后金融危機(jī)時(shí)代的中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型

摘要：自華爾街起源的金融危機(jī)席卷全球，這對(duì)中國(guó)的貨幣政策制定當(dāng)局既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇。如何總結(jié)回歸前金融危

機(jī)時(shí)代，我國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的貨幣政策經(jīng)驗(yàn)及教訓(xùn)，如何借鑒和利用歐盟、美國(guó)、目本等主要經(jīng)濟(jì)體因應(yīng)金融危

機(jī)的做法，這將有助于后金融危機(jī)時(shí)代中國(guó)貨幣政策的出臺(tái)、調(diào)整與執(zhí)行效應(yīng)。本文全面回顧了金融危機(jī)中，中

國(guó)貨幣當(dāng)局貨幣政策措施，展示歐盟、美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策措施，提出系統(tǒng)性、一攬子的貨幣政策建議，全面

應(yīng)對(duì)后金融危機(jī)時(shí)代的中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；貨幣政策；金融機(jī)構(gòu)中圖分類號(hào)：F822.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：lO.3969／i.issn.1672-3309(s).2010.10.05 文章編號(hào)：1672-3309(2010)10-60-03

面對(duì)金融危機(jī).中國(guó)貨幣當(dāng)局的做法經(jīng)受住了考驗(yàn)。如何總結(jié)前金融危機(jī)時(shí)代的貨幣政策實(shí)踐.如何面對(duì)即將到來(lái)的后金融危機(jī)時(shí)代.成為央行面對(duì)的新問(wèn)題。

一、金融危機(jī)中。中國(guó)貨幣當(dāng)局貨幣調(diào)控政策綜述與回顧

對(duì)于中國(guó)而言.這場(chǎng)危機(jī)也為中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型提供了契機(jī)。依托巨大的外匯儲(chǔ)備和貿(mào)易逆差，通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需和4萬(wàn)億的投資拉動(dòng).中國(guó)有效應(yīng)對(duì)和防范了金融危機(jī)的擴(kuò)大化。在貨幣政策方面.2009年年初.中央政府提出全年M2增長(zhǎng)17％、新增貸款5萬(wàn)億元以上的明確目標(biāo).相對(duì)于此前預(yù)期的8％GDP增長(zhǎng)和4％CPI增長(zhǎng)指標(biāo).這是一個(gè)名副其實(shí)的適度寬松貨幣政策。

中國(guó)貨幣當(dāng)局根據(jù)這一目標(biāo)制定了一攬子貨幣調(diào)控政策，不僅實(shí)現(xiàn)了中央政府“擴(kuò)內(nèi)需、保增長(zhǎng)、促發(fā)展”的宏觀調(diào)控目標(biāo).而且緩解了西方國(guó)家關(guān)于人民幣升值的壓力。央行通過(guò)調(diào)整信貸規(guī)模與結(jié)構(gòu).靈活調(diào)整基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，穩(wěn)定市場(chǎng).增加流動(dòng)性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向好發(fā)展，至2009年底，這一總體寬松的貨幣政策實(shí)現(xiàn)了最初的調(diào)控目標(biāo)。

然而，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，問(wèn)題接踵而至。2010年初.以原材料價(jià)格普遍上漲為始點(diǎn).能源價(jià)格與房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)過(guò)快上漲的勢(shì)頭.金融危機(jī)引發(fā)的后遺癥出現(xiàn)了新跡象，包括美國(guó)、歐盟、日本、中國(guó)在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟(jì)體.他們?cè)诮鹑谖C(jī)時(shí)動(dòng)用國(guó)家財(cái)政和信用政策擴(kuò)大投資的政策開(kāi)始有了副作用.通貨緊縮的擔(dān)憂一夜之間被通貨膨脹的困擾所替代.要求國(guó)家政策投資及早退出的聲音又在華爾街、法蘭克福、倫敦、東京等主要股市彌漫。而在中國(guó).原本應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，致力于降低企業(yè)資金成本、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、鼓勵(lì)企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、刺激內(nèi)需的適度寬松的貨幣政策面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了諸如貨幣供應(yīng)過(guò)度寬松、信貸過(guò)度膨脹、資產(chǎn)價(jià)格上漲等一系列問(wèn)題。一時(shí)間.控制貨幣供應(yīng)量、加強(qiáng)銀行監(jiān)管、緊縮銀根的呼聲此起彼伏。

