從美聯儲報表看美國貨幣政策變化及特點

　　中央銀行(以下簡稱“央行”)會計報表是央行各項業務操作的記錄，它既是央行各項操作的結果，同時也是下一步操作的基礎或制約。因此，通過透視美聯儲報表的結構變化，我們可以分析美聯儲在常態和危機時不同的貨幣政策變化軌跡，來探究其未來的貨幣政策趨勢。
　　
　　常態報表下的貨幣政策
　　
　　美聯儲資產負債表主要項目。在次貸危機前，美聯儲資產負債表(見表1)主要資產項目有黃金、特別提款權、硬幣、應收項目、固定資產及其他資產等項目，其中返售證券、國債、對存款機構貸款為聯儲日常貨幣政策操作項目；負債主要項目有紙幣、證券回購、準備金存款、財政部存款、其他存款、其他應付款項等項目，其中紙幣、證券回購、準備金存款為日常貨幣政策操作項目；資本項目有實收資本及盈余兩項。在次貸危機及國際金融危機(以下統稱“危機”)發生后，聯儲報表又陸續新增了很多新型資產和負債項目(詳見表2)。
　　
　　從圖1、圖2可以看出，此次國際金融危機前的十多年，國債占美聯儲資產總額的比例一般在80％～90％之間，而美聯儲發行的紙幣則占負債總額的90％。可見，在非危機時期，美聯儲資產負債結構相對單一。資產總額占其國內生產總值GDP的比例一直保持在6％～7％之間，報表規模非常穩定(見圖3)。
　　
　　
　　常態報表下的貨幣政策操作。危機前，美聯儲通過頻繁在公開市場操作中買賣國債，調控聯邦基金目標利率，引導短期市場利率合意變動，進而調節信貸水平，再進一步影響到社會總需求、經濟增長和就業水平。在會計上，國債買賣在資產方記錄為證券資產增減，同時在負債方記錄為金融機構在央行存款的增減。從圖l、圖2、圖3不難發現，盡管貨幣政策操作頻繁，美聯儲資產負債表的規模也相應變動，但變動的幅度相當小，顯得非常穩定。因為，相對于聯儲資產總額而言，很小規模的國債買賣交易就足以達到聯邦基金利率政策目標。這種貨幣政策操作往往不易被人察覺，當普遍察覺時，美聯儲已經完成了其政策意向操作，這種主動操作使美聯儲能夠精確、靈活地控制聯邦基金利率水平。
　　
　　危機報表下的貨幣政策變化特點
　　
　　本輪危機應對操作極大地改變了美聯儲報表的規模和結構。從規模上看，美聯儲總資產由危機前2006年末的0.87萬億美元，猛增至目前的2.42萬億美元，增長了178％；總資產占國內生產總值GDP的比例，亦由6％～7％驟升至16％～17％；負債規模同步增長；出現了很多新的資產負債項目(見表2)，顯示出很強的危機報表特點。
　　
　　
　　國債余額先降后升。在危機應對前期，國債余額從2006年末的7836億美元降至2008年末的4814億美元；同時，占總資產比例巨幅下降，由2006年末的90％一度降~2008年末的21.44％。其中，短期國債(Bills)由2770億美元降至184億美元(見圖4)，并保持至今。在此期間，美聯儲通過短期國債操作連續降低聯邦基金目標利率，到2008年底，聯邦目標利率已降至0～0.25％。這表明傳統的貨幣政策工具已耗盡。
　　但隨著危機嚴重程度的減弱，美聯儲的政策由危機應對轉為刺激經濟復蘇，開始大量購買長期國債，2009年到2010年兩年間共增持長期國債5500億美元。到2010年末，國債總余額已突破萬億美元，占總資產比例回升至42％。
　　
　　各項貸款先升后降。2008年9月，雷曼兄弟的倒閉引爆了全球金融危機。為應對危機，美聯儲加大了短期信貸投放力度，各項貸款總額極速擴張，2008年末峰值高達1，5萬億美元(見圖5)。聯儲報表也因此極速膨脹至2，2萬億美元。
　　在此期間，聯儲啟動了多種非常規信貸便利：一是開啟了定期拍賣便利(TAF)、一級交易商信貸便利(PDCF)和定期證券放貸便利(TSLF)以解決一級交易商短期資金問題，創設了貨幣市場共同基金流動性便利(AMLF)和貨幣市場投資者融資便利(MMIFF)等很多非常規信貸措施，確保金融機構能夠獲得足夠的短期信貸，起到了增強金融系統穩定性的效果。但由于許多金融機構發放貸款意愿不高，企業仍很難通過金融機構來使用中央銀行流動性；同時，這些措施也不能直接解決非銀行間市場的流動性減少問題。二是開發直接向信貸市場上的借款人和投資者提供流動性的信貸工具；與財政部共同宣布向以AAA級資產支持證券作抵押的機構提供貸款；大幅度擴展定期資產支持證券貸款工具(TALF)，以降低個人消費、企業和抵押貸款的利率，增加貸款的可獲得性。三是與14家外國中央銀行簽訂臨時性貨幣互換協議，緩解全球范圍的美元融資市場條件，促進全球金融市場體系的穩定。四是在財政部的支持下，美聯儲直接向特定機構發放貸款，對貝爾斯登和AIG等機構施行緊急救助。
　　隨著危機嚴重程度的減退，上述各項貸款余額在2009年迅速下降，大部分信貸工具到期后逐漸停用，2010年末已不足500億美元。
　　
