賬戶。胡立峰認為，如果全部開放式基金都實現在證券交易所申購、贖回交易，那一個投資者憑借一個股東賬戶卡就可以買賣所有基金、股票和在交易所掛牌上市的債券。在這種交易結算體系下，基金持有人將得以用更低的費用、更高的效率申購和贖回基金產品，基金業的其他一些痼疾或將得以根除，從而給基金業帶來革命性的變革。

這種基金交易所化的“一卡通”改造，在法律上并不存在障礙?！吨腥A人民共和國證券法》、《中華人民共和國證券投資基金法》是中國證券行業和基金行業兩大基本法，《證券投資基金法》把公募資產組合的產品權交給了基金公司，《證券法》把證券交易的通道權交給了證券公司。而《證券法》把基金產品定義為證券的一種，使得證券行業與基金行業在證券交易所獲得更大更多的業務交匯，基金產品和基金客戶通過交易所體系進行申購贖回和交易，在法律層面上是可行的。

如果充分調動證券行業資源去支持并推動基金行業的發展成為普遍共識，只要在技術層級上進行集中化處理就可實現基金的集中交易。換句話說，將分散注冊登記在60家基金管理公司內部的基金，改成像上市公司股票全部登記在中國證券登記結算公司名下一樣，即可實現二者的有效對接和聯系。胡立峰表示，中國以深滬證券交易所、中國證券登記結算公司和證券公司為主組成的集中統一的中央證券登記結算交易體系，具備推動基金行業交易所化進程的客觀條件。

集中交易將帶來大比拼

無論基金公司是否愿意放棄目前寄生于銀行銷售渠道的“奴隸”享受，它們都不得不面對“一卡通”趨勢帶來的全新挑戰。

份額大搬家

截至2010年6月30日，中國所有基金的份額規模為24086.43億份，而2007年12月31日、2008年12月31日、2009年12月31日分別是22330.3億份、25740.31億份、24534.94億份。與基金份額逐年減少相反，新基金成立的數量連年飆升。加上2010年成立的百余只新基金，全部基金數量接近650只。統計數據顯示，基金突破首個100只，歷時長達5年半。從100只發展到200只，經歷了整整兩年時間。第三個和第四個100只基金均經歷了一年半左右時間，第五個100只基金用了一年的時間，而第六個100只僅用了不到10個月的時間（表7）。基金總體份額下降與基金數量飆升背道而馳，說明最近幾年基金業呈現出的只是“以新替老”的虛假繁榮，新基金的發行更多是彌補老基金的贖回。也就是說，沉淀在基金上的資金多為存量轉移。

保留基金份額的有效賬戶持續縮水，則從另外一個角度印證了這種存量轉移的嚴重程度。中國證券業協會的統計數據顯示，截至2010年一季度末，中國基金業有效賬戶占總賬戶數比例已從2004年底的73.47%跌至42.85%。具體來說，基金開戶數在2004-2006年出現了快速增長，從2004年的542.9萬戶猛增至2006年末的2052.77萬戶。隨著2007年上證綜指沖破6100點，基金開戶數達到史無前例的1.49億戶，并繼續增長至2010年一季度末的1.9億戶。但與總戶數持續增長不同的是，基金有效賬戶數占總賬戶比例除2007年較2006年小幅增長外，其他各年度均呈下降趨勢（圖5）。

上海一家合資基金公司總經理助理無奈地說，基金行業已經陷入了“增長 = 贖回”的尷尬，某只基金增加的份額是從別家哪里搶來的。但與中國基金“以新替老”的份額轉移式虛假繁榮完全不同，即使面對歷次經濟和市場危機，美國基金行業總份額幾乎每年都保持著上升的格局，唯一的一次例外是2002年。雖然美國是引發全球金融海嘯的“次貸危機”策源地，但截至2009年底，美國共同基金資產規模為11.12萬億美元，僅比2007年底的12萬億美元縮水7.33%左右（圖6）。

相對已經和正在發生的仍顯溫和的份額轉移，即將到來的份額大搬家將會讓一些基金公司付出慘重的代價，而管理層正在力推的初步具備“一卡通”功能的ETF升級版ETFs，將是現階段基金份額大搬家的主要流向。上海證券交易所副總經理劉嘯東2010年8月在“海富通上證周期行業50ETF發行研討會”上表示，未來上海證券交易所將形成3-4只超大級別ETF產品，每只ETF產品最少要達百億元規模，最大可至千億元級別，近期目標是出現規模達到500億元的ETF產品。

事實上，ETF是過去十余年來全球規模增長最快的投資產品，作為金融創新工具的聯接基金ETFs，將成為中國未來發展ETF的重要推動力。

美國市場的情況表明，后來居上的ETFs吸引資金的磁力儼然黑洞。從1993年首只ETFs產品SPDR在美國上市到2008年底，共有1590只ETFs在全世界42個交易所掛牌交易，合計資產規模達到7110億美元（圖7）。

根據ETFs權威分析員Deborah Fuhr的預測，全球ETFs資產管理規模在2011年將超過2萬億美元。擁有698只ETFs的美國在全球ETFs市場具有絕對領先地位，以4971.2億美元資產規模占據全球份額的70%。截至2009年7月底，美國的開放式基金（不包括貨幣市場基金和FOF）及ETFs的7.2萬億美元管理規模中，指數化投資產品的管理規模約為1.4萬億美元，規模占比約為20%。而ETFs的管理規模約為0.65萬億美元，占指數化投資基金規模的45%左右。在2008年的金融海嘯中，ETFs也表現出色。盡管2008年ETFs的資產規模較2007年有所縮水，但卻實現了1875億美元的凈申購。在2008年全球共同基金（不包括ETFs）凈贖回2567億美元的情況下，ETFs是唯一實現資金凈流入的基金資產類別。

