“中國紅色警報”之辯

來自華爾街的這份報告透露出國際投資人對中國經(jīng)濟前景的懷疑乃至焦慮，但有證據(jù)表明，這種焦慮的必要性并不大。

3月23日，一份名為《中國紅色警報》的報告掀起了中國經(jīng)濟泡沫的大討論。報告的制定者為美國著名投資公司GMO，分析人士認為此報告的出爐、代表著相當一部分世界投資者的憂慮。事實上，早在今年1月，美國著名的空頭投資者詹姆斯?查諾斯就曾預言，中國經(jīng)濟可能面臨巨大的危機。

盡管近年來華爾街一直追捧中國，但其內(nèi)心深處的一絲隱憂始終存在。而《中國紅色警報》只是將這種擔憂用書面的形式加以呈現(xiàn)。

GMO眼中的中國夢

在《中國紅色警報》的報告中，GMO主要關注的仍是對于中國這個華爾街新寵未來無限增長的質(zhì)疑，而固定資產(chǎn)投資和信貸成為其立論的主要依據(jù)。他們認為，投資人士的中國夢比以往的任何一個時期都更加虛幻。

未來數(shù)年，中國將保持8%左右的增長速度。如今，中國已經(jīng)超過德國成為世界第一大出口國，并且超過日本成為世界第二大經(jīng)濟體。中國也是全球大宗商品的最大市場，近期才超越美國，成為全球最大汽車消費市場。中國工人的工資是美國同行的十分之一，但未來會與西方國家看齊。這一切都是現(xiàn)實的。但是，盡管成績?nèi)绱说目上玻珿MO并不認為這會帶來未來幾年中國工業(yè)品和消費品的需求將成倍增長，這如同20年前有人爭辯說“日本是不同的”，而東京的經(jīng)濟政策是優(yōu)于西方的。許多暢銷書贊美那塊太陽升起的土地。有一本書叫《日本第一》，如今臭名昭著。今天，同樣有許多人說，中國經(jīng)濟是特別的，中國的政策優(yōu)于其他國家。

無論是經(jīng)濟理論和歷史，都證明中央計劃不是經(jīng)濟發(fā)展的最佳模式。中國確實迅速發(fā)展了三十年，但在中央政府看得見的指揮下，經(jīng)濟已成畸形。在金融危機發(fā)生前，中國經(jīng)濟很大程度上依賴于出口增長。中國向西方的出口，已經(jīng)是日本最繁盛時期的兩倍。不靠貿(mào)易保護，該國已無法保持貿(mào)易順差。經(jīng)濟大衰退發(fā)生后，這種威脅變得格外尖銳。

GMO的另一個論據(jù)是，市場經(jīng)濟中出現(xiàn)經(jīng)濟不穩(wěn)或混亂時，投資應該會下降。然而，在2009年，中國固定資產(chǎn)投資增長了30%，對去年經(jīng)濟增長貢獻達到90%。投資創(chuàng)紀錄地上升到GDP的58%。這些都是了不得的數(shù)字。

相對于其經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀，中國已經(jīng)有了高度發(fā)達的基礎設施。去年，中國高速公路使用率估計為經(jīng)合組織國家平均水平的12%。許多較小的機場僅使用了容量的一半。國家建設高速鐵路網(wǎng)的計劃，看起來令人印象深刻，但投資回報會成問題。國家發(fā)改委的一位交通研究人員警告說，擬建中的18000公里高速鐵路，將面臨成本收不回的問題，“可能無法達到實現(xiàn)收支平衡的最低客運量”。然而，大多數(shù)華爾街分析師仍然樂觀。如果中國繼續(xù)以過去的速度增長，他們說，那么所有這些新的道路，橋梁，鐵路在短時間內(nèi)亦將流量擁擠。

為了應對全球金融危機和出口訂單的崩潰，中國下令銀行放貸。去年，新的銀行貸款增加了近10萬億人民幣，相當于29%的GDP。這些貸款大部分流向基礎設施、房地產(chǎn)、以及國有企業(yè)。這使經(jīng)濟仿佛受到了巨大的刺激，類似推注腎上腺素搶救心臟驟停。然而，大多數(shù)分析師沒有考慮信貸狂潮的后遺癥。我們自己最近的經(jīng)驗證明后遺癥是明顯的。

信貸擴張的規(guī)模本身就值得憂慮。信貸如此迅速地膨脹，很可能沒有嚴格遵循標準。事實上，許多人相信，中國的銀行體系會有另一次不良貸款的激增危險，就象20世紀90年代末發(fā)生的那樣。然而，傳統(tǒng)的智慧認為，只要中國維持經(jīng)濟增長速度，去年的貸款不會變壞。

