認識投資中的經濟護城河

巴菲特認為，卓越上市公司必須要有一條經濟護城河，只有這樣，才能確保股票獲得超額業績回報。那么，什么是經濟護城河，如何利用經濟護城河進行價值投資?本刊記者專訪了晨星公司股票研究部總監帕特·多爾西先生

經濟護城河是巴菲特的選股秘訣

問:巴菲特經常強調經濟護城河的重要性，而你的新作The Little Book that Builds Wealth在中國越來越受到價值投資者的關注，被譯為《巴菲特的護城河》，你能否以簡單的語言來描述經濟護城河?你說它最重要的特質是能夠持續帶來超額利潤，請問如何理解?

答:經濟護城河是公司擁有的一種結構性競爭優勢，幫助公司在較長時間內抵御外來競爭，從而實現超額收益。人們往往把優異的商品、龐大的市場占有率、高營運效率和杰出的管理者等當作經濟護城河，實際上，真正難以復制且能持久的經濟護城河有4種，一是可持續的低成本優勢，如沃爾瑪、寶潔;二是網絡效應，如eBay、萬事達或美國運通;三是無形資產，比如專利、商標或政府許可，迪斯尼和耐克即是此中典范，四是高昂的顧客轉移成本，微軟就受益于此。

經濟護城河最重要的特質不僅僅是帶來超額收益，關鍵這種競爭優勢必須是結構性的，競爭者難以模仿。例如，某公司擁有一個非常時髦的品牌，此時公司能輕易賺取超額利潤——只需在普通的T恤上加印公司的品牌logo即可，但要警惕的是，大眾對時尚口味的變化變幻莫測，可能用不了多久，這個品牌就失去關注了。相反，巴菲特購買的Burlington Northern鐵路股，可能短期內不如持有時尚服裝公司回報高，但幾乎肯定能在未來很多年內持續賺錢。

問:經濟護城河這個概念在價值投資體系中居于什么地位?普通投資者對經濟護城河概念缺乏認識，會進入什么樣的投資陷阱?

答:經濟護城河在投資過程中發揮著至關重要的作用，它致力于了解上市公司的類型:這是一家具有較強定價能力，能夠抵擋經濟周期興衰的公司(這正是我們希望長期持有的投資標)，還是一家具有較低估值的普通公司(這種股票可以在較短時期內賺錢，但絕不是價值投資者的理想標的)?不清楚這些，就可能持有一家質地較差公司(即沒有經濟護城河)，基本面惡化足以讓投資回報打水漂。相反，如果沒有意識到持有的是一家具有持久競爭力的好公司(即擁有經濟護城河)，就可能太早賣出，錯失公司未來持續高速增長帶來的機會。

問:如何尋找經濟護城河?有沒有一種簡單的方法發現擁有經濟護城河的公司?

答:嚴格來說，尋找經濟護城河的過程包括兩個階段。第一階段，閱讀財務報表，觀察公司的財務歷史表現，如果一家公司從未持續獲得高于其資金成本的收益率，那就很難說明在過去成功'地抵御了競爭壓力。相反，如果資金收益率持續高于其成本，第二階段，要接著考慮:“如果當競爭者對這種超額收益虎視眈眈并競相進入市場，這種超額利潤能持續下去嗎?憑借什么可以保持優勢?”在晨星，我們認為結構性競爭優勢即經濟護城河具有前述4種方式，分別是可持續的低成本優勢、網絡效應、無形資產和高昂的顧客轉移成本。

價值投資因經濟護城河而動

問:在中國，投資者似乎把價值投資簡單等同為尋找基本面表現優異的公司并長期持有，你認為是否存在區別?著名價值投資者林圊投資神話的破滅，一度讓市場對價值投資理念發生動搖。在具有政策市特征且經常大幅波動的中國股市，你認為價值投資能成功嗎?

答:將價值投資等同于購入并長期持有優秀公司的股票而不知因經濟護城河而變，這是世界上大多數人易犯的錯誤。要時時把握一個關鍵準則:目前的股票價格對比其內在價值是高還是低?如果兩者相符，那么定價是合理的，意味著獲得超額收益的機會極微。如果一家好公司的股票被當作差公司定價，顯然機會就來了。

盡管中國似乎面臨較為不同的市場環境，但我們深信正確的價值投資策略長遠來說是行得通的。市場的大起大落對于具有較強投資紀律的人來說反而是很好的機會，通常意味著有更多股票被錯估。誠然，在中國進行基本面分析面臨很多障礙，除了政策因素外，還包括信息披露的不足和非公開信息的充斥等，這就需要做大量細致的調研，以及對相關政策法規保持較高的敏感度。

問:現在中國投資者多傾向于采用價值投資(基于基本面分析估計其內在價值)與趨勢投資(在股票上升趨勢中買進，下跌趨勢中賣出)相結合的策略管理資產，你做何評價?

答:在美國有很多成功的基金經理，主要遵循一種更為量化的投資策略——價值投資與股價量能相結合。價值投資發現哪些是能夠成為投資標的的好公司，而股票量能策略能指引確定買入和賣出點。成功投資的方法肯定不止一種，每個人應找到適合自己的方法和策略。個人精力與能力有限，投資周期又較機構投資者更長，相對來說更適合做長線，通過價值投資尋找具有經濟護城河的卓越公司，在被低估時買進并長期持有。

問:晨星公司是價值投資的積極倡導者和踐行者，作為股票研究部自貴人，你說過晨星倡導的投資理念是從中長期角度衡量股票，那么多長時間是個人投資者適合的周期?價值投資者應該有一個固定的投資周期嗎?賣點如何決定?

答:這主要取決于投資目標。如果為了未來退休，或在幾年后買車，或為孩子儲備教育金，這樣的投資周期應該以年計而非以月計。與個人投資者不同，基金經理們經常需要比拼短期投資表現，因為他們每年底都需根據本年度投資表現獲得獎勵。不過如果你有個5歲的小孩，且正在為他將來讀大學的資金而投資，那么僅僅關注今年或明年的投資收益有意義嗎?

理論上說，賣出股票不必指定周期，無法從時間上做簡單界定。當然市場會發出一些賣出信號，我主要關注3種情形。一是發現錯誤時。如果發現當初促使投資的原因不再有效——可能當時預期鋼價會漲，但后來鋼價沒有漲，這時就該馬上賣出。二是當購股價被高估。當股價漲速高于基本面決定的內在價值增速，或當投資者下調了所持股票的內在價值，導致股價高于調整后的內在價格預期。三是發現了能實現更高投資收益的標的。這種情況下，就可能為買進一只嚴重低估的股票而賣掉一只略微低估的股票。