QE2退出后利率與匯率可能的變化

　　今年以來，影響債券市場的主要因素是通脹和流動性波動。在目前時點上，盡管上述變量仍有一定的不確定性，但是大致來看，出現超預期沖擊的可能性較小。我們一直認為未來影響資本市場最大的不確定性主要來自外部，尤其是美國貨幣政策走向。回顧2010年10月份的情形，國內股市的暴漲以及通脹的加速上行，與美國QE2的政策推出不無關系。因此，我們對美聯儲在6月份QE2到期之后可能的政策選擇以及其影響作出嘗試性分析。
　　
　　美國貨幣政策選擇的鷹鴿之爭
　　
　　近期，隨著油價的上漲，美國經濟的持續好轉，要求美國貨幣政策提前緊縮的聲音也開始增多。美聯儲內部分歧也開始加大，可以大致分為通脹“鷹派”和通脹“鴿派”。
　　“鷹派”人士主要關注包含原油和食品價格的總體通脹指標，認為美聯儲注入了大量流動性將不可避免地帶來高通脹的壓力，現在正是采取行動的時候。而“鴿派”人士主要關注核心通脹率，認為盡管當前美國經濟增長好于預期，但產出缺口仍然巨大，失業率仍然維持高位，需要很多年的高增長才能消化失業問題。過早的采取行動可能會阻礙美國經濟復蘇的勢頭。
　　從政策的邏輯上講，兩派之間并沒有太大差異，如果美國通脹高企，那么都會贊同采取嚴厲的行動。分歧點在于對當前時點上美國的通脹壓力、通脹持續性以及所關注的通脹指標的差異。我們認為，由于石油價格和糧價的上漲可能會更多地抑制美國的經濟增長，在失業率維持高企、平均每小時工資的增長率仍在低位的情況下，工資一通脹的螺旋上漲通道很難形成，油價和糧價的上漲很難傳導到核心通脹水平上。這就意味著未來美國實際通脹風險可能并不如預期那么大。
　　
　　美國貨幣政策將如何退出
　　
　　認識上的分歧：如何看待當前美國貨幣政策
　　一般認為，美聯儲目前的政策極度寬松，聯邦基金利率從2008年12月起已經連續28個月持續維持在接近零利率的水平。此外，美聯儲已經在2008年11月以及2010年11月兩次啟動了量化寬松政策。美國的寬松貨幣政策導致了全球流動性泛濫，先后催生了債券市場泡沫、大宗商品泡沫。
　　但從美國的角度來看，考慮到危機后美國的經濟狀況，當前的政策似乎也無可厚非。金融危機造成了美國經濟的衰退，GDP絕對值從最高點到最低點下降了4％左右，盡管目前GDP絕對值已經基本恢復到金融危機前的水平，但產出水平仍大幅偏離潛在增長路徑(見圖1)。與巨大的產出缺口相對應的，美國的失業率一度高達10.1％，目前仍在8.8％的高位，核心通脹率也持續維持在1％附近的低位。根據泰勒規則估算(見圖2)，金融危機期間以及當前美聯儲都需要將聯邦基金利率維持在負利率的水平，換句話說，零利率仍然太“高”。這也是美聯儲推出定量寬松政策來補充零利率政策的原因。
　　
　　對于未來的趨勢判斷，如果按照美聯儲的預計：2012年失業率下降到7.6％，而核心通脹上升到1.5％。那么按照泰勒規則，即使到2012年底，零利率仍然偏“高”，如果單純的根據這一規則，美聯儲在2012年前都不應當加息。
　　因此，盡管美國的寬松貨幣導致了全球資本市場的大幅波動，但是如果美聯儲關注本國的增長和通脹目標，目前采取的政策似乎是合適的。這一矛盾也正如周小川行長所揭示的“對于儲備貨幣發行國而言，國內貨幣政策目標與各國對儲備貨幣的要求經常產生矛盾。”由于受到國際輿論的一致譴責，美國未來在制定貨幣政策時，不可能只盯住國內目標，尤其在全球普遍進入緊縮周期的過程中，美國很難再推出進一步的寬松政策，盡管如此，美國緊縮周期的步伐可能也不會太快。
　　
　　美國如何退出寬松政策：歷史的啟示
　　歷史上，1937年的經驗值得參考。1937年上半年，美國的工業生產、企業利潤以及工資水平都基本恢復到1929年大蕭條前的水平。盡管失業率仍然維持高位，但比1933年的高點低了25％。因此，1937年6月，羅斯福認為美國經濟復蘇已經確立，開始降低政府支出以平衡預算。美聯儲開始上調存款準備金率，導致銀行的信貸供給下降，廣義貨幣增長放緩。財政和貨幣政策的雙重緊縮導致了美國經濟從1937年中開始出現了迅速的下滑，下滑時間總共持續了13個月。失業率從1937年的14.3％上升到1938年的19％，制造業產出從1937年的峰值下降了37％，物價絕對值也出現了下降。因此1937年的提前緊縮政策是對當時經濟情況誤判的結果。此后，羅斯福不得不繼續通過擴大財政支出來提高就業率，以此來刺激商業活動(見圖3)。
　　
