國際貨幣體系30年回顧與展望

　　在過去的30年間，世界經(jīng)濟(jì)和國際貿(mào)易得到了長足而快速的發(fā)展，這其中，新興市場國家和廣大發(fā)展中國家，較傳統(tǒng)的發(fā)達(dá)國家表現(xiàn)更為突出。特別是在最近的10年里，以中國為首的新興市場和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長速度明顯高于發(fā)達(dá)國家。
　　然而在一片繁榮的景象中，由近期國際金融危機和日本經(jīng)濟(jì)“失落的20年”帶來的負(fù)面影響也不容忽視。這些現(xiàn)象背后，資產(chǎn)泡沫問題已引起國際社會的重視。資本市場的繁榮一方面給世界經(jīng)濟(jì)金融體系帶來了充裕的流動性，為新興經(jīng)濟(jì)體引入了大量國際投資，另一方面造成房地產(chǎn)價格和股票市值上漲，資產(chǎn)泡沫不斷擴(kuò)大。
　　以此為背景展開的研究，可以將近30年世界經(jīng)濟(jì)金融體系的發(fā)展分為三大階段：20世紀(jì)80年代、90年代，以及2000年以后的10年。在每個階段中，匯率波動與經(jīng)常項目失衡；資本和金融市場的不穩(wěn)定性，以及由此引起的國際貨幣體系的變革，都已引起學(xué)術(shù)界和金融監(jiān)管部門的重點關(guān)注。
　　
　　國際貨幣體系的發(fā)展歷程
　　
　　20世紀(jì)80年代的發(fā)展
　　匯率波動與經(jīng)常項目失衡。自從1971年布雷頓森林體系瓦解、美元與黃金脫鉤以來，世界主要貨幣與美元匯率已大幅調(diào)整。20世紀(jì)80年代這10年間，世界各主要國家為穩(wěn)定外匯市場展開了多輪談判，達(dá)成多項共識，其中最著名的當(dāng)屬1985年的廣場協(xié)定與1987年的盧浮宮協(xié)定。協(xié)定通過聯(lián)合干預(yù)，將美元的匯率波動范圍限制在一個大致的“目標(biāo)行情范圍”內(nèi)。
　　協(xié)議對減少市場中的不確定性起到了積極的作用。國際社會的注意力也逐步轉(zhuǎn)移到消除主要國家的經(jīng)常項目不平衡，更加注意日本、德國等國的貿(mào)易順差，而不是美國的赤字問題。事實上，日本1986年的貿(mào)易盈余約為900億美元，相當(dāng)于美國同年赤字的60％。期間，主要國家關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)以及針對長期貿(mào)易順差問題的日美雙邊會談、G5國家間的多國磋商得到加強，基于一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的監(jiān)管機制得以建立。
　　從日本的情況看，考慮到20世紀(jì)80年代日元兌美元的飛速升值累積的通縮效應(yīng)(日元匯率從1982年的271日元兌1美元上升至1988年的123日元兌1美元)，日本銀行在1986年至1989年被迫維持寬松的貨幣政策。充足的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)與銀行積極放貸導(dǎo)致了日本股票市場和房地產(chǎn)市場的快速上漲，金融自由化的措施也大大促進(jìn)了日本進(jìn)口。
　　在多種政策的綜合影響下，日本經(jīng)常項目順差占GDP比重從1986年4.2％的峰值下降到1990年的1.5％。美國貿(mào)易赤字占GDP比重也從1987年3.4%的峰值下降到1990年相對平衡的水平。
　　資本和金融市場的不穩(wěn)定性。在20世紀(jì)80年代，世界資本和金融市場整體保持了穩(wěn)定的態(tài)勢，但是包括墨西哥、巴西、阿根廷在內(nèi)的主要拉丁美洲國家還是陸續(xù)受到主權(quán)債務(wù)危機的侵襲。危機除了對這些國家經(jīng)濟(jì)造成了破壞性的影響外，還對這些國家的國際債權(quán)人形成了沖擊，其中包括來自美國和英國的大型商業(yè)銀行。當(dāng)時，這些銀行還同時受到金融自由化的影響，以及來自日本和歐洲大陸其他銀行的激烈競爭。
