緊跟國際趨勢把握好創業板定價規律和投資特點

我國創業板于2009年10月23日開板、10月30日開市，資本市場增加了新的層次，金融市場出現了新的證券，引起了社會各界的關切。從承載美國創業板功能的納斯達克市場一度超過主板市場的趨勢看，我國創業板有可能發展成為資本市場的“半邊天”，在今后一段時期內成為新的投資增長點。這就需要緊跟國際趨勢，認真研究我國創業板定價的基本規律，不斷優化創業板投資的政策取向。

一、基本規律

從2009年3月31日起發布的《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》、《創業板股票上市規則》、《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》、《創業板公司招股說明書》和《首次公開發行股票并在創業板上市申請文件》等一系列創業板相關規定，構建了我國創業板的基本制度框架，增加了新的投融資關系，現有證券生產關系發生部分質變，必將引起現有證券生產力部分量變、甚至質變。所有這些變化將集中表現在創業板的證券形態、價值形成、價格發現、上升空間、市場結構和發展歷程等六個方面:

1.創業板企業經過市場細分、創新元素和增長門檻，證券形態具有“珍貴本性”。我國創業板以成長型創業企業為服務對象，重點支持具有自主創新能力的企業上市，偏好高科技、高成長性、新經濟、新服務、新農業、新能源、新材料、新商業模式的“兩高”、“六新”企業。目前已受理的創業板申請企業主要集中于電子信息、新材料、生物醫藥、現代服務、新能源、文化教育傳媒、現代農業等新興行業。

這就說明，創業板上市公司主要是技術密集的創新企業，核心競爭力在于生產體系引入一種從未有過的生產要素“新組合”，不需要傳統制造企業的資本密集，規模中小即可，往往表現為一個或幾個創新元素，正所謂“山不在高，有仙則靈”。同時，《創業板股票上市規則》規定創業板有高成長的準入門檻，要求發行人最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，并持續增長;或最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業收入不少于五千萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于百分之三十。由于邊際效用遞減的規律，成長期企業生產要素的邊際收益較其成熟期處于較高水平，成長期企業的單位價值高于成熟企業。這就決定，創業板主要由規模中小、價格較高的股票組成，股本規模較小、但價值較高，展現“珍貴本性”。從海外成功創業板看，創業板平均市盈率總體高于主板市場。金融危機前，美國納斯達克平均市盈率34倍左右，一直保持相對主板市場一倍左右的溢價。

2.創業板企業面臨技術依賴、買方市場和折現因子，價值形成往往為“曲線成長”。按照熊彼特的創新分析框架，創新企業主要依賴一個新市場，如“分眾傳媒”的新傳媒行業;一種新組織，如“如家快捷”的連鎖經濟酒店;一種新來源，如“51job”人力資源中介服務;一種新技術，如“百度”的搜索引擎;一種新產品，如“盛大網絡”的網絡游戲;一種新方式，如“新東方”的英語培訓。上述表明，依賴技術和管理是創新企業共性。

創新企業的產品或服務，只要市場接受，擴大再生產不依賴土地、勞動和資本等生產要素，短期內就有可能爆發增長，通過規模效益和壟斷利潤形成上凹的利潤增長曲線。相反，如果不適應市場，技術環境變化或商業模式變革，就可能變成“跳水曲線”。比如，手機的迅速普及打擊了尋呼企業，A股的*ST波導凈資產收益率在尋呼機鼎盛的1997年高達74.78%，2007、2008年則分別為-56.33%和-25.24%。這又表明，創新企業不像傳統企業，特別是傳統制造業，處于成熟期時，只要市場供需不發生重大變化，其利潤維持在一個可以預期的線性變化范圍之內。創新企業利潤現金流為非線性成長，進而導致市場折現為曲線現金流，需要合理確定節點和劃分階段，其價值形成過程顯現為曲線成長。

3.創業板企業受制于定價經驗、微觀結構和比價關系，價格發現常常“跌宕起伏”。中國資本市場現有1600多家上市公司，多是傳統行業的成熟企業;截止2008年底，只有網盛科技一家互聯網上市公司，分析師缺乏創新企業價值分析的足夠經驗和成熟技術。從目前創業板上市公司發行定價的實踐看，主承銷商主要使用主板市場的相對定價法，以未來年度的預期收益和相對市盈率水平擬定發行的參考價格區間。現行的新股發行制度中，機構主要到網下申購新股，一方面，只有報價高于最終定價的機構才有網下配售資格，獲配價格以最終發行定價而非當初報價計算;另一方面，企業年金、新股信托和債券基金等詢價機構目標收益率低，采取志在必得的報價方式，實行參考主承銷商給定的價格上限再上浮加價的報價方式。這種實現剛性需求的所得報價主要體現短缺供求關系，必然大幅偏離市場價值。

