“兩房”退市后的猜想

房利美和房地美最終選擇自愿退市，是否終結(jié)了美國的房貸危機(jī)?

有這樣一個結(jié)果并未引起大的波瀾。7月10日，紐約證券交易所正式傳出房利美和房地美退市并同時轉(zhuǎn)板至場外市場交易的消息。按規(guī)定，連續(xù)30個交易日平均收盤價低于1美元的股票已不再符合上市標(biāo)準(zhǔn)。截止7日最后一個交易日，房利美收于0.25美元，房地美收于0.34美元。

長期以來，“兩房”債券的安全性一直是購買國最關(guān)心的問題。美國前財政部長斯諾曾強(qiáng)調(diào):“美國是一個負(fù)責(zé)任的國家，我確信購買美國政府債券的人會發(fā)現(xiàn)，美國會承擔(dān)這個責(zé)任”。現(xiàn)任美國財政部長蓋特納在今年4月3日公開表示，人們不應(yīng)該懷疑美國政府對“兩房”的支持，但“房利美與房地美發(fā)行的債券不應(yīng)該視為主權(quán)債券”。

目前，擁有“兩房”債券的國家——中國、日本、俄羅斯正在承擔(dān)著“不確定”的投資風(fēng)險，它們分別持有3760億美元、2282億美元、753億美元的“兩房”的債券。

三種可能的選擇

金融危機(jī)肆虐世界已近兩年，“兩房”一直是美國政府最糾結(jié)的難題——多年來形成的“巨無霸”式的壟斷無法因退市而解決?！皟煞俊痹诿绹》拷鹑隗w系中具有舉足輕重、不可或缺的地位和作用。

據(jù)統(tǒng)計，在美國，44%以上的住房抵押貸款是由“兩房”直接持有，基本占據(jù)50%的市場份額;75%以上的新增房屋抵押支持證券(MBS)是由“兩房”發(fā)行的。2008年美國次貸危機(jī)后，“兩房”曝出大量壞賬，業(yè)績急劇惡化。2008年9月6日，聯(lián)邦住房金融局被迫接管“兩房”。美國財政部為“兩房”提供的注資金額上限先后從1000億美元提高至2000億美元和2012年前根據(jù)季度損失提高不封頂?shù)淖①Y。截至“兩房”退市前，“兩房”共獲得政府1600億美元支持。據(jù)美國國會預(yù)算辦公室估計，救活“兩房”，最終要拿出4000億美元的天價救助款。

就在2008年9月美國政府全面接管“兩房”后，“兩房”幾近完全國有化。因此，學(xué)界認(rèn)為，“兩房”未來走向更多取決于美國政府、國會以及相關(guān)利益方對住房金融市場改革的相互博弈。2009年9月，美國政府盡職調(diào)查辦公室(United States Government Accountability Office)提交國會的報告(編號為GAO-09-782)中分析認(rèn)為，“兩房”的可能走向包括三種選擇:

首先考慮的是完全國有化，甚至轉(zhuǎn)變?yōu)槁?lián)邦政府的下設(shè)機(jī)構(gòu)的設(shè)想?！皟煞俊钡闹饕獦I(yè)務(wù)是發(fā)放高等級住房貸款并發(fā)行相關(guān)抵押支持證券(MBS)，但不參與MBS產(chǎn)品的投資，尤其是應(yīng)降低持資產(chǎn)的利率風(fēng)險。目前的部分職能，特別是針對特殊群體(如低收入群體等)發(fā)放住房抵押貸款的職能可轉(zhuǎn)移至聯(lián)邦住房管理局。但這一模式下，“兩房”資產(chǎn)負(fù)債狀況與政府預(yù)算直接掛鉤。一旦其經(jīng)營虧損嚴(yán)重，政府被迫動用財政手段為其“買單”。這就意味著全體納稅人為住房抵押貸款市場提供補(bǔ)貼。鑒于美國居高不下的巨額聯(lián)邦赤字，推行該模式困難重重。

其次選擇維持現(xiàn)有的GSE架構(gòu)，但政府參股，并對其經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督與管理。這一模式最大限度地保持危機(jī)前“兩房”的經(jīng)營模式，改革幅度較小，有利于維護(hù)住房抵押貸款市場的穩(wěn)定性。但為了降低經(jīng)營風(fēng)險，政府應(yīng)對其經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督與管理，例如限制“兩房”的MBS投資規(guī)模，對管理層薪酬實行上限管理，改革所有權(quán)結(jié)構(gòu)，引入債務(wù)人治理等等。但這一模式的最大缺陷是難以規(guī)避“兩房”的道德風(fēng)險行為，可能導(dǎo)致其重蹈覆轍。