　　而當前，美國工業總產出也基本恢復到金融危機前的水平，盡管失業率仍維持高位，但比峰值也下降了13％左右。然而產出缺口依然很大，政策的提前緊縮仍可能會使美國經濟重現1937年的短期衰退(見圖4)。目前來看，這種風險也不容忽視。由于共和黨的施壓，今年美國的財政支出面臨削減。如果貨幣政策和財政政策雙重緊縮，那么美國經濟可能會重新出現衰退的風險。
　　
　　
　　基本判斷：政策收緊要在2012年之后
　　總體來看，目前美國的經濟喜憂參半。盡管經濟增長率已經恢復，但產出缺口仍然巨大，就業狀況也并不如數據顯示的樂觀。在高失業率的情況下，核心通脹率的上升不具有可持續性。因此，在更關注核心通脹指標的情況下，美聯儲目前并不擔憂通脹。此外，在未來的幾年中，美國需要實施至少相當于GDP6％的大規模財政緊縮政策，目前這一緊縮步伐已經開始。盡管財政緊縮在長期有利于經濟增長，但在短期內會導致增長放緩。對于以研究大蕭條而聞名的伯南克來說，有1937年的前車之鑒，貨幣政策的緊縮步伐可能會較為緩慢。
　　從路徑選擇來看，QE2的政策可能會如期在6月份后結束，但美聯儲仍然會維持資產負債表規模不變，而不是立即收縮資產負債表，尤其是考慮到美國的財政緊縮以及2012年的總統選舉周期，短期內貨幣政策收緊的可能性更小。利率政策上，加息可能會推遲到2012年或更晚。這就意味著，短期來看，今年下半年美聯儲政策會進入觀察期。如果經濟持續高增長，通脹上行，那么政策會偏左，政策選擇上，可能先加息，再收縮美聯儲的資產負債表。
　　
　　QE2結束之后，美國國債收益率將何去何從?
　　
　　今年3月，太平洋投資管理公司(PIMCO)表示，已經將旗下債券基金所持有的包括國債和機構債在內的美國政府相關債券持有量削減至零。PIMCO賣空國債的一個重要理由是，QE2退出后，由于缺乏美聯儲的替代投資者，長期國債收益率將大幅度的上行。從當前的投資者結構來看，存量美國國債中有60％在國外投資者和美聯儲手中，而40％在私人部門，如債券基金和保險公司及銀行手中。此外，自從QE2以來，接近70％的新發債券被美聯儲購買，如果美聯儲退出QE2，誰來替代美聯儲的需求。
　　從靜態的角度，PIMCO的擔憂不無道理。定量寬松政策的一個主要目的是降低長期債券的收益率，那么事實如何呢?美聯儲在2008年12月和2009年3月分別宣布了長債購買計劃，政策宣布后的短期內，美國10年期國債收益率都有較大幅度的下行，但此后，收益率又開始快速上升。這一特征在QE2推出時也表現明顯。2010年8月，美聯儲宣布對到期的MBS進行再投資并開始購買國債以維持美聯儲的總資產規模不變，并在隨后暗示將推出二次量化寬松政策。此后，美國10年期國債收益率快速下行。但等到11月3日美聯儲真正宣布實施二次量化寬松政策后，10年期國債收益率反而開始大幅上升(見圖5)。
　　因此，盡管從QEI和QE2的經驗看，定量寬松政策的確可以在短期內降低長期債券收益率。但實際上，由于預期因素，在政策推出之后，市場對經濟增長和通脹的前景發生了改變，從而表現為風險資產價格上升、國債收益率上升。正如伯南克指出的，市場對兩次定量寬松政策反應的相似性表明，定量寬松政策已經改變了市場的預期從而對促進就業和刺激經濟增長產生顯著的支持。
　　這也意味著，供需僅僅是影響收益率的一個因素。更基本的影響因素是市場對經濟和通脹的預期。另外，一些研究也表明，影響收益率的是美聯儲資產的總量而不是進度，也就是說，美聯儲國債購買計劃的總體影響在政策宣示時就已經發生。因此當宣布停止購買國債計劃但并不改變QE2的購買總量時，這一宣布對長期國債收益率的影響有限。這也可以在QE結束時國債收益率的小幅變動的事實中得到驗證。
　　從這個意義上說，定量寬松政策對國債收益率有兩方面的影_響，一方面，直接效應上，單純從市場供需的角度，美聯儲的長債購買增加了長債需求，降低市場收益率。另一方面，間接效應上，定量寬松政策提高了經濟增長和通脹的預期，這又抬升市場收益率。
　　筆者2月份曾對影響美國長期利率主要因素進行分析，判斷今年美國10年期國債可能將在3.7％左右為中值進行12T30BP左右的波動，未來兩年內美國10年期國債可能將再度沖擊4％的關口。如果上述判斷正確，就意味著短期來看，債券市場的實質風險可能仍低于市場預期。從目前的曲線陡峭度來看，未來短端的風險可能要大于長端。
　　
　　QE2退出之后：美元有望逐步實現止跌反彈
　　