創業企業上市后，市場中介根據企業當前發展階段發布估值報告，必然在日后的發展節點大幅調整投資評級，一方面轉換市場熱點，轉移部分主板資金，產生替代效應;另一方面改變市場品種，滿足新的偏好，增加入市資金，產生收入效應。替代效應與收入效應對沖，結果表現為主板和創業板比價關系的鉤稽互動，價格發現跌宕起伏。在美國上市的SOHU等三大早期的門戶網站，在2000-2001時股價跌幅超過95%，此后股價漲幅超過30倍。

4.創業板市場享有創業紅利、改革復利和發展紅利，上升空間具有“成長天性”。從企業發展看，創業板企業的生命周期、起點規模、產業形態、商業模式、市場定位等決定了其具有高速成長基因。首批上市的28家創業板公司，2006-2008年營業收入復合增長率平均為55.32%、最高97.30%，營業利潤復合增長率平均為89.84%、最高337.54%。創業板上市公司通過外部融資集中資本，實現了擴大再生產。比如，百度在納斯達克上市后，2005-2008每年稅前利潤以300%、529.17%、108.28%、66.61%的速度成長。

從政策支持上看，設立創業板是黨中央、國務院的重大戰略決策之一。從《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》、《中小企業促進法》、“國九條”、“非公經濟36條”，到“國家中長期科學和技術發展規劃綱要”、《創業投資企業管理暫行辦法》等均有助于積極推進創業板市場建設。

從市場需求上看，我國是最大的發展中國家，投資和融資需求巨大，增速較快。2008年，全年全社會固定資產投資172291億元，比上年增長25.5%;各項存款余額478444億元，比上年增長19.3%;各項貸款余額320049億元，比上年增長17.9%;全年上市公司通過境內市場累計籌資3396億元;全年企業共發行債券20520億元，比上年增加20.12%。

以上三種因素共同作用下，我國創業板將獲得更好的發展前景。據相關統計，我國有970萬家中小企業，即便只有10%的企業比較規范，也有近100萬家;哪怕只有1%的企業上市，也有1萬家，超過納斯達克歷史之最1997年的5556家。

5.創業板市場承載企業轉型、技術革命和產業升級，市場結構養成“退市個性”。有研究發現，創新企業存在驚險上下跳。如果創新企業能夠形成市場勢力，就會在短期內迅速占領市場，獲得超額利潤，像微軟、百度、蘋果等一樣實現跨越式成長。否則就可能急轉直下，甚至像國內諸多VCD企業一樣面臨滅頂之災。

創新企業不僅要準確判斷技術發展趨勢，及時應對當今世界在物質能量的調控與轉換、量子信息調控與傳輸、生命基因的遺傳變異進化與人工合成、腦與認知、地球系統的演化等科學領域里，在能源、資源、信息、先進材料、現代農業、人口健康等關系現代化進程的戰略領域中，一些重要科學問題和關鍵技術發生革命性突破的先兆;還要解決好中小企業往往集中于某個細分行業，受制于消費偏好、市場競爭和產業政策，有可能僅理論上存在成長潛力的最大值，要適時升級產業。否則，如A股的某膠片企業因數碼照相技術的出現顛覆了傳統照相技術，市場容量大幅減少，2008年營業收入同比下降16.04%，凈利潤同比下降93.03%。

上述說明，創業板企業不在成長中成熟，就在成長中消亡，存在“生命周期”，最終會面臨轉板或退市。加上《創業板股票上市規則》對創業板上市公司實行強制退市制度，新增上市公司財務報告被否、凈資產為負、連續120個交易日累計成交量低于100萬股等退市標準，不再像主板一樣必須進入代辦股份轉讓系統、加大了退市力度，不再長時間停牌、加快了退市速度，養成創業板的“退市個性”。

6.創業板市場限定功能定位、制度設計和市場競爭，發展歷程表現“生命周期”。歷史表明，創業板有“生命周期”，大體經歷起步、繁榮、調整和復蘇四個階段。以美國納斯達克為例，1971年成立，標志著創業板市場的起步;這時市值規模較小，處于主板市場的從屬地位。20世紀90年代進入“黃金十年”， 2000年3月總市值最高時一度突破6.7萬億美元，相當于全球總市值的1/5;2000年3月10日，納斯達克綜合指數創下歷史最高點5132.52;總市值、股價指數和換手率出現歷史高位。網絡股泡沫破滅后，進入調整階段，總市值由2000年最高的6.71萬億美元下降至2002年最低的1.88萬億美元，減少72%;股價指數大幅下挫，納斯達克綜合指數跌幅最高達78%;市場規模迅速萎縮。2005 年以后開始復蘇，總市值恢復至2005年底的3.6萬億美元，市場功能和規模逐步恢復。

