別太看重中國股市表現(xiàn)

上半年中國股市領跌全球，仍阻擋不住中國經(jīng)濟的一枝獨秀。

上海股市今年的表現(xiàn)相當糟糕:橫盤震蕩與急速下跌輪番上演，上證綜指年內(nèi)已累計下挫20%。按理說，股市會根據(jù)經(jīng)濟預期作出反應。那么，上證綜指的表現(xiàn)是否預示中國經(jīng)濟將出現(xiàn)崩潰?

答案可能是否定的。我們通常假定，股價反映的是市場對經(jīng)濟增長前景最合理的估計，但情況并非總是如此。它取決于市場所特有的投資策略的組合。一個有效且運轉良好的市場主要有三類常常結合使用的投資策略，在決定市場表現(xiàn)以及市場所傳達的信息方面，它們各自扮演著不同的角色。

第一類是投機性策略，它們要求了解會即刻影響股價的供需因素變化的信息。投機者提供流動性，并迅速把信息傳播出去。

套利或相對價值策略利用的是某類資產(chǎn)定價的無效性，確保市場提供明確的定價信號并協(xié)調(diào)運轉——而不是作為面向各類資產(chǎn)的彼此無關的多個市場。

最后是基本面或價值策略，依靠買入資產(chǎn)賺取其創(chuàng)造的經(jīng)濟價值。通過把資本從盈利能力較低的公司抽走，然后輸送到盈利能力較高的公司，這類策略讓市場具備了預測能力。基本面和價值投資者——沃倫#8226;巴菲特等人是其中最著名的代表人物——把市場變成了一臺機器，對長期現(xiàn)金流預期進行折現(xiàn)，并對未來做出預測。

上述三類策略需要的是不同類型的信息。在一個運轉良好的市場中，這些不同的策略相互作用，確保市場具備適度的流動性、連貫性和有效配置資本的能力。但有些時候，流動性沖擊或金融困境的大幅加劇，可能會削弱某些信息的價值——特別是基本面投資者所需的信息，從而將整個市場轉入投機模式。

運轉良好的金融市場也可能(而且確實會)崩潰，但當它們恢復穩(wěn)定時，它們會很好地資本配置。但是若想讓市場出色地履行這一職能，基本面投資者就必須擁有必要的工具和信息，以便從自己的資本配置決策中盈利。對基本面投資來說，最基本的要求是要有:優(yōu)質(zhì)的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，準確易懂的財務報表，穩(wěn)定的監(jiān)管架構，有限制的政府干預，以及對公司治理結構的清晰了解。

這些條件中國都不具備。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的質(zhì)量雖在不斷改善，但目前仍相當粗劣——在一個變化如此之快的國家，這一點或許應在意料之中。財務報表往往疑點頗多，這在很大程度上是因為中國的高等院校培養(yǎng)不出足夠多的會計師來滿足中國的需要。監(jiān)管架構的變化和發(fā)展很快，而且方式常常出人意料。而政府在出于政策原因干預市場時，幾乎沒有絲毫的猶豫。

最重要的是，公司治理結構不透明。人們并不清楚，公司管理者是否采取了行動，盡可能提升股東價值、企業(yè)財富、當?shù)鼐蜆I(yè)，或是其他不以經(jīng)濟分析為轉移的因素。所有這一切不確定性意味著，基本面投資者必須使用極高的折現(xiàn)率——實際上，除非市場處在極低的水平，否則他們會因為定價過高而被迫離開市場。

此外，作為唯一最重要的市場參與者，政府的行為方式往往不以經(jīng)濟分析為轉移。如果你請基金經(jīng)理們半夜出去飲酒，他們大多數(shù)人會毫不猶豫地承認，他們渴望得到的最有用的兩條信息分別是:關于流動性基本狀況變化的信息，以及關于政府希望市場何去何從的信息。

如果一個市場主要由投機者推動，極少或根本沒有基本面或價值投資者涉足，那這個市場就沒有下大力氣對長期增長前景進行評估和折現(xiàn)。它主要受到短期風潮、技術因素、流動性變化和政府信號的推動。這類市場可能會告訴我們很多東西，但不會告訴我們多少有關增長前景的內(nèi)容。

本文作者系北京大學金融學教授