過(guò)去那種“一抓就死.一放就亂”的貨幣管理困局若隱若現(xiàn)。在后金融危機(jī)時(shí)代，貨幣政策當(dāng)局如何根據(jù)國(guó)際趨勢(shì)和中國(guó)國(guó)情.制定一攬子穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣調(diào)控手段.這將是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)30年實(shí)踐之后，中國(guó)貨幣政策改革面臨的新的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。

二、前金融危機(jī)時(shí)代.各國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

以2009年底為界限.2008年9月至2009年底為前金融危機(jī)時(shí)代.各國(guó)面臨的最大困難是如何拉動(dòng)消費(fèi)、刺激內(nèi)需、提振經(jīng)濟(jì)信心.政府“看得見(jiàn)的手”在調(diào)控中唱主角，到處都是一片“寬松”：自2010年初開(kāi)始為后金融危機(jī)時(shí)代.各國(guó)都在討論國(guó)家投資的退出時(shí)機(jī)，著手于如何淡化積極貨幣政策的影響.如何防范通貨膨脹，穩(wěn)定市場(chǎng)交易，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管.空氣中開(kāi)始彌漫“緊縮”的氣息。

前金融危機(jī)時(shí)代.各國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)給我們哪些啟示呢?

1、歐盟的作法

歐盟無(wú)疑是美國(guó)金融危機(jī)的“難兄難弟”.因?yàn)楸舜说慕?jīng)濟(jì)往來(lái)密切。大西洋彼岸的美國(guó)經(jīng)濟(jì)打噴嚏.這邊的歐盟馬上就有反應(yīng).原本不景氣的制造業(yè)出現(xiàn)下滑，失業(yè)率大幅提升，能源、原材料、食品的采購(gòu)價(jià)格也面臨上漲壓力。再加上歐元升值、出口減速、通脹預(yù)期加重，將歐盟推向了金融危機(jī)的谷底。

根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示.在金融危機(jī)肆虐的2008年，歐元區(qū)15國(guó)GDP增長(zhǎng)率“一季不如一季”.其中第一季度的增長(zhǎng)率為2.1％.到了第二季度下滑到1.4％，第三季度更是一落千里，下降到0.7％。面對(duì)如此情況，歐盟協(xié)調(diào)立場(chǎng)。確定了兩個(gè)主要的貨幣政策措施：一是實(shí)行定量寬松的貨幣政策。經(jīng)過(guò)多次磋商，歐洲央行終于確定貨幣政策目標(biāo)：歐盟當(dāng)年通脹率不高于2％。為此，歐洲央行采取降息策略，降低資金使用成本，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)。二是采取政府直接注資策略。為了緩解歐洲金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張問(wèn)題，2008年10月15日。由歐洲央行牽頭.在歐盟內(nèi)部扮演先鋒角色的英格蘭和瑞士首度宣布.將聯(lián)手向歐洲金融機(jī)構(gòu)注資2540億美元。這是歐洲央行成立以來(lái).第一次如此大規(guī)模的直接注資.旨在穩(wěn)定金融系統(tǒng)與貨幣市場(chǎng)秩序。鼓勵(lì)企業(yè)融資。拉動(dòng)內(nèi)需等。

