搶灘再評級

集多重身份于一身，交易商協會讓債市的其他參與者感到不安

繼2009年成立了中債增信公司、為發債企業進行信用增級后，交易商協會又開始籌謀進軍債券評級市場，只不過，這次它的夢想要比2009年宏偉得多。

與現有的參差不齊的評級公司不同，交易商協會將成立國內首家“再評級”公司，按其構想，無論是否已有評級公司評級在先，該公司都將對債券發行進行主動評級，并將評級報告出售給投資者。這一行為，將完全打破國內現有的評級運行制度和收費模式。

另外，再評級公司將引入國有資本，打造成國內唯一的國資控股的評級公司，其雄厚的注冊資本將成業內翹楚。它甚至將不再局限于一般債券評級，而將延伸到國家主權信用評級，希望成為中國民族品牌評級公司的代表，獲得國際市場認可。

而下一步，為了緩釋債券市場風險，交易商協會還打算設計中國的首個信用風險違約互換產品——CDS。屆時，交易商協會將會成為CDS規則的制定者、產品設計者，甚至是做市商。

核心圍繞著一個:推動中國的債券市場發展。在推動債市發展的跑道上，交易商協會將親力親為:核準、增信、評級、風險分散。

在業內人士看來，交易商協會成立兩年多來，作為銀行間債券市場發行的核準者和管理者，它破冰債市審批制，首度引入備案制，在推動債市市場化建設方面功不可沒。迄今，銀行間市場發債規模已經占據新增機構債券發行規模的90%以上。

但另一方面，隨著交易商協會的急速擴張，其角色也日益復雜。它已經不僅僅是一個債券市場的管理者，更不是一個單純的行業自律組織，它還是債市的一個重要參與者。集多重身份于一身，銀行間市場交易商協會讓債市的其他參與者感到不安。

如今，擺在交易商協會面前的問題很現實——它是誰?

催生記

交易商協會成立于2007年9月，中國債券市場的多頭管理體制促成了它的誕生。

由于歷史原因，中國債券市場三分天下，公司債由證監會負責審批，企業債由發改委管理，銀行間市場債券則由人民銀行負責。為推動直接融資市場發展，2005年人民銀行獨辟蹊徑，開發新品種——短期融資券，并打破了債券發行審批制，引入備案制，實行余額管理。

這一小小的創新，引來了債市管理的新紛爭。

消息人士透露，2007年下半年，不同的部委對央行發行短期融資券“有意見”，還驚動了高層。國務院法制辦對人民銀行發出質詢函，主要內容是:發行短期融資券的機構是否需要人民銀行審批，如果需要審批就是新市場行政許可，這需要在國務院備案。如果不備案，就違反了行政許可法。

這一棘手問題，一度困擾人民銀行。怎樣才能既推動債券市場的發展，又不違反行政許可法，“央行經過慎重考慮，最終決定將金融市場司的部分職能分出，成立交易商協會，實行注冊制，自律管理。”消息人士透露說。

于是，經國務院同意、民政部批準，中國銀行間市場交易商協會于2007年9月3日成立，為包括銀行間債券市場、同業拆借市場、外匯市場、票據市場和黃金市場在內的銀行間市場自律組織，是全國性的非盈利性社會團體法人，其業務主管部門為人民銀行。人民銀行金融市場司副司長時文朝，被調任交易商協會任秘書長。

從協會的章程看，其業務范圍主要包括維護會員合法權益、行業自律業務規范、進行從業人員培訓、信息收集和發布等。

全國人大財經委某人士告訴記者，在交易商協會成立之初，央行就賦予其一定的行政職能。

這部分行政職能主要來自央行金融市場司的權力下放。金融市場司的職能包括:擬訂銀行間同業拆借市場、銀行間債券市場、銀行間外匯市場和黃金市場的管理規定;承辦有關金融機構在上述市場的市場準入及退出審批工作。目前，后者主要由交易商協會承擔。

2008年，人民銀行重新修訂了2005年發布的短期融資券管理辦法，其中的一項重要變更，即將注冊機構由人民銀行變更為了交易商協會。迄今，由人民銀行力推的短期融資券、中期票據、中小企業集合債等債券品種，其準入和管理工作都移交給交易商協會。

一些市場人士對記者表示，客觀地說，目前銀行間市場是國內債券發行最市場化的地方，效率高，審核程序相對簡單，這也是機構多愿意選擇在銀行間市場發債的原因之一。它對推動中國債券市場的發展起到了功不可沒的作用。

興業銀行資金運營中心資深經濟學家魯政委認為，中國債券市場的發展需要一個準政府組織來引導，而交易商協會在成立之初就具有半官方色彩，又是一個市場自律組織，便承擔了這一使命。

