應否上市:企業家的艱難決定

是否公開上市，對于許多企業家是一個艱難的決定。一面是融資所帶來的機遇和資產流動性增加所帶來的增值，另一面是從家族式管理向民主透明治理機制轉型可能帶來的沖突，在企業成長與控制權之間，企業家應如何權衡？

硝煙仍未散盡的國美電器大股東與職業經理人之爭，令上市家族企業控制權的考量成為公眾關注的焦點。風起云涌的資本市場，一夕之間可以造就億萬富翁，也為企業突破資金的限制提供了更多機遇，因此，上市成為不少民企孜孜以求的目標。然而，隨著融資規模的不斷擴張，企業家的股權自然會逐漸稀釋。

根據一項對數百家日本家族企業的追蹤研究，原始股東在上市初期平均會保留35%的控股權；在上市后的10年內，家族股權會下降到不足20%；20年后再降至10%；40年后降至7%。換句話說，日本的家族企業上市后，家族就會逐漸出售持股，不再絕對或相對控股，甚至不再位居第一大股東（圖1）。

但環顧包括中國在內的亞洲其他地區，家族企業即便上市，也僅釋出少量的股份，家族往往長期絕對控股企業。這不禁讓我們懷疑，股權融資并不是這些企業上市的主要原因，至少它們對釋出股權有很大的顧慮。企業成長與控制權之間如何權衡，是已經上市或準備上市的企業家們必須考慮的重要問題。

從黃光裕與李嘉誠

看上市融資的正負效應

長壽的家族企業大多沒有上市。根據《家族企業》雜志（Family Business Magazine）的調研，目前還在經營的最古老的家族企業是日本的法師溫泉旅館（Hoshi Ryokan），創建于718年，距今約有1300年的歷史，現在正由家族的第46代子孫經營。

這一調研覆蓋的100家最長壽企業中，僅有3家股票公開上市，而且排名都比較靠后。也就是說，幾乎所有的現存最古老的企業都選擇了遠離股市。但是，這帶來的一個后果就是融資渠道有限，僅僅依靠家族的投入，企業很難做大，因此，最長壽企業的另一個共性就是規模小。很多榜上的企業僅雇傭不到15人，在資本和經營上都依賴家族成員。由此不難得知，資本、規模、人才的優勢與家族控制權間的權衡，是企業上市與否的考量要點。

國美電器（00493.HK）2004年在香港借殼上市前，主要通過浮存資金與銀行貸款的組合滿足擴張的資金需求。國美一貫采用的競爭策略是盡力壓低上游供貨商的價格，取得成本優勢，從而以低價吸引消費者。與此同時，又利用緩期付賬的方式占用供貨商貨款，進行短期融資；并利用現金銷售、拖欠供貨商貨款、由供應商承擔各類門店管理及促銷費用等方式帶來的現金浮存，迅速擴張網點。根據分析，國美每家門店的資金投入需4000萬元（含貨款），其中，通過資金占用及各類收費回收可以提供3500萬元，剩余的500萬元資金缺口則由銀行貸款填補。而銀行貸款的條件可能比較苛刻，還要受政策性因素的影響，令公司容易有資金鏈斷裂的風險。

上市則為國美的收購擴張創造了條件。2004-2006年間，國美通過股市融資26.5億港元，加之其繼續利用浮存資金（8.2億元的開店費用中，浮存現金累計貢獻了4.5億元），國美門店數量急速增加，2006年底收購永樂后，其門店進一步激增到近800家。當然，股市融資也不斷稀釋了創始股東的股權，黃光裕家族的股權從2004年剛上市時的75%逐步下降到51%（圖2）。2007年到2010年9月底，國美繼續通過類金融運作獲得25億元資金，資本市場融資41億元，黃光裕家族的股權也被稀釋為33.98%，雖然依舊是大股東，但是外部大股東的存在可能威脅其控制權。

與銀行貸款、類金融資金有短期到期的風險不同，在證券市場發行股票、可轉債所募集的資金可以由企業長期控制。上市后的國美多次發行巨額的可轉債為快速擴張提供低風險的資金，但是，一旦債券轉為股份，就會導致股本的稀釋。依靠資本市場融資進行擴張的財務政策，是以控股股東喪失絕對控制權為代價的。2010年9月，貝恩資本將所持15.9億元可轉債轉股，占有國美9.98%股權，黃光裕家族的股權降為30.65%（圖2）。

股票公開上市的代價不只是控制權的稀釋。在中國，公開上市融資的成本非常高昂。筆者在一項研究中發現，1993-2001年間，公司公開上市的首日回報平均高達241%，顯示公司在一級市場出售股票的價格被嚴重壓低，換句話說，企業在IPO招股時以非常便宜的價格出售了股票。而在美國，1990-1998年間的首日上市回報平均為15%，即使在互聯網泡沫的1999-2000年，這一回報也只有65%；互聯網泡沫爆破之后的2001-2003年，迅速回落到12%。近年來，雖然中國在IPO定價方法上多有改進，但是首日回報率依然居高不下，2005-2009年間的IPO首日回報率平均依然超過100%。

