創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展模式選擇

摘要：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)募集資金主要用于公司主營業(yè)務，利用募集資金實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)主營業(yè)務發(fā)展，本文通過六家具有代表性上市公司募集資金使用的案例，研究了三種主要的發(fā)展模式。根據(jù)上市公司銷售收入和利潤的增長，是通過公司現(xiàn)有資產(chǎn)和業(yè)務，還是通過兼并收購方式，以及兩者并舉，劃分為內(nèi)生增長、收購兼并、兩者并舉三種可選擇的發(fā)展模式。

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；發(fā)展模式；內(nèi)生增長；收購兼并

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309(s).2010.11.07 文章編號：1672-3309(2010)11=60-03

截止2010年8月。我國百家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)招股說明書中預計募集資金總計230億，而實際募集資金高達710億，平均每家超募4.8億，平均超募比達210％。創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象嚴重，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)如何利用募集資金，特別是超募資金成為一個重要問題。

一、內(nèi)生增長發(fā)展模式

內(nèi)生增長發(fā)展模式是指完全通過公司現(xiàn)有資產(chǎn)和業(yè)務，而非通過兼并收購方式實現(xiàn)銷售收入和利潤增長的模式，

1、上市公司內(nèi)生增長模式案例

(1)納斯達克上市公司如家(NAS-DAQ：HMIN)

主營業(yè)務：經(jīng)濟型連鎖酒店

2006年10月，如家在納斯達克上市，募集資金1.1億美元，用于次年新開超過100家分店：

2007年10月，斥資3.4億元收購了上海七斗星酒店，如家的分店擴展到259家。收購七斗星僅25家酒店，如家經(jīng)過將近兩年的改造，才讓其扭虧為盈；11月，發(fā)行1.5億美元可轉(zhuǎn)換債融資，美國次貸危機跡象開始顯現(xiàn)，提前籌措之后開店的資金：

2008年2月，如家簽約第500家連鎖酒店：

2009年5月，如家向攜程定向增發(fā)的751.45萬股普通股，融資5000萬美元，用于支付當年10月可轉(zhuǎn)債贖回，以及清償債務：

截至2010年3月如家共有638家酒店投入運營。

上市4年來，如家緊緊圍繞經(jīng)濟型連鎖酒店的主營業(yè)務，不停地開直營分店。如家募集資金的90％都用在了規(guī)模擴張上，另外10％的募集資金用在后臺管理系統(tǒng)、運行系統(tǒng)的建設上，建立可以完全支撐全國性擴張的管理系統(tǒng)。

(2)由OTC轉(zhuǎn)板納斯達克的圣元國際fNASDA0：SYUT

主營業(yè)務：營養(yǎng)奶粉的開發(fā)、生產(chǎn)、包裝和銷售

2005年6月，圣元國際通過反向收購，成功在美國OTC證券市場上市：

2007年4月，圣元國際轉(zhuǎn)板納斯達克，同年6月引進華平投資6600萬美元；年底，擬融資9420.6萬美元失敗：

2008年4月，投資2200萬美元建立食品物流倉儲項目；6月，投資1.2億元人民幣建立兒童營養(yǎng)棒項目：

2008年9月，三聚氰胺事件爆發(fā)，召回8億元奶粉，無限期關閉河北、內(nèi)蒙古工廠，暫停嬰幼兒專用水項目，原料全部采購進口產(chǎn)品；11月，斥資2.4億推出名山新品牌，以期獲得原三鹿占據(jù)的中低端市場。

圣元國際上市5年來，始終圍繞營養(yǎng)奶粉的開發(fā)、生產(chǎn)、包裝和銷售，從三聚氰胺事件之前嬰幼兒配方奶粉品牌居國產(chǎn)奶粉第一名(2008年8月AC尼爾森排名)，市場占有率10.5％，到事件之后降為3.4％，采取果斷的3項措施后，2009年底市場占有率上升至7％。名山在推出一年后，營業(yè)收入近2億元。