　　目前美元指數已經處于歷史上的較低位置。當前美元指數已經跌破了75，接近2009年底的水平，僅比2008年中71.15的最低點略高。上一輪大的貶值周期開始于1985年3月，到1987年底開始了第一次探底，此后經歷了四次探底，并在1995年4月開始了強勢美元周期，貶值周期大致經歷了10年。而本輪貶值周期從2002年2月開始，同樣在兩年后的2004年底完成了第一次探底，目前正在進行第四次探底，到目前為止美元貶值周期已經經歷了9年。可以看出，兩次貶值周期有驚人的相似，那么在完成第四次探底后，是否預示著即將迎來新一輪的強勢美元周期(見圖6)。
　　
　　盡管從美元走勢中看出了兩輪貶值周期的相似性，但我們仍需要從基本面上判斷強勢美元形成的條件，以及強勢美元會帶來什么后果。同樣我們希望從上世紀90年代中后期美元走強的原因和后果的分析中尋找一些啟示。
　　
　　影響美元匯率的主要因素
　　從匯率理論出發，我們把影響匯率變動的因素分為短期因素和長期因素。在大周期的尺度上，我們認為，決定美元匯率長期走勢的主要因素是美國相對其他國家的勞動生產率、利差、財政狀況及與其他國家的物價差異。歷史數據也驗證了這一判斷，在美元升值時期，一般美國的勞動生產率都較高，利率水平也處于高位，同時財政赤字則相對較低。而貶值時期則相反(見圖7至圖9)。
　　而短期來看，由于金融危機后歐美都采取了零利率政策，因此利率平價條件的解釋力相對有限，影響危機后匯率波動的主要影響因素是貨幣的供需以及通脹預期，當然還有危機時期的避險情緒。
　　首先，美國定量寬松政策的實施和退出可以檢驗貨幣供需對美元匯率的影響。根據QE1和QE2的經驗來看，定量寬松政策宣布后，美元指數都經歷了一輪貶值。而QEI退出前后，美元則呈現了升值的態勢。表明美元供給的增加直接導致了美元的貶值，通過貶值來刺激經濟的定量寬松政策目標也基本實現(見圖10)。
　　其次，根據購買力平價條件，通脹高的國家傾向于貨幣貶值。數據上也證明了這一點，美國與歐元區的通脹差異與美元指數呈負相關性(見圖11)。
　　因此，對未來美元指數的中短期判斷上，我們主要考慮QE2結束的影響，以及歐美通脹水平的變化。QE2的退出減少了美元的供給，可能成為美元指數上行的觸發因素，另外，QE2的退出本身可能降低了美國的通脹預期，也有利于美元的升值。但我們也需要同時考慮歐元區的形勢，歐元區的基準利率上行短期內是歐元走強的一個支撐因素，但加息是否會重新點燃市場對歐債危機的擔憂，避風港效應使美元走強仍有待觀察。
　　
　　1995年美元走強的經驗借鑒
　　1995年美元走強發端于日本阪神大地震后(當時也是日本銀行業經營困難時期)。地震后，日元資金的回流首先導致日元急速升值，美元進一步貶值，探底到80.05后，至此開始出現大幅逆轉，美元持續升值。美元的走強最終也引發了1997年東南亞金融危機的爆發。
　　90年代中后期，美國進入新經濟時代，由于全球化以及信息技術革命，美國的勞動生產率大幅提高，經濟也步入高增長時代，1994～2000年的平均經濟增速在4％左右，高于美國長期3％左右的平均增速。由于經濟增長的持續復蘇，為防止經濟出現過熱傾向，美聯儲在1994年12月開始進入加息周期，美聯儲的利率政策也使美國經濟在90年代中后期能夠平穩高增長。
　　高增長以及高利率是90年代中后期美元強勢的主導因素。國際資本大量流入美國，美元匯率持續升值。而2000年互聯網泡沫破裂后，美國經濟增長放緩、財政赤字的持續擴大、新興市場國家的興起以及歐元區相對較低的通脹都使美元持續走弱。即使2004年開始的加息周期也僅使美元小幅升值，而并沒有改變長期貶值的趨勢(見圖12)。
　　
　　初步判斷：2012年可能將迎來美元逐步走強的拐點
　　總之，美元出現大周期的拐點最重要的條件是美國勞動生產率的提高，以及由此推動美國啟動新一輪的經濟增長周期。另外，聯邦基金利率是否重新上升，通脹是否能得到有效的控制，財政赤字能否得到削減也是決定美元中長期走強的一個重要因素。
　　盡管從歷史和技術分析看，美元很可能面臨一個周期性拐點。從中期的角度，隨著QE2的退出，美聯儲有望在2012年后期加息、財政赤字的削減都逆轉美元走弱的趨勢。因此筆者判斷：盡管短期內美元仍可能維持弱勢，但是中期來看，可能會階段性走強，長期是否能走強，則取決于基本面因素，尤其是美國是否能否啟動由勞動生產率提高而推動的增長周期。
　　
　　責任編輯：郭