2、美國(guó)的作法

格林斯潘時(shí)代的美聯(lián)儲(chǔ).習(xí)慣用調(diào)控目標(biāo)利率或者向銀行直接放貸的傳統(tǒng)方式來(lái)進(jìn)行貨幣政策調(diào)控.這次也不例外。美國(guó)貨幣當(dāng)局繼續(xù)沿著傳統(tǒng)的貨幣調(diào)控機(jī)制，試圖改善金融危機(jī)帶來(lái)的不利影響。一是下調(diào)聯(lián)邦基金利率。金融危機(jī)前，美國(guó)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)經(jīng)歷若干次下調(diào)，直到2008年12月29日.經(jīng)過(guò)10次降息.聯(lián)邦基金利率已經(jīng)大幅下調(diào)至0.25％.被稱為史上最低水平的利率，幾乎可以理解為零利率。二是向金融機(jī)構(gòu)提供直接貸款。往常商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的總借款額約等于零.遇到金融危機(jī)之后.美聯(lián)儲(chǔ)突然大幅增加了金融機(jī)構(gòu)的直接貸款。但這次的“慷慨”卻沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果。一方面。商業(yè)銀行不買(mǎi)賬。感冒以后再帶口罩只能防止感冒擴(kuò)散.對(duì)自己作用不大；另一方面.杯水車薪式的直接貸款與消費(fèi)者所需要的信貸規(guī)模相比.不可同時(shí)而語(yǔ).小牛拉大車本來(lái)就很費(fèi)勁，如果車的載重超負(fù)荷，小牛更無(wú)力前行。三是直接向企業(yè)注資。很難想象，一直推崇市場(chǎng)調(diào)控的美國(guó)居然直接向通用、福特、克萊斯勒注資，這種“美國(guó)式”國(guó)企化的思路，想法固然可嘉，但問(wèn)題也很多.又有納稅人監(jiān)督.又有國(guó)會(huì)的刁難.又有資金落實(shí)時(shí)難以到位，最后所起的作用也很有限。

3、中國(guó)的作法

中國(guó)嗅到金融危機(jī)的味道還稍晚一些.但比起1997年亞洲金融危機(jī)，中國(guó)貨幣當(dāng)局更顯成熟。幾乎和雷曼兄弟破產(chǎn)同步，2008年8月.央行開(kāi)始調(diào)整全國(guó)商業(yè)銀行信貸規(guī)模.主要目的是緩解中小企業(yè)融資難和擔(dān)保難問(wèn)題。

不到一周，央行又將中小企業(yè)小額貸款的最高額度從100萬(wàn)元提高到200萬(wàn)元.意圖很清楚——支持中小企業(yè)貸款。一個(gè)月之后。到了9月中旬。央行決定從9月16日起下調(diào)人民幣貸款基準(zhǔn)利率和中小金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，減少企業(yè)融資成本。增強(qiáng)資金流動(dòng)性，緩解中小企業(yè)流動(dòng)資金短缺問(wèn)題。兩個(gè)月之后，央行又兩次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，擴(kuò)內(nèi)需、保增長(zhǎng)、促發(fā)展，增強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期。

當(dāng)然，中國(guó)采取的寬松貨幣政策也存在問(wèn)題.一個(gè)顯著的例子是，2008年底，中國(guó)政府降低信貸門(mén)檻，房地產(chǎn)貸款執(zhí)行首套房7折利率；2010年4月.面對(duì)過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)，央行提高存款準(zhǔn)備金.各商業(yè)銀行陸續(xù)停止首套房7折利率，并大幅提高首付比例。前后僅一年，貨幣政策經(jīng)歷了從高峰到低谷的變換。

縱觀歐盟、美國(guó)、中國(guó)三大經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的措施.再次回到金融危機(jī)發(fā)生的原因.我們會(huì)發(fā)現(xiàn)有些政策對(duì)癥下藥，有些政策“病痛亂投醫(yī)”。當(dāng)我們反思金融危機(jī)爆發(fā)的根源時(shí).我們也在反思過(guò)去所采取的應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的政策。