分析起來，創業板限定專事創新直接融資，內生技術創新潮起潮落和企業生命周期的波動;鑲嵌的強制退市和轉板機制，顯化了創業板生命周期;像合并后的紐交所推出專門針對成長型中小企業的高增長板市場，納斯達克在印度、中國開設辦事處爭奪“金磚四國”中小企業上市資源的市場競爭，加劇了創業板生命周期的波幅和波速。目前，創業板出現并購重組和分化發展的格局，2004年日本加斯達克獲準成為證券交易所，2005年韓國整合主板、創業板及期貨市場、建立新的韓國交易所，2006年納斯達克與全美證券交易商協會(NASD)分離成為全國性證券交易所。

二、投資特點

綜上所述，創業板的資產定價富有規律，運行機制有其自身特色。如果機械套用主板的價值投資，依靠在相當長時間內對沖階段波動，很有可能撞上“退市個股”血本無歸。如果一味強調創業板的“退市個性”，遷就短線投資，大有可能放縱游資死纏創業板的“成長天性”和“珍貴本性”，肆意爆制“全線漲停接全線跌停”的場場鬧劇。這就要求反思現有的市場性質、投資理念和盈利模式，把握好創業板的以下投資特點:

1.與同類市場相比，我國創業板具有“中國新制造”的市場細分。從國際上看，美國納斯達克依靠美國人更愿意承擔風險的創新文化，成為世界最先進科技的搖籃;中國創業板依靠我國人口紅利和儲蓄優勢，以價格優勢和資本保障實現后發優勢，成為“中國制造”的助推器，或者說，世界創業板中的“中國新制造”。

2.與主動投資相比，被動投資在創業板具有比較優勢。創業板的價值分析面臨曲線現金流的預測瓶頸，需要廢棄現有的線性前提假設;價格發現又碰上指令驅動的價格形成機制，不能照搬國外報價驅動市場的貼現因子;定價能力還無法擺脫像2008年市場的大幅調整集體失語的現象，定價經驗因匱乏案例又不能消除樣本不足的統計偏差;創業板個股的風險定價能力還需要一個不斷培育和完善的過程。即便是成熟市場，創業板定價也鬧過亞馬遜公司的定價笑話，就是一個旁證。

從微觀上看，創業板定位于一個高風險的股權資本市場，轉板和退市增加了風險維度，“珍貴本性”增大了風險幅度，與主板的比價關系變動傳導了外生風險，匯聚成特定的風險生成機制。從宏觀上看，經濟結構調整要求相應的市場層次與服務體系，資本市場分工預留創業板的發展空間，成功效應示范加快創業板的興起，風險投資偏好推動創業板發展，經濟增長方式轉變增加創業板發展變數，市場競爭促進創業板的存亡，創業板市場本身有生命周期，及內生微觀結構調整和市場重組的系統風險。這就說明，在創業板無法形成有效的選股能力，支持主動投資;其適宜以不變應萬變的戰略，依靠組合投資對沖個股風險，張揚被動投資的比較優勢。

3.與主板市場相比，被動投資在創業板注重擇時能力。從供給上看，優勝劣汰在創業板是一種常態。一方面，退市是創業板的第一生命力;據統計，美國納斯達克每年大約有8%的公司退市，2003～2007年間，納斯達克退市公司數為1284家，超過了同期新上市公司的總數1238家;英國AIM的退市率約12%，每年超過200家公司退市，退市與新上市數量之比超過50%;韓國科斯達克退市公司數超過100家，占新上市公司數量的三分之一。轉板是創業板的第二生命力。一旦個股從成長期進入成熟期，風險特征改變，投資群體轉換，適宜主板的投資偏好和監管制度，就要進入轉板機制。澳大利亞第二板市場運行期間，前后有473家公司上市，其中232家轉到了主板市場。

從需求上看，風險投資把創業板作為便捷的退出通道，依靠少數上市項目的收益彌補大量失敗項目虧損，實現資金的良性循環。據美國442個風險投資項目的調查，30%的項目以上市退出。首批上市的28家創業板上市公司中23家有風險投資，我國創業板也有限售股解禁的“偃塞湖”。這就說明，風險投資套現的“偃塞湖”帶頭速戰速決，強制退市制度和轉上主板預期要求不可久留，決定了短、平、快的投資模式，依靠擇時能力贏利。

綜上所述，深圳創業板的資產類別是“中國新制造”，既區別于主板和中小板的“中國制造”，又區別于納斯達克的“美國新創造”。在創業板市場，無法再依賴選股能力進行主動投資，被動投資能既分散個股因“珍貴本性”存在的流動性風險，又分散個股增大的非系統性風險，比主動投資具有比較優勢;需要形成擇時能力，既規避“退市個性”，又對接“成長天性”，達到規模經濟; 要求大力發展指數產品，形成現實的證券生產力。

注:本文為中國資產評估協會2009年度課題“以財務報告為目的的無形資產評估研究”的相關成果。

(作者單位:中國證券業協會)