政策措施需及時且協同

根據宋宇、喬虹的報告，2010年8月以來實體經濟增速的反彈早于并強于預期，緩解了決策層對于中國宏觀經濟硬著陸的擔憂。回顧過去，中國經歷了從2009年四季度和2010年一季度經濟過熱、到二季度政策措施引發增長放緩以及8月以來增速強勁反彈的一個小型周期。2010年10月經濟數據印證了這一看法，即實體經濟增速已經反彈至9.5-10%的GDP長期趨勢增速。雖然高盛曾經持較為樂觀的看法、預計增速將在年底之前反彈，但其反彈仍明顯早于其預期而且勢頭強勁。

然而，通脹風險開始顯現，并可能會在短期內加劇。

高盛認為，迄今為止，國內和國際因素都對通脹率上升發揮了作用，而且可能會在未來幾個季度進一步推高CPI通脹率，尤其是如果緊縮政策出臺的時間滯后或力度過小。

高盛將2010年和2011年的通脹率預測分別上調至3.2%和4.3%。除了上述因素之外，過去3個月總需求增長較一、二季度有所加速，而且在CPI通脹率突破4-5%區間后通脹預期也有可能呈現螺旋上升勢態。隨著緊縮措施對需求的影響開始顯現、節能減排措施的放松使供應得以釋放，2011年將有望看到通脹率環比下降。不過，在2011年二季度之前，CPI同比增幅可能仍將維持在高位。

高盛認為決策層將為遏制通脹壓力而出臺涉及廣泛的政策措施，但將主要通過控制貨幣及信貸增長的定量工具來實現。

貨幣政策措施上，高盛認為將在2010年12月中旬召開的中央經濟工作會議上，貨幣政策立場從“適度寬松”轉變為“保持穩定”的可能性加大。

上調存款準備金率以及動用其它流動性回收工具:貨幣當局可能會依賴于多次上調存款準備金率和增發央票等手段從貨幣體系中回收過剩流動性。尤其是如果11月CPI增幅繼續上升，政府或許會在年底前再次上調存款準備金率。

加息：國務院在提高政策利率方面將更為謹慎，盡管實際利率仍為負值。高盛預計明年至多加息三次，每次一年期存貸款利率均分別上調25個基點。若11月通脹率明顯高于預期，也不能排除當局將其中一次加息提前至2010年四季度的可能性。不過，高盛預計政府更傾向于上調存款準備金率，從而避免強化市場對日后頻繁加息的預期。

信貸控制:截至目前，政府似乎只是在松散地管理信貸限額，這導致8-10月間廣義貨幣供應量大幅增長。高盛預計央行和銀監會將很快聯手強化窗口指導，同時為2011年制定相對保守的信貸目標。不同于市場對2011年新增人民幣貸款額度仍為7.5萬億元左右的普遍預期，高盛認為貨幣當局可能會在2010年目標的基礎上至少小幅下調，以體現趨緊的政策立場。由于日后還可以對信貸額度進行調整，決策者所作決定將在短期內發揮信號影響。

人民幣升值:雖然人民幣可能會加速升值，特別是考慮到美元兌其他貨幣普遍走軟，但高盛仍認為決策者會將人民幣/美元的升值速度保持在每年約6%。這是因為中國政府仍對人民幣升值的后果（損害出口行業就業并導致熱錢流入）感到擔心。

財政及投資政策上，雖然政府在2011年可能會繼續實施積極的財政政策，但高盛認為在通脹壓力上升的形勢下，政府可能會控制支出增長。特別是如果財政預算赤字的絕對水平及其GDP占比雙雙下滑的話，控制支出增長可能預示著實際財政政策立場從擴張轉變為了緊縮。迄今為止，固定資產投資增速保持強勁并尚未出現明顯過熱跡象。不過，一旦出現此類跡象，政府可能會限制放貸并推遲對投資項目的審批。

其他行政手段上，CPI通脹率的進一步上升可能也會促使政府針對特定商品實行臨時價格控制，不過高盛仍認為這些控制措施難以執行，而且在中長期內難以奏效。此外，如果資本流入加速并保持這一勢頭，那么政府可能會考慮強化現有的資本控制措施，并可能通過新的手段來緩解國內流動性體系所受影響。■