　　為了維護(hù)金融秩序的穩(wěn)定和增強本國銀行在復(fù)雜環(huán)境下的競爭力，主要發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管機構(gòu)設(shè)計出一系列新資本規(guī)則，并以此為主要議題展開廣泛的國際討論。經(jīng)過一系列艱難的磋商，1988年，新規(guī)則得到了大多數(shù)國家的認(rèn)可和應(yīng)用，即“巴塞爾協(xié)議I”。
　　
　　20世紀(jì)90年代的發(fā)展
　　匯率波動與經(jīng)常項目失衡。經(jīng)過20世紀(jì)80年代世界貨幣體系的調(diào)整，世界匯率市場在90年代逐漸恢復(fù)了穩(wěn)定。監(jiān)管機構(gòu)對外匯市場的大規(guī)模干預(yù)僅發(fā)生在以下幾次事件中：1992年英鎊貶值，1995年日元升值，1997～1998年亞洲金融危機中，韓元、泰銖等亞洲貨幣貶值。
　　在以上案例中，貨幣的波動更多是由有關(guān)國家的經(jīng)濟(jì)政策和措施造成，而不是美元自身的擾動性變化造成的。但是，應(yīng)該注意到，在20世紀(jì)90年代后期，美國經(jīng)常項目赤字重新增長，最終達(dá)到3000億美元，占GDP的3，2％。當(dāng)時，由IT及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的興起和發(fā)展推動了美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使經(jīng)常項目赤字的增加，并吸引了更多外國資本進(jìn)入美國投資。
　　從日本的情況看，對外貿(mào)易依然保持順差，期間雖然有一定幅度波動，但基本維持在占GDP2.4％的平均水平，相對于80年代占GDP2.1％的水平?jīng)]有太大改變。
　　在這樣的背景下，有關(guān)匯率制度的議題在G7等國際論壇上的關(guān)注度下降，各監(jiān)管部門也僅在匯率出現(xiàn)非正常波動的情況下進(jìn)行適度干預(yù)。
　　資本和金融市場的不穩(wěn)定性。回望20世紀(jì)90年代，1995年的墨西哥債務(wù)危機和1997～1998年的亞洲金融危機應(yīng)該是國際資本和金融市場不穩(wěn)定的典型。而日本在同期遭受的金融困境無論在規(guī)模還是在影響上都有過之而無不及。尤其是在日本國內(nèi)，危機深深地滲透到國家經(jīng)濟(jì)的每一個環(huán)節(jié)，其影響一直延續(xù)到21世紀(jì)，甚至到2010年，日本名義GDP還無法突破20世紀(jì)90年代的水平。
　　相較20世紀(jì)80年代后期，90年代日本的資產(chǎn)泡沫膨脹到前所未有的規(guī)模，而泡沫的破滅就是此次危機的直接誘因。當(dāng)時日本股市和房價急劇下降，甚至持續(xù)至今，對貸款公司和放款銀行造成沉重打擊。受損公司和銀行對整個金融產(chǎn)業(yè)鏈造成沖擊，形成惡性循環(huán)，幾近崩潰。據(jù)估算，日本在此次危機中的財富流失可能高達(dá)15萬億美元。而日本國民經(jīng)濟(jì)增長潛力在人口老齡化和勞動力減少的影響下也逐漸衰弱。
　　隨著“巴塞爾協(xié)議I”在1993年正式生效，以及由此造成的監(jiān)管準(zhǔn)則的變化，推動了日本金融格局的加速調(diào)整。然而這卻是一場“創(chuàng)造性的打擊，對資本充足率不足的銀行注資造成了更大的負(fù)面影響，日本脆弱的經(jīng)濟(jì)再次遭到強烈的負(fù)面沖擊，經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)一步深化。
　　為改善這種境況，日本隨即推出了刺激性的財政政策，動用公共資金向資產(chǎn)不足的銀行注資。同時，日本央行也放松了貨幣政策，但效果并不明顯，日本經(jīng)濟(jì)仍然頑固地維持弱勢。
　　
　　2000年以后的發(fā)展