借用印度央行前行長(zhǎng)雷迪博士(Y.v.Reddy)的話說(shuō)，這次金融危機(jī)的根源便在于“過(guò)度金融化”。即金融部門(mén)發(fā)展得太快，以至于超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速.從而導(dǎo)致銀行業(yè)的作用被本末倒置了——從原本支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和政府的“工具”變成了“目的”本身。其次，金融業(yè)存在被過(guò)度“去監(jiān)管化”現(xiàn)狀.因此得到了過(guò)度發(fā)展的自由。第三，金融中介存在過(guò)度“杠桿化”.同時(shí)也因?yàn)榇嬖诓回?fù)責(zé)任的借貸現(xiàn)象.包括房地產(chǎn)和消費(fèi)領(lǐng)域。這些問(wèn)題導(dǎo)致了金融危機(jī)的產(chǎn)生.而如何解決這些問(wèn)題需要針對(duì)產(chǎn)生危機(jī)的根本原因才能找到答案。

三、后金融危機(jī)時(shí)代。對(duì)中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型的若干建議

針對(duì)后金融危機(jī)時(shí)代的特點(diǎn).結(jié)合中國(guó)貨幣政策所面臨的現(xiàn)實(shí)國(guó)情，提出以下政策建議與措施：

1.發(fā)揮利率與存款準(zhǔn)備金率的杠桿聯(lián)動(dòng)調(diào)節(jié)

縱觀美國(guó)、歐盟、日本等世界主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策調(diào)節(jié)機(jī)制.在本次金融危機(jī)中暴露出來(lái)的主要問(wèn)題是。各種調(diào)節(jié)機(jī)制單一化使用。有“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”的嫌疑。而在貨幣政策中，將利率調(diào)節(jié)與存款準(zhǔn)備金率結(jié)合起來(lái)調(diào)節(jié).一方面會(huì)顧及到商業(yè)銀行的反應(yīng).促使他們對(duì)于各種經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出有利于經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展的貨幣執(zhí)行措施：另一方面會(huì)顧及到終端消費(fèi)者的反應(yīng).讓貨幣政策真正為百姓接受.貼近大眾的消費(fèi)與投資現(xiàn)實(shí)。在流動(dòng)性與穩(wěn)定性中取得平衡，防止通貨膨脹與通貨緊縮的關(guān)聯(lián)、交替出現(xiàn)。同時(shí)，將利率、存款準(zhǔn)備金率兩者結(jié)合起來(lái)調(diào)節(jié)，可以增大調(diào)節(jié)次數(shù).“少量多次”的方式.增加了貨幣政策的調(diào)節(jié)空間，避免形成極端情況，減少并發(fā)癥與后遺癥。

2.在適度寬松的貨幣政策中.靈活應(yīng)用公開(kāi)市場(chǎng)交易

2009年初開(kāi)始.央行貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)過(guò)度增長(zhǎng)，根據(jù)央行提供的數(shù)據(jù)顯示：2009年前三季度貨幣增長(zhǎng)量分別為25.51％、28.46％和29.31％，各商業(yè)銀行開(kāi)始“瘋狂的發(fā)貸”.“適度寬松”已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)化為“過(guò)度寬松”.這也導(dǎo)致了2010年以來(lái)物價(jià)總水平的上漲.增加了通貨膨脹的壓力。

一個(gè)值得謹(jǐn)記的教訓(xùn)是：即使是在GDP年度增長(zhǎng)最高的2007年.當(dāng)年的貨幣供應(yīng)量增速僅為16.74％.而2007年之前的兩年.中國(guó)貨幣供應(yīng)量的增速也只有17.57％、15.68％。應(yīng)用貨幣銀行學(xué)原理，我們不難發(fā)現(xiàn).原本17％的M2增長(zhǎng)率就可支撐13％的GDP增長(zhǎng)率.而2009年28％的M2增長(zhǎng)率卻僅僅支撐約8％的GDP增長(zhǎng)率.這樣算來(lái)。中間15％的貨幣到哪兒去了?不是失蹤了，而是因?yàn)榕菽降摹斑^(guò)度增長(zhǎng)”。