　　持續增持巨額長期證券資產。在緊急救助貸款逐漸回落的同時，美聯儲逐漸加大了長期證券資產的增持力度，聯儲報表上又出現了很多新的資產項目(見表2)。國際金融危機發生后，新增資產項目總額占美聯儲資產總額比例一直在50％左右；從構成上看，有信貸占比高向證券占比高變化的趨勢。2010年末，房利美(Fannie Mae)，房地美(Freddie Mac)和吉利美(Ginnie Mae)(以下簡稱“三美”)有關債券則占新型危機資產總額近90％，占美聯儲2010年資產負債表總額的47％。
　　新型證券資產項目包括：抵押支持證券(MBS)，2010年余額9921億美元，全部由聯邦住房貸款抵押公司(FederalHome Loan Mortgage Corporation)、聯邦全國抵押協會(Federal National Mortgage Association)、政府全國抵押協會(Government National Mortgage Association)三家發行并由“三美”擔保；政府發起機構債券(Government-SponsoredEnterprise Debt Securities)，2010年余額1475億美元，全部由聯邦住房貸款抵押公司、聯邦全國抵押協會、聯邦住房貸款銀行(Federal Home Loan Banks)等三家聯邦住房信貸機構發行的債券；組合變動收益主體投資(Investments Held byConsolidated Variable Interest Entities)，2010年余額670億美元，是紐聯儲為救助貝爾斯登、美國國際集團專門成立的Maiden Lane LLC、
　　Maiden Lane II LLC、Maiden LaneIII LLC、TALF LLC等中間過渡公司投資，以經營管理被救企業持有的商業票據、政府支持機構債券、“三美”MBS、非機構RMBS、CDOS、房地產、衍生品等各類資產；優先股，2010年余額261億美元，是紐聯儲持有的為拯救美國國際集團旗下的兩家人壽險公司專門成立的兩家公司(AIA Aurora LLC和ALICO Holdings LLC)優先股權。2010年末，這4類證券類資產項目總余額達1.23萬億美元。
　　上述長期證券資產的收購，不僅彌補了短期貸款在危機后期下降造成的流動性損失，還使聯儲投入市場的流動性有所擴大，聯儲的資產負債表沒有因為巨額短期貸款到期收縮，而是進一步擴大了(見表1和圖3)。長期證券資產的收購，意在通過降低長期債券收益率，進而降低長期利率，刺激企業支出和住戶消費，推動經濟復蘇。
　　
　　紙幣小幅增加，但占報表負債總額比例大幅下降。危機發生后，紙幣小幅增長，由2006年末的7830.19億美元增長到2010年末的9437.49億美元，增長20.53％，但占聯儲負債總額比例由2006年的90％左右降低到40％左右(見圖2)，增長速度遠低于聯儲報表規模整體擴張速度。這表明，危機期間，公眾大規模增持現金情形并沒有出現。
　　
　　準備金存款大幅增加。危機發生后，準備金存款大幅增加，由2006年末的186.99億美元增長到2010年末的10207.26億美元，增長53.59倍，占聯儲負債總額比例由危機前的3.5％提高到43％(見圖2)，在準備金率不變的情況下，準備金中增長的部分主要是超額準備金。這說明銀行體系的流動性很充足，但同時也表明，在金融危機背景下，美國商業銀行惜貸并將“過剩”資金轉存于美聯儲的現實。
　　
　　財政部存款賬戶特別是附屬存款賬戶巨幅增長。美國財政部在美聯儲一般賬戶由2006年末47.08億美元增長到2010年末889.05億美元。這個賬戶類似于支票賬戶，財政部用其進行大部分的聯邦支付，通常余額很少。危機中也在不斷擴大。
　　財政部附屬存款賬戶于2008年9月開設，2008年10月危機嚴重時達到頂峰，達到6000多億美元，2010年末余額為1999.63億美元。財政部發行短期國債，發債收入存放該賬戶里，將資金從存款機構的準備金賬戶轉移到了財政部的賬戶，抽取了銀行體系的流動性。
　　
　　金融機構定期存款。定期存款主要是抽取銀行體系流動性所創設項目，2010年末余額51億美元。為管理日益龐大的超額準備金，聯儲從2010年5月開始定期存款發行路演，現已形成每月定期發行慣例，存期為28天。從趨勢來看，定期存款的金額會越來越大，必將成為聯儲抽取流動性、回歸常態報表和常態貨幣政策的重要工具。
　　上述資產負債項目變化，充分反映了美聯儲應對危機和經濟刺激政策的變化軌跡。無獨有偶，大蕭條期間美聯儲的貸款和證券變化也呈現了與本次救助大致相同的特點(見圖6)。只不過大規模經濟刺激政策直到1943年才真正開始，1943年當年聯儲的國債持有額增加了1倍(見圖7)，聯儲報表也因此極速擴張。這說明，對大蕭條的救助和經濟刺激，美聯儲的表現很不及時，甚至可以說是失敗的。
　　
　　從報表看美聯儲政策走向：回歸常態?