啟動再評級

但現在看來，交易商協會在推動債券市場的發展方面，還希望做一個直接的參與者。

消息人士透露，交易商協會目前正在醞釀成立一家再評級公司。由于交易商協會直接參與籌備，業界認為這家即將誕生的“官辦”色彩濃烈的公司，將對相對較小的評級市場產生不小的震蕩。

“協會日前召開黨委會就此事進行討論，具體事宜由協會的一位副秘書長負責，再評級公司已經進入籌建階段。”交易商協會內部人士透露。

所謂再評級公司，與一般評級公司的區別是，將采用主動評級的方式，在發行債券已有評級公司進行評級的情況下，對該債券進行再次評級。其運營模式將顛覆現在評級機構向評級公司收費的方式，轉而向購買報告的投資者收費。

據悉，再評級公司將由交易商協會控股，持股比例為60%，公司注冊資本金約為9000萬元，其余股東為大型國企。

某評級公司高層表示，與其他評級公司相比，再評級公司9000萬元資本金，已經算評級行業內的大型企業了，它出現后，評級市場的格局或將再次被打亂，各家評級公司恐怕不得不考慮自身的“溫飽”問題。

不少評級公司不僅擔心未來“流單”，而且還擔心人才的流失。“交易商協會成立評級公司需要有經驗的專業人才，肯定會從現有的評級公司挖人。”上述評級公司人士說。

令這些評級公司望塵莫及的是，再評級公司不僅將涉足一般法人債評級，而且還有意介入主權評級。而這一評級屬于評級業內的最高產品級別，國內尚無評級公司涉足。

消息人士透露，交易商協會準備和外管局聯手，對美國國債等國外的主權債進行評級。“此后，我國對美國國債等主權債的增持和拋售將根據自己的評級進行，不再受制于國外的評級機構。”上述人士說。

對此，某評級公司高層認為，再評級公司的主權評級很難得到國際市場認同。他說，美國三大評級機構能在世界范圍內獲得壟斷地位與美元國際結算貨幣的地位分不開，目前人民幣還不是國際結算貨幣，中國在國際金融市場的話語權遠不及美國，主權評級要獲得市場的認可將是一段很漫長的過程。

對于擬籌建的再評級公司，目前市場褒貶不一。再評級公司的“國營”背景成為討論焦點。交易商協會是銀行間市場自律組織，其主管部門是人民銀行，而其他擬招募股東也將是央企，因此再評級公司將成為國內首家大型國資背景的評級公司。

中國社科院金融所所長助理殷劍峰對記者表示，評級是公開市場交易的準公共品。從經濟學角度來看，完全由政府部門提供不合適，完全由市場化的評級公司來提供也不合適。“評級應該由具備政府背景、相對公立、沒有強烈商業動機的機構來做”。

中央財經大學銀行業研究中心主任郭田勇說:“國內債券市場和評級市場尚處于培育階段，政府職能的延伸必不可少。”但他表示，從長遠來看，再評級公司必須堅持市場化運作。

相較于學者的淡定，評級業內已如臨大敵，且觀點與學者看法相左。

某評級行業資深人士透露，各家評級公司高層曾經就此事專門進行過討論，業界對交易商協會成立再評級公司均表示擔憂，他們認為政府主導的評級公司在世界范圍內尚未有先例，由于交易商協會實際承擔著債券市場的監管職責，其成立的再評級公司的獨立性和公正性將受到質疑;同時，再評級公司成立之后，如何充分參與市場競爭是關鍵，如果依靠其強大的政府背景，有可能導致壟斷局面的出現。

增信先行

增信、評級、核準、承銷發行，是債券上市的四大步驟。目前，交易商協會在籌謀再評級公司之前，已經進軍增信領域。

2009年9月21日，中債增信公司成立。該公司接受人民銀行監管，由交易商協會聯合6家銀行間市場成員單位共同發起設立，注冊資本60億元，其中交易商協會持股比例為1%。

盡管占股微薄，但從公司籌備，到實際運營，交易商協會都是主導者。

“公司的成立體現了人民銀行的政策主張，而交易商協會雖然是獨立的事業團體法人，但是受到人民銀行監管，其宏觀政策性與人民銀行保持一致。”中債增信公司執行總裁徐浩說，公司成立以后完全市場化運作，“基本實現了幾家股東以及人民銀行當初的主張。”

中債增信成立之前，債券增信的很大一部分工作由商業銀行承擔，一般由銀行提供擔保。2007年10月，中國銀監會發布《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，要求各銀行自該意見發布之日起，一律停止對以項目債券為主的企業債券進行擔保，對公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃等其他融資性項目原則上不再進行擔保，這使得增信主體由銀行轉移至其他機構或擔保公司。