這個(gè)時(shí)候.此前較少用到的央行公開(kāi)市場(chǎng)交易可以派上用場(chǎng).通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)交易。發(fā)行中央銀行票據(jù)等形式.用央票發(fā)行及時(shí)化解大量貨幣對(duì)市場(chǎng)的沖擊.也減少金融機(jī)構(gòu)的貸款沖動(dòng)?？刂曝泿殴?yīng)的起伏波蕩.保證流動(dòng)性與穩(wěn)定性。

3.關(guān)注資產(chǎn)與物價(jià)水平變動(dòng).發(fā)揮信貸機(jī)制的先發(fā)調(diào)節(jié)作用

以往資產(chǎn)與物價(jià)水平會(huì)成為貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)貨幣政策的一個(gè)參考指標(biāo)，然而這場(chǎng)金融危機(jī)告訴我們，資產(chǎn)、物價(jià)水平與貨幣政策互為“雞”和“蛋”，很難說(shuō)清誰(shuí)是因，誰(shuí)是果。但有一點(diǎn)可以肯定，不能在發(fā)現(xiàn)物價(jià)水平上漲之后再采取貨幣政策調(diào)控措施.不僅容易舍本逐末.還會(huì)導(dǎo)致“政策滯后性”：還沒(méi)等到貨幣政策發(fā)揮作用.物價(jià)上漲極有可能已經(jīng)變成物價(jià)下降.政策的有效性受到牽制。

以2009年房地產(chǎn)價(jià)格上漲為例。中國(guó)一線城市房?jī)r(jià)在2008年1月從高速增長(zhǎng)中下落.2008年年底甚至出現(xiàn)了同比負(fù)增長(zhǎng)情況.但在各種因素.特別是市場(chǎng)預(yù)期的影響下.2個(gè)月之后也就是2009年1月.房?jī)r(jià)開(kāi)始出現(xiàn)上漲.一直到2010年6月.這一上漲勢(shì)頭仍未出現(xiàn)停止的跡象。短短2年。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)格的高企高落.除了投資過(guò)熱、熱錢(qián)過(guò)多、資產(chǎn)價(jià)格上漲、市場(chǎng)預(yù)期等因素以外，一個(gè)重要的原因是，貨幣當(dāng)局對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格上漲問(wèn)題的調(diào)控滯后.銀行政策不能有效、及時(shí)地調(diào)節(jié)各種因素。促成房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)、健康發(fā)展。

同時(shí).這場(chǎng)金融危機(jī)也讓我們意識(shí)到.與發(fā)達(dá)國(guó)家相比.中國(guó)貨幣當(dāng)局在信貸機(jī)制上的不成熟.這表現(xiàn)為：銀行機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防意識(shí)差。更不要說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)管理能力：行政干預(yù)金融，一些地方政府通過(guò)行政干預(yù)的方式.影響金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立的信貸決策與審核機(jī)制.貸款政策服從于地方建設(shè).出現(xiàn)中長(zhǎng)期貸款占比過(guò)高.大量信貸流向地方重復(fù)建設(shè)領(lǐng)域.使產(chǎn)能過(guò)剩進(jìn)一步惡化。

此外，有效控制貨幣供應(yīng)量、提前影響市場(chǎng)預(yù)期、保持流動(dòng)性與穩(wěn)定性的平衡、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、減少地方政府對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的不當(dāng)干預(yù)等等.都應(yīng)該成為貨幣當(dāng)局下一步應(yīng)對(duì)后金融危機(jī)時(shí)代的改進(jìn)措施.我國(guó)國(guó)情的特殊性決定了我們不可能照搬發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的貨幣政策經(jīng)驗(yàn).但在金融危機(jī)中讓自己成熟起來(lái).也應(yīng)該成為我國(guó)金融機(jī)構(gòu)成長(zhǎng)的一個(gè)途徑。畢竟我們?yōu)榇私涣撕芨叩膶W(xué)費(fèi).貨幣政策應(yīng)該成為與政府財(cái)政政策并駕齊驅(qū)的兩駕馬車。

(責(zé)任編輯：方 涵)