謹慎看待市場趨勢

通脹可能惡化

中國經濟和資本市場正處于一個微妙的關口。2010年10月數據顯示，雖然經濟增長的動量不是很強，但通貨膨脹已經快速攀升到高位，PPI環比加速上升的勢頭尤其值得警惕。這一局面在后續一段時間可能仍會維持甚至惡化，使流動性平衡發生不利轉折。

在經濟增長層面，盡管10月PMI延續了2010年7月以來的上升勢頭，但工業同比增速較上月小幅回落；從需求構成來看，消費增長趨勢未變；凈出口季節性上揚，勢頭難以持續；單月投資同比增長小幅加速，主要來自房地產開發投資的貢獻，這一數據的質量可能存在一些問題；從微觀的實物量數據以及工業細項數據推測，固定資產投資的實際增長可能已出現小幅放緩。

流動性層面可能正在發生一些值得留意的變化。10月順差同比增速回落至13.2%，這可能受到一些季節性因素的影響，尚難判斷順差是否已經出現了拐點，但產能周期末端供應收縮導致順差收窄的情景值得留意。

通貨膨脹的快速上升可能也將對流動性平衡構成挑戰。10月CPI同比上升至4.4%，PPI同比上升至5%，并且PPI已經連續三個月環比加速上升。盡管后續一段時間不排除通脹可能會有小幅回落，但其底部可能也仍然維持在較高的水平。就通脹前景而言，2010年11月CPI可能再創新高至4.7%，2011年上半年通貨膨脹有可能重新抬頭，CPI震蕩上行至接近5%的水平。

這種通貨膨脹前景可能將同時導致中性偏緊的貨幣信貸政策和流動性需求的攀升，從而使流動性平衡發生不利的轉折，對2010年下半年以來的市場趨勢構成挑戰。

投資需求強勁，消費需求強勁

以數據質量較為可靠的生產法數據和海關數據為核心，綜合投資、零售及行業量價數據進行分析，10月數據表明目前中國實體經濟投資意愿較弱，消費需求增長的趨勢依然強勁；貿易順差雖然出現了季節性上升，但同比增速大幅下降。這是否是一個趨勢尚有待觀察，但產能周期末端供應收縮導致順差收窄的情況值得留意。

2010年10月，工業同比增長13.1%，較上月回落0.2個百分點，與PMI指數指示的方向出現了背離，但以發電量和進口數據來印證，經濟增長的動量并不是非常強勁。

從已公布的數據推測，經濟增長動量較弱可能主要來自投資需求的放緩。

與較弱的投資需求相比，消費需求仍保持了年初以來較強的增長趨勢。在生產法細項中，與消費關系較為密切的行業表現有所分化：交運設備制造業（汽車）、化學原料及化學制品制造業和通信設備、計算機及其他電子設備制造業（手機、彩電）的工業增速分別上升了0.8個百分點、2個百分點和2個百分點；紡織業增速則回落了1個百分點。出口需求對通信設備、計算機及其他電子設備制造業的增長可能也有一定貢獻。

宏觀調控總體偏緊

目前的宏觀經濟背景對宏觀政策的制定構成了現實的挑戰。對于央行目前為止出臺的一次加息和兩次上調準備金率政策，我們推測加息是針對負利率，上調準備金率是針對信貸反彈和貨幣總量的過快增長。考慮到2011年上半年隨著CPI的再次攀高，負利率的情況進一步加劇，央行再次加息的概率是較難排除的；如果11月CPI再創新高至4.7%，那么年內再次加息的可能性很難排除。相應的，在通脹較高的背景下，對2011年全年信貸投放計劃的控制可能也會采取中性偏緊的基調，全年信貸增長可能限制在13.5%-14.5%的范圍內。

在投資意愿較弱、經濟轉型尚未完成的宏觀環境中，財政政策的基調可能是中性略偏松的，以便對沖經濟的下行風險。綜合考慮財政政策和貨幣政策，我們傾向于認為宏觀調控政策的總體基調是偏緊的。

因此，通貨膨脹的攀升可能將同時導致中性偏緊的貨幣信貸政策和流動性需求的攀升，這一情況如果和順差的快速下降交織在一起，那么屆時流動性平衡可能就會發生不利的轉折，并對2010年下半年以來的市場趨勢構成挑戰。當我們觀察到順差增長的持續下降、通貨膨脹再度攀高時，我們需要對市場的趨勢持有相對謹慎的看法。■