第三種選擇是徹底進(jìn)行私有化改造。一旦“兩房”恢復(fù)了持續(xù)經(jīng)營能力，政府完全退出日常經(jīng)營管理，并取消對“兩房”債券的隱性擔(dān)保，要求其進(jìn)行市場化融資，運用市場機(jī)制監(jiān)督、逐步提升經(jīng)營穩(wěn)健性。此外，為有效分散其經(jīng)營風(fēng)險，可成立政府或私營部門控股的保險機(jī)構(gòu)，對“兩房”債券提供類似信貸違約掉期(CDS)的擔(dān)保。這一模式下，政府可降低對住房抵押貸款市場的財政補(bǔ)貼。但不利之處是提高了住戶獲得抵押貸款的難度，例如利率水平可能顯著提高50至100個基點，固定利率抵押貸款獲得難度加大等等，不利于住房抵押貸款市場的復(fù)蘇。

此外，也有人提出可采取美國公用事業(yè)企業(yè)的管理模式，即私營部門經(jīng)營、政府嚴(yán)格監(jiān)管的模式?！皟煞俊笨梢杂麨槟繕?biāo)，政府不提供擔(dān)保，但對其服務(wù)費率進(jìn)行限定等。

目前來看，鑒于“兩房”財務(wù)狀況嚴(yán)峻，政府仍需依賴其穩(wěn)定住房信貸市場，任何改革“兩房”的計劃或更廣泛的住房金融體系改革為時尚早。

債券風(fēng)險的程度

不可否認(rèn)，本次金融危機(jī)產(chǎn)生于美國;但，是由世界“買單”。一個世紀(jì)以來，美國的科技創(chuàng)新和金融模式如同飛轉(zhuǎn)的兩個輪子，始終跑在世界最前列。它的“旋心”作用，將世界資本及頂端人才牢牢地吸引住。面對如今的危機(jī)，美國將以何種方式處理“兩房”的債券呢?

“救‘兩房’就是補(bǔ)助外資應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險，”以麥凱恩為首的美國共和黨議員強(qiáng)硬地指出。這種觀點得到了美國一些由前政客組成的非官方機(jī)構(gòu)認(rèn)可，“‘兩房’債券屬于‘非政府擔(dān)保債券’，投資者獲得了高于國債的利息，就應(yīng)該同時承擔(dān)起風(fēng)險，不能以美國納稅人的金錢來補(bǔ)助外資應(yīng)承擔(dān)?！?/p>

果真如此嗎?當(dāng)初，像中國、日本、俄羅斯等國家戰(zhàn)略性地購買“兩房”債券，看重它什么呢?首先是安全性，其次是收益。

“兩房”成立于上世紀(jì)30年代“羅斯福新政”時期——房利美1938年成立，房地美1978年成立。當(dāng)時，美國雄心勃勃，要憑借政府的力量幫助經(jīng)濟(jì)弱勢人群實現(xiàn)“居者有其屋”，共建美國的“和諧社會”。自“兩房”成立，主要職責(zé)是擔(dān)保銀行為貧困群體購買住房提供貸款，“兩房”再購買銀行貸款作為各類證券發(fā)售給全球投資者。由于“兩房”隱含政府信用，其發(fā)行的債券一度被視為鐵桿莊稼旱澇保收，頗受到投資者追捧。

事實也如此，盡管目前“兩房”已退出交易市場，但作為全美最大的住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)，仍掌握著5萬多億美元的抵押貸款，對于美國樓市金融系統(tǒng)運作至關(guān)重要。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度“兩房”與聯(lián)邦住房金融局一起，共擔(dān)保了96.5%的新屋按揭貸款，幾乎壟斷了這一市場。與金融危機(jī)前相比，目前“兩房”的作用更大，幾乎已成為美國房市運作唯一的潤滑劑。

中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副院長趙錫軍教授認(rèn)為，“兩房”退市不意味著破產(chǎn)，只要“兩房”沒有破產(chǎn)，就有可能繼續(xù)按期支付債券利息，并在到期日償還本金。美國政府不會坐視“兩房”經(jīng)營狀況進(jìn)一步惡化。因此，“兩房”退市對投資者的債權(quán)和現(xiàn)金流沒有影響，對投資者影響可能只限于“心理層面”。

此外，也有專家指出，“兩房”破產(chǎn)將危及美國國家信用。盡管美國政府態(tài)度曖昧，但“兩房”債券一直被認(rèn)為擁有美國政府的隱形擔(dān)保，是優(yōu)質(zhì)債券，基本等同美國國債，風(fēng)險很小。“兩房”的債權(quán)人遍布全球，若“兩房”債券出現(xiàn)違約，給國際債權(quán)人造成巨額虧損，市場將視同美國國家信用破產(chǎn)，那么美國機(jī)構(gòu)債、甚至美國國債以及美國金融市場的信譽將遭受毀滅性打擊，威脅的是美元在國際貨幣體系中的中心地位，以及美國金融市場在全球金融體系中的中心地位。