2、內(nèi)生增長發(fā)展模式經(jīng)驗總結

支持上市公司保持快速、穩(wěn)定內(nèi)生增長的關鍵，在于完善的后臺管理系統(tǒng)、運行系統(tǒng)。如家和圣元國際剛上市，都將募集資金用于擴大規(guī)模，但是經(jīng)過幾年發(fā)展，遇到了眾多問題，主動調(diào)整了發(fā)展策略，將募集資金的10％用于內(nèi)部流程梳理、管理、運行系統(tǒng)建設，從而保證規(guī)模增長有足夠強大的支撐。

如家收購七斗星，圣元國際收購河北和內(nèi)蒙古的原奶，都是典型的兼并收購失敗案例，對于市場空間廣大的消費企業(yè)，內(nèi)生性增長才經(jīng)得起時間的檢驗。

募集資金并不是越多越好。一是過多的融資會帶來股權的稀釋，利潤攤薄，股東利益難以保證。二是盲目上項目。如果公司倉促投資于沒有經(jīng)過論證的項目，項目的NPV為負的可能性很大。這是一個應當引起警惕的問題。相反，過少的融資會使企業(yè)發(fā)展滯后，難以抵抗風險。融資節(jié)奏應與企業(yè)發(fā)展規(guī)劃相匹配，有計劃的錢來了，會將公司帶人管理層希望的秩序中，持續(xù)增加公司的競爭力，如家融資決策的周密準確、詳細規(guī)劃，圣元國際絕地重生。在于其困境后采取的一系列精準的融資決策。

二、收購兼并發(fā)展模式

這種模式是指上市公司主要通過兼并收購方式，而較少通過公司現(xiàn)有資產(chǎn)和業(yè)務的增長，實現(xiàn)銷售收入和利潤增長的模式。

1、上市公司兼并收購案例

(1)納斯達克上市公司分眾傳媒fNASDA0：FM-CN)

2005年7月。分眾傳媒成功在納斯達克上市，成為海外上市的中國純廣告?zhèn)髅降谝还桑⒁?.72億美元的募資額創(chuàng)造了當時的IPO紀錄：10月，以1.83億美元高價收購框架傳媒：

2006年1月，為了攔截其最大的競爭對手聚眾上市，分眾傳媒以3.25億美元f9400萬美元現(xiàn)金加2.31億美元股票)在上市前夕高價收購聚眾；3月。以3000萬美元收購手機廣告商凱威點告：

2007年3月，分眾傳媒以2.25億美元收購互聯(lián)網(wǎng)廣告公司好耶網(wǎng)：12月，以1.684億美元高價收購方式攔截璽誠上市。

除了這些大型并購外，據(jù)不完全統(tǒng)計。分眾傳媒上市5年來，并購的公司數(shù)量近50家，每隔3個月。就會有一個涉案金額在1-3億美元不等的收購。

(2)香港上市公司中國動向(HK3818)

主營業(yè)務：設計、開發(fā)、市場推廣及分銷品牌運動服裝

2007年10月，中國動向在香港聯(lián)交所正式掛牌，募集資金達7億美元。定位為“一家品牌管理公司”：

2008年4月，動向以一日元(約0.0769港元)收購日本Phenix公司(7天確認，40天完成)，同時。動向用6000萬港元投資了10家旗艦店。

中國動向上市3年來，雖然新股發(fā)行募集資金7億美元中有九成都沒有動過，也沒有如上市之初預期的那樣創(chuàng)造出至少幾個Kappa品牌來，但銷售額與凈利潤復合增長率一直保持在每年96％的增長，收購日本Phenix公司也創(chuàng)造了罕見的外國公司整合日本公司的成功案例。

