歐洲債務危機對中國的實質性影響

歐洲債務問題可能對中國的國內資產價格具有間接的重大影響

很多對歐洲債務問題的擔憂均集中于中國的出口增長。中國出口的確會受沖擊，但程度比較有限。我們認為以下因素遠比出口增長重要得多，即歐“豬”五國債務危機對中國流動性的影響。6月份人民幣兌歐元升值，這限制了人民幣兌美元升值的幅度，正是人民幣兌美元的升值預期維持了中國的流動性。按照歐洲債務問題-歐元匯率-美元匯率-流動性的這個邏輯，歐洲債務問題可能對中國的國內資產價格具有間接的重大影響。

對歐出口下降無關全局

很多關于歐“豬”五國債務危機影響的分析都有一個共同的出發點，即認為歐盟已取代美國成為中國最大的單一出口市場。當然，這取決于對市場廣度的界定。歐盟27國從中國進口的總額已超過從美國的進口——但是在2009年仍低于從美國和加拿大進口的總和。

對中國而言，歐盟和北美這兩個市場均小于以下兩大板塊:“發達亞洲”(其定義為東亞加印度，但中國香港除外)，以及“世界其他地區”(ROW)。顯然，后者囊括了世界上大多數國家(細看貿易數據就會發現，中國確實有很多貿易對象)。盡管其中一些貿易金額不大，但“世界其他地區”的重要性日益凸顯。在2001年，“世界其他地區”還是中國四大出口市場中最小的一個，但現在僅次于“發達亞洲”。

在“世界其他地區”中，拉美才是最具爆發增長的貿易伙伴。2010年上半年，中國向該地區的出口飆升了近70%;其次是非歐盟的歐洲國家(領頭羊為俄羅斯)，中國對其出口同比增長近50%。同期中國對歐盟的出口表現平平，雖然同比增長36%，但在一定程度上這是因為基數較低:在經濟危機期間，中國對歐盟的出口下降幅度最大。

將目前中國出口產品的美元價值與2008年夏天的峰值進行比較，便可避免基數效應。據此計算，中國對全歐洲(不僅限歐盟)的出口則下降5%。要知道，2010年6月，中國的出口創造了單月歷史紀錄。不僅對南美的銷售大漲(高出峰值11%)，甚至對北美的出口都比峰值高出5%，因而彌補了歐盟市場的相對疲軟。

即使這些表現平平的對歐洲貿易數字也是滯后的，不足以反映最新情況。歐盟國家的政府宣布緊縮預算才過了幾個月的時間，而在此之前就簽訂了出口訂單，因此經濟形勢的變化對實際出口的影響有所滯后。對希望打入歐洲市場的中國出口商而言，一些前瞻性的指標也并不樂觀。最近幾個月，歐洲經濟研究中心(位于德國，簡稱ZEW)經濟景氣指數大幅下跌。這具有重要意義，因為近年來，該指數一直是歐洲從中國進口的主要先行指標。

多因素限制中國在歐競爭力

中國的出口商一般通過增加市場份額來抵消原始需求的下降。確實，在過去十年中，有九年中國公司都擴大了在歐盟市場占據的份額。但這又帶來了另一種麻煩:由于人民幣盯住美元，歐元的疲軟更預示了人民幣的堅挺。在同等條件下，這意味著中國出口商的競爭力將受損，更難擴展市場份額。中國在歐盟市場所占份額唯一下降的一年是2008年，而在此前的2007年，人民幣兌歐元升值了4%;隨后的2009年，歐元兌美元升值之后，中國又大舉收復失地，重奪歐盟市場份額。

因此，很容易得出這樣的結論:在未來幾個月里，不僅歐盟市場的擴張速度會放緩，而且中國在其中所占份額也會受到擠壓。這聽起來很合理，然而實際情況卻更復雜。在歐洲市場上，中國之所失，他國之所得。但在最近幾個月，歐元的疲軟并非僅限人民幣，而是對所有貨幣都是如此;當然疲軟的程度各不相同，但是總體而言歐元兌人民幣的貶值程度居中。人民幣的升值已超過中國臺灣的新臺幣和巴西雷亞爾，因此中國在歐元區的競爭力已不如中國臺灣和巴西。但與此同時，中國超過了與之競爭的其他亞洲經濟體，以及諸如墨西哥等其他新興市場國家。

中國商品可能對“歐洲國家”已失去競爭力，從定義上來看，這包括歐元區國家，也包括匯率深受歐元影響的其他歐洲國家。盡管貨幣匯率的變化可能尚不足以刺激歐洲消費者從“中國制造”轉向更廉價的巴西商品，但歐洲消費者很可能對所有進口產品退避三舍。

特別是歐“豬”五國中地處南歐的成員國，其制造業對服裝和制鞋等產業的依賴程度較高，而在這些領域中國的競爭力無可比擬。這些國家消費需求的下降，使得中國對他們的出口受到沖擊，但沖擊不會太大。畢竟中國與歐洲國家的工資差異非常懸殊，產能方面也同樣如此:2009年，意大利、西班牙和葡萄牙共生產服裝20億件，而中國為240件。

另一方面，糟糕的是，中國在歐洲市場上搶占的主要是低附加值商品(諸如服裝)的市場份額。中國在歐洲資本品行業的市場份額也有所上升，但幅度不大，而且主要是因為中國在其他國家的資本品市場份額下滑，如北美和日本。

歐元貶值對中國資產不利

由上述分析可知，歐元疲軟確實對中國的出口產生了不利影響，但對中國經濟增長的影響并不大，相比之下，歐元疲軟對中國流動性的潛在影響卻大得多。人民幣兌歐元升值就意味著對一藍子貨幣升值。這樣一來，歐元的疲軟減輕了人民幣兌美元升值的壓力，而這反過來降低了持有人民幣資產的吸引力。

當歐元疲軟之時，人民幣兌美元的升值預期就會下降，其中的一個表現就是無本金交割遠期(NDF)和即期匯率之間的差別將縮小。這樣一來，資本流入的過程也將逆轉，在2010年第二季度歐元疲軟時，中國的外匯儲備幾乎沒有增加。資本外流是擠壓國內流動性的主力，在其它一些因素的推波助瀾下，抬高了上海銀行間同業拆放利率(SHIBOR)。既然歐元已再度升值，這些指標也難保不出現同樣變動趨勢。

因此，盡管歐洲債務危機最顯著的影響將是歐洲進口需求萎縮，但鑒于中國具有多元化的出口基礎，能夠擴展市場份額，歐洲的危機并不會為中國的增長前景帶來太大沖擊。不過，影響中國資產市場表現的往往不是出口以及實體經濟表現，而是流動性。從這個角度來看，歐洲債務危機具有重要意義。人民幣兌歐元的升值將限制人民幣兌美元升值的幅度。正是人民幣兌美元的升值預期維持了中國的流動性，這將對中國的資產價格帶來巨大影響。

在我們看來，這場危機對人民幣以及中國流動性的影響更加重要。如果歐元繼續大幅貶值，這對中國的資產市場十分不利。而筆者更希望看到歐元相對堅挺的局面。■

作者為麥格理證券中國經濟研究主管