創(chuàng)業(yè)板高估值是趨勢(shì)化現(xiàn)象

時(shí)光如梭，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板開市已滿一周年。不久前在一個(gè)高端論壇上，主持人請(qǐng)?jiān)趫?chǎng)嘉賓及聽眾舉手表決:一年之后(2011年的今天)的創(chuàng)業(yè)板是否能夠保持目前50倍以上的平均市盈率?絕大多數(shù)人的判斷是:不能!理由非常一致:中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的非理性高估是投機(jī)性的短期現(xiàn)象。

這使筆者回想起當(dāng)年美國(guó)納斯達(dá)克股市，從1971年開盤后長(zhǎng)期在1000點(diǎn)之下盤旋，1995年首次突破1000點(diǎn)之后一路飆升，在2000年突破5000點(diǎn)之后急轉(zhuǎn)直下，一路狂跌至最低1100點(diǎn)附近，這就是美國(guó)著名的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。1995～2000年，風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)的融資額呈大幅度增長(zhǎng)，這些資金主要投向互聯(lián)網(wǎng)和生物制藥業(yè)，導(dǎo)致1999年新上市的公司占納斯達(dá)克股市總市值20%以上，其中70%以上尚未實(shí)現(xiàn)盈利。納斯達(dá)克股市的平均市盈率1998～2000年高達(dá)90～100倍，其中最高市值的4家公司平均市盈率高達(dá)120倍。雅虎公司是1996年上市，上市后在短短4年之內(nèi)總市值增長(zhǎng)了700倍。

中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)會(huì)重蹈納斯達(dá)克股市的覆轍嗎?筆者認(rèn)為至少近期不會(huì)。一是中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板并不是美國(guó)的早期納斯達(dá)克，后者是一個(gè)做市商市場(chǎng)，2000年崩盤之后轉(zhuǎn)型，2007年正式登記注冊(cè)為交易所市場(chǎng)，此后平均市盈率與紐交所逐漸趨同。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)交易所市場(chǎng)，模仿后納斯達(dá)克股市組建的，入市門檻雖低于主板，但還是有剛性盈利指標(biāo)。二是中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的英文是GEM，直接翻譯應(yīng)該是成長(zhǎng)企業(yè)板，其市場(chǎng)定位并非處于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)，不盈利的企業(yè)不能在此上市，平均市盈率雖高于主板，但和當(dāng)年的納斯達(dá)克相比還相差很遠(yuǎn)。三是中國(guó)創(chuàng)業(yè)板仍在起步階段，還沒有形成主導(dǎo)性的行業(yè)板塊，這和當(dāng)年納斯達(dá)克偏重于互聯(lián)網(wǎng)與生物科技的情況完全不同，不會(huì)因?yàn)橐粌蓚€(gè)行業(yè)的調(diào)整而引發(fā)市場(chǎng)崩盤。

2010年是中國(guó)股市的20年，又是創(chuàng)業(yè)板開盤的一周年，若把創(chuàng)業(yè)板比喻為美國(guó)的納斯達(dá)克，其基本功能是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。納斯達(dá)克股市泡沫的升騰與破滅雖然慘烈，但劫后余生的納斯達(dá)克上市公司如大浪淘沙，成為歷經(jīng)風(fēng)雨后的產(chǎn)業(yè)巨擘，是美國(guó)信息與生物兩大新興產(chǎn)業(yè)的支柱企業(yè)。從宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新看，損益相權(quán)，依然是收益高于損失。今日中國(guó)，總體經(jīng)濟(jì)的泡沫化程度很高，若沒有資產(chǎn)的證券化和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)，超額貨幣驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)泡沫很難化虛為實(shí)，創(chuàng)業(yè)板的高估值恰恰是驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的力量，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新型成長(zhǎng)注入了活力和夢(mèng)想。

比較主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，三個(gè)市場(chǎng)有兩大差別，一是股權(quán)結(jié)構(gòu)，二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。主板市值的股權(quán)結(jié)構(gòu)以國(guó)企為主，民營(yíng)僅占30%左右。中小板市值的股權(quán)結(jié)構(gòu)相反，民營(yíng)占到70%左右。而在創(chuàng)業(yè)板市值的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，民營(yíng)占?jí)旱剐缘膬?yōu)勢(shì)，高達(dá)95%左右。這說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然在“國(guó)退民進(jìn)”，股市的估值反映了一個(gè)特殊的溢價(jià):民營(yíng)溢價(jià)。在中國(guó)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的高溢價(jià)背后是資本市場(chǎng)的兩大溢價(jià):創(chuàng)新性和成長(zhǎng)性溢價(jià)。這三重溢價(jià)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與轉(zhuǎn)型的推動(dòng)力，非但不會(huì)在短期內(nèi)消失，而且將會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化。創(chuàng)業(yè)板的高估值不是曇花一現(xiàn)的投機(jī)，而是趨勢(shì)性的現(xiàn)象，說明未來中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和以往一樣，仍主要依靠民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的力量推動(dòng)技術(shù)變革與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。統(tǒng)計(jì)資料顯示，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度接近60%，新增就業(yè)機(jī)會(huì)的90%是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的。由此推論，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為創(chuàng)新型民營(yíng)企業(yè)的資本運(yùn)作平臺(tái)，高估值將是一個(gè)階段性的市場(chǎng)特征。筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板一年后的平均市盈率依然會(huì)在50倍以上。