　　匯率波動與經(jīng)常項目失衡。在最近10年里發(fā)生了許多預(yù)料之外的大事件，包括2007～2009年那場席卷全球的金融海嘯。盡管世界主要國家的經(jīng)常項目不平衡仍然存在，全球市場的匯率波動卻較為平靜。期間，值得重點關(guān)注的情況有兩方面：一是在2002～2003年，以及2010年，日元匯率兩次出現(xiàn)增長。當(dāng)時日本經(jīng)濟(jì)仍然弱勢，對外貿(mào)易只有少量順差，因此，這兩次增長的根源耐人尋味。二是歐元在2000～2008年出現(xiàn)大幅升值，隨后又急劇下降。在金融危機，以及隨后的部分歐元區(qū)國家發(fā)生的主權(quán)債務(wù)危機的沖擊下，歐洲金融體系的脆弱性風(fēng)險加大。
　　在以上案例中，監(jiān)管當(dāng)局的應(yīng)對措施形成鮮明對比。在案例一中，日本監(jiān)管當(dāng)局強勢干預(yù)市場，協(xié)助日本央行推行寬松的貨幣政策。在案例二中，除了2000年支持歐元的聯(lián)合行動之外，歐元區(qū)監(jiān)管機構(gòu)在多數(shù)情況下對歐元不予干預(yù)。主要原因在于歐元在1999年剛剛誕生和推廣，歐洲人對歐元兌美元的匯率變動較有信心。
　　目前世界經(jīng)濟(jì)衰退最嚴(yán)重的時期似乎已經(jīng)過去，世界主要國家的經(jīng)常項目不平衡重新成為G20的主要議題。回顧過去10年，美國貿(mào)易赤字在2006年達(dá)到峰值，約為8000億美元，占GDP的6％，而中國2008年貿(mào)易順差達(dá)到4300億美元，占GDP的10％，兩者占GDP的比重隨后均出現(xiàn)回落趨勢。
　　為了減弱這種不平衡的趨勢，中美雙方已經(jīng)展開了多年的定期雙邊談話。這種情況與20世紀(jì)80年代的日美關(guān)系非常相似，不同之處在于，如今中美兩國間不平衡的規(guī)模更加龐大，而且中國政府持有更多的美國國債。
　　日本的經(jīng)驗表明，在當(dāng)前中美之間的談判中，不論對貿(mào)易順差國家還是貿(mào)易赤字國家都必須秉持公平公正的原則。如果貿(mào)易順差國家的調(diào)整負(fù)擔(dān)過重(如20世紀(jì)80年代的日本)，將會對該國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，不論是美國寬松的貨幣政策和財政政策，還是中國的外匯干預(yù)政策，在談判中都應(yīng)該平等對待。
　　日本的經(jīng)驗還表明，貿(mào)易順差國家不應(yīng)高估談判對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響和可能引起的貨幣通縮效應(yīng)，一個產(chǎn)生大量貿(mào)易順差的經(jīng)濟(jì)體的活力和抗壓力可能高于監(jiān)管機構(gòu)的估計。
　　資本和金融市場的不穩(wěn)定性。由美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機對國際金融體系的影響至今尚未終結(jié)，美國損失9000億美元，歐元區(qū)損失6000億美元，英國則為4000億美元。雖然日本金融機構(gòu)在此次危機中的損失約為200億美元，但是仍存在諸多問題：
　　首先，很難通過調(diào)整貨幣政策來阻止未來資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。盡管日本資產(chǎn)價格的增長已超過20世紀(jì)80年代后期的水平(被日本央行副行長形容為“坐于干柴之上”)，日本也將經(jīng)濟(jì)調(diào)整為服務(wù)為主，但多數(shù)日本民眾還是傾向于相信資產(chǎn)價格上漲是新的經(jīng)濟(jì)增長動力。因此，也不能簡單地從政治和經(jīng)濟(jì)上單純依靠嚴(yán)格的貨幣政策來阻止資產(chǎn)泡沫的增長。從效果看，應(yīng)該更加注重貨幣供應(yīng)量的大幅增長，而不是關(guān)注名義GDP的增長。