摩根大通之辯

對這份報告的反對聲音，最先來自于摩根大通中國證券和大宗商品主席李晶，她在華爾街日報的撰文對報告的論點加以批駁。

投資者對中國經(jīng)濟的前景感到焦慮。他們擔心政府刺激經(jīng)濟的支出導致了產(chǎn)能過剩、無用的基礎設施項目和房地產(chǎn)投機。投資者說，這些因素將導致投資回報率的遞減以及壞帳的增加，并最終拉低中國的經(jīng)濟增長率。但經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不支持這種世界末日論調(diào)。

從一些人們耳熟能詳?shù)慕?jīng)濟數(shù)據(jù)看，這一說法可能有違直覺。銀行貸款顯然正在流入資產(chǎn)市場。土地價格正在飆升。中國股市在2009年上半年上漲了74%，而中國去年新增貸款的77%也是在上半年發(fā)放的。中國政府的行為確實加劇了一些行業(yè)的產(chǎn)能過剩。比如說，出于支持就業(yè)的表面目的，國家物資儲備局和地方政府儲存了100多萬噸鋁，這一儲備行為既推升了鋁價，又鼓勵煉鋁廠大規(guī)模重新啟動產(chǎn)能。

但也并非都是壞消息。中國正在興建許多基礎設施:去年的固定資產(chǎn)投資額占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的46.6%，高于2008年時的43.5%。雖然人們傾向于將固定資產(chǎn)投資額飆升視為產(chǎn)能過剩的跡象，但中國是個發(fā)展中國家，人均GDP只有大約3，600美元，對基礎設施仍有巨大需求。大部分基礎設施建設支出都投向了那些已具備開工條件的項目，這些項目都已獲得批準，只待陸續(xù)實施。

從國家開發(fā)銀行的放貸情況看，那些地方基礎設施項目總的來說資產(chǎn)質(zhì)量良好。該行是地方政府旗下投資機構的主要貸款人。截至去年第三季度末，國家開發(fā)銀行的不良貸款率為0.8%，低于中國銀行業(yè)1.66%的平均水平。大型基礎設施項目會帶來長期利益。它們能夠為制造業(yè)向內(nèi)地轉(zhuǎn)移提供便利條件，改善物流狀況，創(chuàng)造新的房地產(chǎn)市場，還能促進旅游和消費。

基礎設施投資經(jīng)常被政府用來抵消出口大幅下降造成的不利影響。例如，當2007年中期中國的GDP增速達到13%左右的最高值時，基礎設施投資的增幅便僅為12.1%。而去年，為了將GDP增速保持在8%以上，中國政府將基礎設施投資增速提高到了32.0%。

令人驚異的是，在所有這些基礎設施投資中，沒有什么顯示資金使用效率出現(xiàn)下降的證據(jù)。邊際資本產(chǎn)出比率是創(chuàng)造一個單位的經(jīng)濟產(chǎn)出所需的投資量，這一比率越低，說明投資的效率越高。中國的這一比率已從2000年時的3.7下降至2008年的2.0，這顯示中國的固定資產(chǎn)投資每增長2%，中國的GDP就能增長1%。與其他國家的橫向比較顯示，就宏觀經(jīng)濟層面而言，中國的投資效率一直要高于許多其他國家。

也沒有清楚的跡象顯示中國企業(yè)的投資回報率在下降。國內(nèi)股市上市公司的利潤率一直在穩(wěn)步提高。這些公司2007年的平均凈資產(chǎn)回報率為14.7%，高于2001年時的5.4%。這一比率雖然2008年下降至11.4%，但主要應歸因于全球金融危機。雖然2009年以后的數(shù)據(jù)尚未公布，但許多分析師預計國內(nèi)上市企業(yè)2009年的凈資產(chǎn)回報率會有提升。

當然，并非所有的企業(yè)都干得不錯。采礦、金屬加工和水泥等原材料行業(yè)正在困境中掙扎。政府自己也承認這些行業(yè)存在產(chǎn)能過剩。鑒于政府經(jīng)濟刺激支出的龐大規(guī)模，一些投資決策難免會有失輕率。但總體而言，那些投向公路、鐵路和電網(wǎng)的投資是社會需要的，它們有助于提升未來的勞動生產(chǎn)率。此外，中國有幸能夠主要依靠自有資源來為未來的資本支出提供資金。中國在這方面并不依賴外國貸款。

中國像其他經(jīng)濟體一樣有自己的經(jīng)濟周期，而且某些行業(yè)已經(jīng)傳出了產(chǎn)能過剩的警訊。但那些聲稱過量投資很快將危及中國穩(wěn)定的批評人士卻有失公允。