2、兼并收購模式經(jīng)驗總結

分眾傳媒與中國動向都是渠道類管理公司，都是進行公司收購，非品牌收購，融資的75％都用于品牌及渠道建設，結果卻大相徑庭。分眾傳媒過于激進，在商業(yè)模式尚不完整的時候進入一個市場，節(jié)奏太快，僅用一個月就決策進入無線業(yè)務領域(后被叫停)，與此相反，中國動向拒絕了眾多機會，僅收購了日本Phenix一家公司。上市公司對機會要保持一定的理性和克制，分眾傳媒是機會過多投資失誤而虧損的，而中國動向錯過了很多收購機會，收益依然穩(wěn)健。從兩個層面講，一是在主業(yè)投資上，面對機會要理智、克制；二是要專注。如中國動向只經(jīng)營Kappa及Phenix兩個品牌，不開展第三個品牌。

公司的兼并和收購的關鍵是是否有足夠的團隊儲備。如果沒有儲備好，那么再好的收購機會也會變成陷阱。團隊儲備，包括有共同的組織目標和結構的團隊成員，穩(wěn)健和有約束力的董事會，以及有收購整合成功的經(jīng)驗。

兼并收購模式要求對經(jīng)濟大環(huán)境的判斷敏銳，美國次貸危機爆發(fā)前，分眾傳媒收購璽誠，支付了巨大的溢價：中國動向收購Phenix公司是在經(jīng)濟危機中，日本母公司為抵債避免破產(chǎn)而出售Phenix公司，收購價格和條件都占有優(yōu)勢。

兼并收購前要考慮到收購后的最差情況，鎖死風險。一是被收購方具有哪些缺陷。而收購后可以避免：二是哪些是系統(tǒng)性風險，即使收購后仍然存在：三是收購后對被收購方做出調(diào)整。是修改性的，還是根本性的，如果是根本性的。那就應該放棄此收購。

三、并購與內(nèi)生性增長兩者并舉發(fā)展模式

這種模式是指上市公司既通過兼并收購方式，又通過公司現(xiàn)有資產(chǎn)和業(yè)務的增長，來實現(xiàn)銷售收入和利潤增長的模式。

1、上市公司并購與內(nèi)生性增長兩者并舉案例

(1)上海上市公司用友軟件(SH：600588)

2001年5月，用友軟件在上海交易所A股上市，發(fā)行時的市盈率高達64倍，融資8億人民幣：

2003年，用友投資著名軟件公司安易，進軍電子政務軟件市場，投資后的公司更名為用友政務公司，專門從事“金財工程”等國家“金”字號電子政務軟件的開發(fā)、推廣和服務；

2004年，用友啟動國際化戰(zhàn)略，產(chǎn)品開始向海外推廣，同時，用友香港公司、用友日本公司、用友美國公司等境外分支機構陸續(xù)成立：

2006年，用友成立移動商務公司，進軍移動商務領域，為企業(yè)客戶提供移動商務、移動管理解決方案和應用服務：

2007年3月，建成亞太地區(qū)最大的軟件園——用友軟件園：

2009年9月，用友軟件投資1億元成立全資子公司“用友醫(yī)療衛(wèi)生信息系統(tǒng)有限公司”，推進醫(yī)療衛(wèi)生信息化業(yè)務。

在用友軟件上市后的9年里，一直是軟件市場最活躍的收購者之一。管理團隊有效利用了募集資金，從上市時單純的財務軟件公司，發(fā)展成財務軟件和企業(yè)管理軟件并舉的綜合性軟件公司，對上下游公司實行了一些收購兼并，現(xiàn)已成為我國最大的管理軟件、ERP軟件、集團管理軟件、人力資源管理軟件、客戶關系管理軟件及小型企業(yè)管理軟件提供商。

(2)紐交所上市公司巨人網(wǎng)絡(NYSE：GA)

2007年11月，巨人網(wǎng)絡在美國紐交所上市，一度成為中國最大的網(wǎng)游公司，融資8.87億美元：

2008年7月，以5100萬美元投資51.com；

2008年8月，提出1.5億美元的股票回購計劃：

2009年初，推出了“贏在巨人”計劃，通過收購等方式吸引外界優(yōu)秀研發(fā)團隊加入巨人，2009年約有十多個項目進入“贏在巨人”計劃。

2009年5月，巨人網(wǎng)絡收購并出資4000萬元推廣另一款游戲《仙途》，同期進行了內(nèi)部研發(fā)機制改革，成立5個內(nèi)部研發(fā)子公司，公司持股51％，各項目研發(fā)團隊持49％的股權，推廣搜狐暢游分拆上市的王韜模式。