　　
　　報表是否會回歸常態?
　　曾有人認為，美聯儲的資產負債表規模在危機過后會很快收縮到危機前水平，理由是：美聯儲持有的大部分資產(包括向金融機構的貸款、臨時性中央銀行流動性互換和購買商業票據)都具有短期性質，隨著各種計劃和工具規模的縮小或取消，這部分資產也會消失。但從前述分析中，我們不難發現，危機救助后，聯儲在減少貸款的同時，卻增持了大量其他資產，此消彼長，報表規模不僅沒有收縮，而且還略有擴張。
　　實際上，在當前美國經濟復蘇乏力、失業率居高不下的情況下，美聯儲的資產負債表規模很難收縮，因為新增的證券資產都是國債或MBS等長期資產。鑒于美國經濟長期增長態勢不明朗，財政赤字在不斷擴大，短期內聯儲出售所持長期國債的可能性和意愿都不會太高。MBS則多為“三美”債券，期限幾乎都在10年以上，在美國房地產市場尚沒有完全恢復到危機前水平、房地產金融爛攤子問題沒有得到徹底解決之前，美聯儲減持該部分資產定會損失大部分賬面價值，短期內大量減持對“三美”或聯儲都是災難性的。另外，從上世紀大蕭條前后聯儲報表變化的歷史看，在危機后，擴張的報表也很難大規模收縮(見圖6、圖7)。
　　
　　報表對未來聯儲貨幣政策的影響
　　顯然，擴張后的報表既是聯儲未來貨幣政策的基礎，也是聯儲制定貨幣政策的硬性約束。美聯儲目前需要繼續購買長期國債、擴張報表、刺激經濟全面復蘇，但這又恰恰給未來貨幣政策調整帶來龐大的資產包袱：一方面，傳統的聯邦基金利率工具仍然難以發揮作用，需要購買長期國債、降低長期利率來刺激經濟復蘇；另一方面，在經濟復蘇后，需要從銀行體系抽取因購買資產形成的巨額流動性。美聯儲可能會陷入類似中國央行當前的報表和流動性調控困境。從某種意義上講，中國央行管理流動性的實踐可為聯儲提供了借鑒。中國央行現在做的事，有可能是美聯儲明天要做的事。美聯儲下一步的調控政策，應主要集中在以下幾方面：
　　第一，因為經濟復蘇尚未穩固，失業率居高不下，需要繼續增持長期國債，推行量化寬松貨幣政策。2010年11月，美聯儲宣布將在此后的8月內增持6000億美元長期國債，繼續量化寬松政策，以進一步降低長期債券收益率，進而降低長期利率，刺激企業支出和住戶消費，推動經濟復蘇。
　　第二，繼續推行準備金存款利息支付政策。因為銀行不愿意將資金以低于美聯儲支付的利率貸出，所以美聯儲付給銀行準備金的利率將成為隔夜利率的下限。在經濟復蘇穩固后，可適時調整準備金利率，來影響市場利率水平。
　　第三，力促財政部繼續發行補充融資國債，將資金存在美聯儲，從銀行系統中抽取資金，改善聯儲貨幣控制。
　　第四，大力推行定期存款工具，抽取銀行流動性。考慮到抽取流動性并不是當前主要政策目標，目前這些定期存款規模還比較小。但當流動性管理問題日益突出時，美聯儲是否發行多品種、多期限甚至長期定期存款單，尚有待觀察。中國央票運作模式或可提供一種借鑒。
　　第五，必要時動用法定存款準備金率工具，調控銀行體系的流動性。這也是目前中國央行抽取銀行體系流動性最有力的工具。
　　
　　責任編輯：郭