真正成功的上市集資，條件之一是以符合企業價值的價格發行股票。而高企的首日發行回報率，顯示股票發行價遠低于企業價值，其實可能反映企業家與投資銀行沒有作好定價的工作。我們更不應將企業偏高的首日發行價當作好兆頭，而要看企業未來長期的股價如何變化。除了需要折價出售股票外，很多民企還因上市額度及上市資源稀缺，而需要付出一筆可觀的成本才能獲得上市資格。

更為重要的是，企業家與家族大股東關注的長期利益，可能與外部股東對短期績效的關注相沖突。民營企業家看企業可能不僅是看到未來的三年，而是看到下一代接班；而外部股東可能更關注公司的業績有沒有持續增長，有沒有戰勝市場預期，進而可以逢高出貨。甚至經商能力受到廣泛推崇的李嘉誠，也不免受到這種沖突的影響。

李嘉誠早在1999年就開始打造3G王國，在迅速賣掉歐洲市場龐大且利好的2G網絡Orange公司后，斥資百億美元購買了歐洲七國的3G牌照。然而，巨額投入并沒有立刻帶來豐厚的回報，相反，和記黃埔（00013.HK）的3G業務幾乎年年虧損過百億港元，2004年虧損更高達375億港元。因此，李嘉誠的決策受到了媒體和投資者的廣泛詬病。從和記黃埔2003年1月到2009年12月的7年累計超額回報看，如果一個投資人在此期間持有和黃股票，那么相對于恒生指數，其虧損約為50%（圖3）。

然而長期來看，很難說李嘉誠對3G業務的投資是否錯誤。到2010年上半年，和黃3G業務的虧損已收窄到9.98億港元，與此同時，內地三大運營商在3G業務上的競爭愈演愈烈，美國的3G業務也迎頭趕上，特別是蘋果公司熱賣的iPhone 4等3G手機的上市，更促進了3G用戶的迅速增長。在這一趨勢中，3G增值業務走在世界前列的和記黃埔，2010年1月以來一直獲得正向的超額回報，特別是8月在中報中披露3G業務即將扭虧的信息后，其累計超額回報率更超過了40%（圖3）。

東方海外與太子奶債臺高筑的啟示:債務不能替代股權融資

如果民營企業不滿足于利用自有資金的漸進式發展，就得考慮融資。既然上市有喪失家族控制權的危險，那么，債務融資是否更優的選擇？

西方研究曾發現，企業股票上市因受市場與政府多一層的監督，間接有助于提升企業債券的信用。上市之后，由企業或大股東持有的股票可以成為有價的擔保品，這些都有助于企業的債務融資。

一般而言，債務融資比較適于行業成熟、經營穩定的企業，而不適于高風險、高成長或行業周期顯著的企業。上世紀70年代船運業極其興旺，香港船王董浩云決意大舉擴張，收購海外船運公司，并定制大噸位船舶。但可能是擔心控股權被稀釋，他控股的東方海外沒有依賴股權融資，而是大幅舉債，以致資產負債率一度高達83%，不幸在80年代航運業陷入衰退時，企業盈利不能負擔沉重的負債帶來的巨額利息支出，使東方海外陷入債務重組的境地。近期，曾經是中國乳酸菌奶飲料龍頭企業的太子奶，利用銀行貸款進行大規模的固定資產投資，后來在債臺高筑下破產。

債務融資還會限制企業的資本性支出，錯過寶貴的投資機會，影響企業的發展速度。2000年，李澤楷利用貸款“蛇吞象”式收購香港電訊，使新成立的電訊盈科背上巨額的債務。由于債務超出電盈的支付能力，接下來的若干年，李澤楷在電盈的操作主要是減債，此外并無更多創造價值的建樹。過高的債務杠桿，使企業的現金流都被擠占用于償債，影響了正常經營擴張，企業競爭力不斷降低，處于高增長行業的電盈不但沒有增長，相反業績下滑，經營慘淡。

從這些先例我們可知，債臺高筑可削弱企業的成長力與風險承受度，反而加大企業家喪失控制權的風險。因此，債務不能替代股權融資，而必須小心權衡兩者的利弊。

民企上市的妙處

既然有種種負面效應，為何仍有民企前赴后繼要求上市？

首先，準備上市的過程是一個明晰產權的過程。民企在創業初期，大多依賴家族成員的共同努力，基于血緣關系的凝聚力有著至關重要的作用。當企業發展起來后，隨著資產和財富的積累，不清晰的產權分配會影響家族成員的積極性，如果不及時厘清，甚至可能造成家族成員反目成仇，企業分崩離析。準備上市的過程是厘清家族成員產權分配一個很好的時機。

其次，上市是企業制度化建設的過程。典型的民營企業一般都是創辦人說了算，而上市公司需要建立企業制度，建立董事會對經理層進行監督和約束，同時為企業發展把握住大方向。筆者采訪的先聲藥業（SCR.NYSE）董事長、CEO任晉生就認為，先聲藥業上市時組建的董事會減少了創辦人對企業的絕對控制，為保證企業正確決策起到了重要作用（詳見2010年11期本專欄文章）。上市還有助于引進職業經理人，設置與企業績效掛鉤的薪酬與升遷等激勵機制，提高企業發展的可持續性。