在巨人網(wǎng)絡上市的3年來，投資風格以謹慎保守著稱，長期只依賴《征途》一款游戲，募集的8億多美元八成都沒有運作，而募集的資金也只是投資在游戲研發(fā)這一主營業(yè)務上。剛上市時巨人網(wǎng)絡一度超過盛大、網(wǎng)易，但兩年后，根據(jù)第二、第三季度財報，其利潤大幅下滑，市場運營規(guī)模排名也在騰訊、盛大、網(wǎng)易之后，甚至被暢游超過。排名跌落至第六位。

2、并購與內(nèi)生性增長兩者并舉發(fā)展模式經(jīng)驗總結

用友軟件和巨人網(wǎng)絡都曾是細分行業(yè)的龍頭企業(yè)，用友軟件在財務軟件上占有壟斷的地位。而巨人網(wǎng)絡推出的《征途》也在網(wǎng)游行業(yè)占有較大份額。上市后，用友軟件通過一系列緊密和周詳?shù)牟邉潱跊]有任何增發(fā)和配股的情況下，良好地運用了募集資金，而巨人網(wǎng)絡對于風險的過度控制，導致了資金閑置嚴重，市場份額下滑。公司上市后，面臨的挑戰(zhàn)就是要把創(chuàng)業(yè)成功變成未來可持續(xù)性的成功，在這個轉(zhuǎn)變過程中，用友軟件主動求變，占領先機；而巨人網(wǎng)絡則被動改變，亦步亦趨。

用友軟件和巨人網(wǎng)絡都將募集資金用于主營業(yè)務，但對于相關產(chǎn)業(yè)是否嘗試探索的觀點不同。巨人網(wǎng)絡認為融資用于對相關產(chǎn)業(yè)的探索比用于加強自身業(yè)務的風險要大，寧可錯失機會也不犯錯誤，等商業(yè)模式成熟了再行動，強調(diào)“謹慎、安全、保險、小心”。而用友軟件認為主業(yè)競爭力包括三個層面：一是已有主業(yè)的規(guī)模和核心能力的建設，利用實際募集的雄厚的資金實力，擴張服務網(wǎng)絡，加大產(chǎn)品的研發(fā)投入，并進一步推廣品牌等，也能整合上下游，提升技術水平，在未來的網(wǎng)絡布局上。給競爭對手帶來壓力：二是主業(yè)的轉(zhuǎn)型(這并不是所有的企業(yè)都需要面對的)，用友軟件上市后發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務軟件市場空間畢竟有限，必須從原來的財務軟件領域擴張至ERP、企業(yè)管理等領域，利用上市融資以最快的速度在制造業(yè)ERP領域建立了自己的優(yōu)勢：三是培植新的主營業(yè)務方向，在用友軟件確定轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略之前，就開始培育自己的新業(yè)務方向，用友軟件在進軍ERP、企業(yè)管理及后來的醫(yī)療管理領域之前，都投入布局來培育自己在這些新領域的能力。

風險控制非常重要。“創(chuàng)業(yè)期是以小成本搏大機會，守業(yè)期則是盡可能以更小成本控制大風險”，如果上市公司關注度不夠，任何一個項目有問題，都會讓公司人不敷出，拖累全盤發(fā)展。同時，上市公司要有遠見地進行戰(zhàn)略性投資，培育新的主營業(yè)務方向，在可控的風險范圍內(nèi)嘗試探索。用友軟件從2004年啟動國際化戰(zhàn)略，不僅使中國企業(yè)在海外的分支機構可以享受用友快捷的服務，同時引進國外先進的管理模式用于中國本土企業(yè)的管理信息化，由此用友軟件從2005年起成為了亞太本土最大管理軟件供應商。

參考文獻：

[1]蔣欣、李全，創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象解析，中國金融，2010，(02)