ETFs將其他基金的份額通過大搬家方式轉移到自己名下，這并非杞人憂天的臆測。嘉實滬深300指數基金已經在這方面作出了先鋒性的探索。截至2010年6月30日，嘉實滬深300指數基金以283.22億元的規模位居中國基金行業老大，其規模在2009年底一度接近400億元，其凈值規模遠比非LOF的易方達50指數（215.37億元）、50ETF（213.65億元）、華夏滬深300（207.58億元）等3只基金大。嘉實滬深300指數基金之所以能夠成為龍頭老大，其中重要的原因就在于其LOF產品屬性。深圳證券交易所綜合研究所研究員胡琦說，在中國，ETFs和LOF最主要的區別在于申贖方式上的差異。結合海外市場來看，中國的LOF產品本質上是采用現金申贖方式的ETFs。

胡立峰認為，中國以ETFs、LOF為代表的交易所體系基金規模中短期之內將獲得較大幅度的增長。長期來看，規模有望從目前的上千億元增長到萬億元左右，躍升一個數量級。隨著股東賬戶“一卡通”可以買賣基金，基金份額搬家就在輕點鼠標之間瞬間完成，基金的投資價值和交易價值真正得到實現。

隨著交易所體系基金成為投資潮流，基金份額大搬家將非常的劇烈。胡琦認為，品牌的競爭很容易在市場競爭先期形成寡頭壟斷的市場格局。截至2008年底的統計，全球最大ETFs管理人的巴克萊集團管理資產規模為3248億美元，占全球ETFs市場份額的45.7%；管理1460億美元的道富集團占全球ETFs市場份額的20.5%，位居其次。嘉實滬深300指數基金經理楊宇表示，指數基金具有非常明顯的規模經濟效應，規模越大的指數基金相對管理成本就越低，抵抗市場流動性風險的能力也越強，對指數的追蹤性及基金本身的穩定性都相對更高，因而更容易吸引投資者申購。

不言而喻，在中國以ETFs、LOF為代表的交易所體系基金規?？赡芸焖佘S升至上萬億元的增長中，寡頭壟斷勢必導致不同基金公司資產規模增長的嚴重不均衡。

綜合能力大比拼

面對日益胎動的“一卡通”，基金公司要想保住自家名下基金份額不發生大轉移的唯一做法只能是提高自己的綜合能力。

胡琦說，通過研究全球資產規模排名前十的ETFs發現，產品規模的大小，首先取決于指數的市場影響力和可投資性，其次取決于各管理人的產品設計、管理能力以及市場推廣能力，最后取決于進入市場的先后，成功的指數產品往往先進入市場，吸引投資者關注。劉嘯東也認為，ETF產品運作成敗主要看兩條，一是跟蹤指數的密切程度，二是看出錯率。如果基金公司對系統等投入相應的資金，ETF產品跟蹤指數的難度并不是很大。但是，不斷降低出錯率不是光通過投入資金就可以解決的，考驗的是基金公司的綜合管理能力。

對國內外基金行業運作歷程的相關研究也顯示，在存量資產和投資收益對管理資產規模日益重要的背景下，基金公司的投資管理能力變得前所未有的重要。在流量主導規模的時期，投資業績主要對新基金認購產生積極影響，其最重要的作用是成為發行基金時的招牌；而在流量與存量并重時期，投資業績除了依然對新基金認購產生積極影響外，還對存量本身的規模變化產生決定性影響，良好的投資業績將吸引更多的投資人對老基金進行申購。

事實上，提升投資能力、穩定業績是基金公司與渠道抗衡的一個重要基礎。2010年上半年客戶維護費比2009年同期降低近4個百分點的華商盛世成長基金，以持續表現搶眼的業績，令基金規模在不到兩年的時間里增長了20倍，榮膺2007年以后成立的基金中規模增長最快、幅度最大的偏股基金。

基金交易所化的指數化投資，對習慣了旱澇保收收取高額管理費的中國基金公司來說是個重大挑戰?！爸笖祷鹜顿Y成功的秘密在于成本的控制”，“指數化投資之父”—先鋒集團締造者約翰·C·鮑格爾道破的指數化投資蓬勃發展天機，對仍躺在旱澇保收管理費收費制度上渾然不覺的中國基金業來說，不啻是當頭棒喝。

對2004-2010年以來的基金業績和基金管理費收入進行分析發現，中國基金業管理費的超前增長已經達到了基金業績不能承受之重。在交易所化基金高速發展的大趨勢面前，基金公司繼續收取明顯高于基金業績增長速度的管理費恐怕難以為繼。北京大學光華管理學院博士生導師姜國華認為，中國以基金為主的機構投資者過去基本是通過公司基本面分析來選擇股票，投入的大量人力物力導致投資成本較高，但指數化投資無需對公司基本面進行深入分析，從而可以大大降低投資成本?？梢哉f，指數化投資是中國基金行業投資模式的歷史性變革。

面對這種歷史性變革，基金公司只有主動出擊提升自身的綜合能力。劉嘯東表示，未來上海證券交易所將考慮ETF指數授權的“退出”機制。基金公司獲得上海證券交易所授權后，上海證券交易所會根據運作的實際情況對基金公司加以甄別，必要時甚至可以收回ETF指數產品開發的授權。如果基金公司開發ETF產品時沒有壓力，那肯定是不行的。

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