百度與復星:

加強控制權的股權設計及代價

當決定股票上市后，企業可以采用股權金字塔、交叉持股或雙類股等股權設置，在達成融資目的同時鞏固控制權。百度就是國內第一家也是目前唯一一家采用雙重股權制來加強創辦人控制權、預防敵意收購的企業。

百度在納斯達克上市前，借鑒了谷歌（Google）的雙重股權設置，將股票分為A、B兩類，在美國股市新發行股票為A類股，而所有原始股為B類股。向外部投資人公開發行的A類股，每股只有1票的投票權；上市前原始股為B類股，每股有10票的投票權。這兩類股票享有同等的派息和出售所得分配權。B類股可以按照1:1的比例轉換成A類股，而A股卻不能轉換為B類股。不過，一旦外部非關聯方收購百度的原始股，該股份將立即從B類股轉為A類股（附表）。如此一來，百度創始股東僅需握有小比例但高投票權的股票，便可有效控制上市后的企業。

通過這樣的股權設置，百度既獲得了需要的資金，又使創辦人的控制權得到了保障。同時，即便其他方收購了絕大部分原始股，也無法在董事會擁有足夠的表決權。

不過，雙重股權在中國資本市場是不被許可的，另一種被廣泛采用的金字塔式股權結構也可以有效保護創辦人的控制權。根據復星集團在2009年年報中披露的部分股權結構（圖4），郭廣昌以45%的股權控制了復星國際（00656.HK）78.24%的投票權，更以22%的股權控制了復星醫藥（600196）49.03%的投票權。通過控制集團內非上市公司股權的金字塔層級機制帶來的控制權的放大，使外部人難以通過收購上市公司的流通股撼動其絕對控股的地位。

通過雙重股權制或金字塔式股權結構，使控制人以較少的現金流權撬動較大的實際控制權，副作用是在與外部小股東有利益沖突時，控制人可能專斷地犧牲小股東的權益?；诳赡鼙宦訆Z的預期，外部股東自然不愿意以高價購買這種股票，因此，這會提高企業的集資成本。所以，民營企業在加強創辦人控制權的同時，也要采取措施降低外部投資人對于大股東掠奪小股東的擔憂，以降低股權融資成本。這便需要家族化管理的民企經歷一系列的變革。

其中最重要的一項準備工作，是企業家觀念的轉變。上市意味著企業需要接受外部股東和市場的約束，否則，企業家還是一人發號施令，拒絕任何對個人權力的約束和監督，會使公司的各項治理機制形同虛設；個人的權威還會導致不透明的信息披露，降低投資者對企業的信心。

當企業家的觀念轉變后，其他的準備工作就變得容易多了。企業運作體制化、透明化；引進外部人才，建立公司治理機制；企業經營操作、決策過程制度化，這一系列的變化都是為了約束個人對企業的影響，提高企業的透明度，增強對公眾投資者利益的保護，提高公眾投資者對企業的信任。

上市有利于企業家退出

是否所有的創辦人都熱衷于維護對企業的控制權？也不盡然。開篇提到的日本家族企業控股權的下降，一部分是融資稀釋的被動結果，另一部分也是主觀選擇的結果。上市是創辦人及其家族退出企業的一個不錯途徑。上市的股票價格是企業資產的一個客觀定價，使家族賣出企業股份時少了很多定價上的爭議。上市的過程還可引入將來可能是企業購買者的戰略投資者，通過向其配售較多的份額，使家族將來出售控股股權更為容易。

另一方面，上市后的民企還可以引入職業經理人，創辦人及其家族無需糾結于企業的日常經營。美國及歐洲的家族企業經過幾代傳承，很多都退出了企業的經營，只保留少量的所有權。更有甚者，家族甚至可以退出對企業的大部分所有權而保留對企業的控制權。豐田家族從上世紀90年代中期就一直聘用職業經理人打理企業，目前家族只持有豐田汽車2%的股權，在今年的召回事件引發質量信譽危機后，豐田家族第三代傳人豐田章男才臨危受命，再度執掌豐田汽車。

公開上市對民企來說是一個重要的決定。一方面是獲得巨額資金所帶來的機遇和資產流動性增加所帶來的增值，另一方面是從企業家一人說了算的家族式管理向采納民主、透明治理機制的現代公共型企業轉變可能帶來的沖突和矛盾。同時，過多過快地依賴資本市場融資會稀釋企業家及其家族的股權，甚至威脅到其控制權。這些都是民營企業家們需要深思的問題。

破除此疑慮不難。首先考慮企業是誰的？若要上市就要先接受企業是家族與社會共有的觀念。這是一個很大的轉變，若企業家執意認為企業是家族的，投資人只來分享我的利潤，那么，企業上市后會有數不盡的矛盾，并為此付出大的代價，可能得不償失。

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