防范系統性金融風險

中國系統性風險的核心問題，仍然是高杠桿率和傳導鏈條問題。

前有雷曼，其破產引發全球金融體系大亂;今有希臘，其主權債務危機導致歐元地位受到前所未有的挑戰。前事不忘，后事之師，我們必須思考和防控自身的系統性風險。

前車之鑒

系統性風險是指由一家金融機構的倒閉造成連鎖反應，給其他金融機構帶來巨大損失，并危及整個金融系統的風險。系統性風險因時空、經濟環境和金融結構的不同而變化，但具備兩個基本特征:一是極強的外部性，一旦爆發，風險迅速擴張到整個金融體系，金融服務幾乎中斷;二是嚴重沖擊實體經濟。具體表現為:金融機構倒閉，金融市場大幅波動，非金融企業融資困難，經濟增長率下降，危機和衰退在國際蔓延。

然而，系統性風險并不等同于金融危機:一方面，系統性風險有個累積、逐步釋放和爆發的過程，如果發現較早，措施得當，系統性風險并不必然演化為金融危機;另一方面，一些金融危機并不一定是系統性風險造成的，也不一定帶來大范圍的系統性風險。

最新的全球金融危機則是系統性風險的總爆發:一是波及范圍廣。次貸危機波及全球，不僅沖擊銀行，而且沖擊投資銀行、對沖基金、養老金、主權基金等各類機構。二是破壞力強。幾十萬億美元金融財富灰飛煙滅，2009年全球GDP增長率同比凈下滑近四個百分點。三是影響時間久。從2007年3月貝爾斯登被收購到2009年底，美歐銀行信貸仍未恢復，金融市場仍在震蕩，部分國家主權危機加劇。

簡言之，雷曼和希臘的系統性風險的形成和傳導機理有二:

一是杠桿率過高。以雷曼為代表的美國金融機構從國內外大量舉債，以所得資金大量放貸給居民和房地產開發商用于買方和建房;房價只漲不跌的心態遍存于購房者、開發商、放貸機構及國內外證券化產品的投資者，從而導致“非理性繁榮”。而相信“市場有效論”的監管機構，又沒有監督和控制杠桿的不斷放大。

二是貪婪的人性和監管寬容鑄造了“完美”的系統性風險傳導四步曲:

第一步，從機構到機構:如雷曼倒閉造成的交易對手風險(即欠錢機構倒閉使自己索債無門)，提供房貸的金融機構出現信貸風險(貸款收不回來)和流動性風險(國內外投資者不愿再買美國金融機構發行的證券化產品，甚至要求退回所持產品，從而迫使美國金融機構拋售所持金融資產來滿足自身資本金和流動性要求)，迅速使風險從美國金融機構傳至歐亞金融機構和投資者。

第二步，從機構到政府:金融機構倒閉(或壓力)迫使美國政府推出貨幣(流動性寬松政策)財政(TARP方案)，使美國財政赤字、債務和主權風險上升。同樣道理，本來就有財政赤字隱憂和缺乏財政一體化機制的歐洲迅速陷入主權風險增加的境地。

第三步，從政府到機構:政府主權風險的上升推高主權國家(尤其是高度依賴國外融資的國家如希臘)的主權債利率，砸低主權債價格，而持有這些主權債的歐洲(如希臘和德法)金融機構馬上出現資產損失，被迫需要融資來補充流動性和資本金，而此時投資者的避險行為使這種需求很難得到滿足。

第四步，從政府到政府:希臘主權風險給歐洲尤其是德國帶來救與不救的困境，同時也讓市場聯想與希臘類似國家是否會有朝一日落到希臘境地，從而推高這些國家主權債利率，砸低主權債價格，進一步放大對歐洲金融機構的融資壓力和信貸風險。

我們既然享受到由復雜、發達的金融體系所帶來的系統性收益(如低成本融資和高利潤)，也要承擔由一個鏈條斷裂(小概率事件)而造成具有極大傳染和放大效應的系統性風險(其他小概率事件的連環爆發)。問題是如何減少此類小概率事件爆發的頻度和沖擊力。

首先，我們需要打破兩個傳統觀念:一是打破“市場有效性假說”信條，因為個人逐利動機很難使市場理性和有效。監管寬容只會縱容人性貪婪之一面，催生和助長系統性風險。二是放棄個體“獨善其身”的信條。單個金融機構在“和平”時期(如舉債、擴大放貸、使用相似的風險管理模型、支付高薪等)和危機時期(如出售抵押資產來換取流動性的做法會加劇同類資產價格的下跌)的“獨善其身”政策不一定保證系統最優，反而會導致系統性風險的傳染和放大。關注個體的微觀監管難以克盡金融穩定的全功，所以必須從全局和宏觀角度強化監管。

防范之本

系統性風險的核心主要有二:一是高杠桿率;二是傳導鏈條。監控各種形式的杠桿率和系統性風險傳導鏈條，應是防控系統性風險的主要思路。

對于現階段的中國而言，控制杠桿率體現在三個方面:一是控制信貸，包括打破國際流動性向國內流動性的傳導機制;二是嚴控信貸與資產價格掛鉤;三是加強對金融機構、企業、居民和政府的表內(外)資產負債表的管理，關注國家綜合負債率。

減少系統性風險傳導鏈條則體現為四個環節:一是嚴格監控證券化產品和衍生工具，防止為本已泛濫的流動性注入更多的系統流動性;二是防控地方政府融資平臺向地方政府和金融機構的風險轉移;三是防止地方政府向中央政府的財政風險轉移;四是防止中央政府的主權風險倒流金融機構，變為金融機構的融資和清償力風險。

這些現象可能是中國現階段所特有，但其核心問題仍然是高杠桿率和傳導鏈條問題。為此，我們需要研究從國家整體角度認知杠桿率，并盡可能減少個體(金融機構、企業、個人或地方財政)風險向整個系統(整個金融體系或中央財政)轉嫁的渠道。

顯然，上述鏈條需要一系列高層部門的協調，才能建立監控系統性風險鏈條的機制。該機制需要明確的監管目標，完善的監管框架、充分的監管資源和有效的監管實施于一體。

一是明確目標。監管金融體系的整體風險，由問題機構自己(而不是由納稅人)承擔損失。二是完善監管框架:無論該系統性風險監管職能設在中央銀行/監管機構內，還是由跨央行和監管機構組成的協調機構承擔，亦或是成立類似于國家能源委員會的最高層機構，目的都是為了提高監管有效性。該體系要集緊急流動性支持(最終貸款人)、審慎監管和關閉無清償力金融機構的職能于一身，避免因激勵不一致而導致的監管寬容。三是提供監管資源:提供能有效履行系統性風險監管職責的政治、法律、人力和財力支持。四是促進監管實施:搜集和整理信息，促進信息共享;研究和實施跨時間(從資本金、流動性、杠桿率、薪酬、公允價值和金融機構風險管理等方面研究應對順周期的機制)和跨空間的風險監管(尤其是加強針對金融機構、金融市場、金融工具和金融基礎設施及其與宏觀經濟聯系的宏觀審慎監管)。

作者單位系國際貨幣基金組織貨幣與資本市場部