中債增信借此契機，成為專事債券增信的機構，而在本質上，該機構目前的業務性質與擔保公司基本一致。

徐浩表示，中債信用增進公司當時成立的直接目的，是為了解決中小企業融資難的問題。由于中國機構投資者對風險的偏好，如果沒有專門的機構提供直接債務融資工具，中小企業很難通過發債進行融資。該公司因此被國務院相關部門作為解決中小企業融資難的探索途徑之一，給中小企業發債提供擔保和信用增級服務。

但在實際運營過程中，由于中小企業集合債目前的發售存在種種掣肘，累計發行規模本身很小，在風險與收益綜合衡量后，導致中債增信的客戶范疇已經發生微妙轉移，偏向大中型企業。

截至2010年5月底，中債增信已經為7只債券提供增信，債券規模91億元，其中包括兩只中小企業集合債，金額總計6.5億元，5只中期票據。近期將為3只短融和7只中票提供增信，另外還將為兩個中小企業提供信用增級，屆時，累計提供增進服務的債券規模將達到190億元。

對于增信業務，公司規定:單一客戶的信用風險集中度不高于15%，增信杠桿率不高于10倍。公司的目標客戶信用評級標準在BBB以上。

中債增信內部人士透露，未來的業務將不再局限于銀行間市場，而將業務延伸到企業債、城投債等增信服務。“中債增信公司正在與發改委協商，將參與到企業債發行的增信中，而城投債方面，目前方案、對象都已經有了。”徐浩說。

根據公司的戰略規劃，在業務發展初期，其業務對象主要為優質中小企業、部分低信用級別的大型企業。但未來，隨著債券市場發展及公司內部風險控制機制的完善，中債增信將通過適當擴大增進服務范圍、創新信用增進手段等方式擴大服務范圍，逐步實現多方式全方位提供債券信用增進業務的經營目標。

徐浩表示，接下來，公司的重點是做風險分散和分擔機制，提供創新產品，這是公司的核心，同時也是公司的真正價值所在。“如果政策環境允許，市場需求旺盛，我們會很快推出一些新的產品，按照公司的規劃，今年將推出一兩個創新產品。”徐浩說。

因此，風險管理部門成為中債增信的核心部門。在機構設置上，風險管理部下設兩個業務部門，分別是營運部和投資部。營運部目前主要負責增信服務，而未來債券保險、創新產品等推出之后，該部門將負責進行調查工作;投資部則主要負責債券投資，將來債券市場做交易對手方，做市商等也會由該部門負責。

由于中債增信運作良好，其他部委已擬效仿。消息人士透露，別的部委也準備成立類似的公司。因此，中債增信的法規部目前正在牽頭制定一份行業標準和監管標準，爭取獲得增信行業“話語權”。

定位難題

從債券發行前的增信、評級，到債券的核準，交易商協會為推動債券市場的發展，走上了快速的擴張之路。但業內人士卻認為，“它只顧了奔跑，忘記了自己是誰”。

在交易商協會的網站上，談到其成立背景時指出:2007年5月13日國務院辦公廳發文規范行業協會發展，強調要“積極拓展行業協會的職能，各級人民政府及其部門要進一步轉變職能，把適宜于行業協會行使的職能委托或轉移給行業協會”;重申要加強市場自律，并明確“行政執法與行業自律相結合，是完善市場監管體制的重要內容”。

正是本著上述精神，人民銀行將部分行政管理權下放給了協會行使。但隨著交易商協會參股成立中債增信，進而進軍再評級，在履行行業管理職能的同時，已經介入實體運作，不再是一個單純的自律組織;而其一再貫徹的用“市場化”方式來運作上述公司，表明其不再是一個非盈利組織。

“只差承銷，交易商協會就是全牌照了。”一位券商固定收益部的人士說。

在記者采訪過程中，一位評級公司的高層無意中透露，“市場曾傳言交易商協會還將成立一家金融機構做超級承銷商。”盡管這則傳言并未得到證實，但是多少反映了市場對于交易商協會權力迅速擴張的擔憂。

上述評級公司高層告訴記者，對于交易商協會的定位，業內已經質疑不斷:交易商協會“能不能又當裁判、又當球員”?他認為，既然是行業管理者，交易商協會應有道德風險和操作風險的隔離制度，不應介入債券市場事務操作領域，和市場化機構分食。

中信證券資金運營部的一位人士認為，“應該提早對這種風險進行防范，避免交易商協會一家獨大。”

目前，對于行業協會如何定位，盡管有2007年發布的《國務院辦公廳關于加快推進行業協會商會改革和發展的若干意見》作指導，但專家認為，國內協會管理混亂，其中的一個重要原因是相關法律界定不明確，把行業協會混同于一般性的協會類組織，共用一部《社會團體登記管理條例》來進行管理，忽視了行業協會與一般社會團體的區別。