　　其次，在泡沫破滅之后，處置有毒資產(chǎn)、收購問題金融機構(gòu)及問題債務(wù)人不可避免。同時，還應(yīng)該注意這些措施可能造成的緊縮性沖擊，尤其是那些如20世紀(jì)90年代日本那樣陷入停滯的經(jīng)濟(jì)體。
　　再次，穩(wěn)固的金融系統(tǒng)需要銀行在社會基礎(chǔ)設(shè)施和上市公司兩個角色間微妙的平衡。如果銀行不能真正在內(nèi)部建立起審慎的管理體系，即使推行再嚴(yán)厲的監(jiān)管新則(如“巴塞爾協(xié)議Ⅲ”)也只能是一個尋缺補漏的過程。日本在20世紀(jì)90年代的經(jīng)驗表明，銀行完全可以通過在房地產(chǎn)信貸市場上設(shè)立下屬機構(gòu)來隱藏問題貸款和投資。
　　最后，任何修正政府財政部平衡的嘗試，包括對銀行有毒資產(chǎn)的處置，都會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生相似的通縮效應(yīng)，因此，頒布新措施的時機相當(dāng)重要。根據(jù)日本的經(jīng)驗，1997年日本國民消費稅率從3％增長至5％，不巧的是，同期亞洲金融危機爆發(fā)、日本部分大型銀行倒閉，使日本脆弱的經(jīng)濟(jì)狀況更加惡化。
　　
　　國際貨幣體系的缺陷
　　
　　回顧過去三十年，日本經(jīng)濟(jì)從如日中天到“失落的二十年”，與國際貨幣體系的變動有著千絲萬縷的聯(lián)系，包括匯率長期大幅波動、經(jīng)常項目失衡、金融監(jiān)管松緊不一、金融市場動蕩等等。當(dāng)今國際貨幣體系雖然經(jīng)過多次經(jīng)濟(jì)危機的洗禮，不斷改革創(chuàng)新，但仍存在一些難以克服的缺陷。
　　一是多元化儲備體系的不穩(wěn)定性。在多元化儲備體系下，各儲備貨幣發(fā)行國，尤其是美國仍然享受著向其他國家征收“鑄幣稅”的特權(quán)，雖然美元作為國際貨幣的清償能力明顯增強，但與世界經(jīng)濟(jì)均衡增長的形勢相適應(yīng)，仍存在較大差距。在這種形勢下，金本位條件下的自發(fā)調(diào)節(jié)機制已基本喪失，國際貨幣基金組織(IMF)還不具備全面控制國際清償力增長的能力，因此容易引發(fā)或加劇世界性的通貨膨脹。
　　二是匯率的不穩(wěn)定。實際情況表明，實施浮動匯率制的貨幣不僅在短期內(nèi)經(jīng)常波動，而且長期看也是大起大落，增加了匯率風(fēng)險，對國際貿(mào)易和資本流動都會產(chǎn)生消極影響，尤其是對發(fā)展中國家的影響更大。
　　三是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍受外部沖擊。各主要國家對市場匯率進(jìn)行干預(yù)，即所謂的“骯臟浮動”，并不能隔絕外部經(jīng)濟(jì)沖擊的影響。
　　四是國際收支失衡嚴(yán)重。國際收支調(diào)節(jié)機制仍不健全，各種調(diào)節(jié)機制都有局限性，國際貨幣基金組織(IMF)的援助和監(jiān)督能力有限。國際收支失衡的局面日趨嚴(yán)重，一些赤字國長期赤字，盈余國也是長期盈余，而且赤字或盈余的規(guī)模越來越大，使世界經(jīng)濟(jì)增長偏離了協(xié)調(diào)和均衡的增長路徑。
　　五是對于儲備貨幣發(fā)行國而言，國內(nèi)貨幣政策目標(biāo)與各國對儲備貨幣的要求經(jīng)常產(chǎn)生矛盾。貨幣當(dāng)局既不能忽視本國貨幣的國際職能而單純考慮國內(nèi)目標(biāo)，又無法同時兼顧國內(nèi)外的不同目標(biāo)。理論上“特里芬難題”仍然存在，即儲備貨幣的幣值穩(wěn)定與為世界提供流動性之間的矛盾可能進(jìn)一步凸顯。
　　六是從全球來看，以個別國家貨幣作為儲備貨幣，如果缺乏適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督和約束，會導(dǎo)致系統(tǒng)脆弱性。極少數(shù)國家擔(dān)當(dāng)儲備貨幣的發(fā)行，既可能面對全球經(jīng)濟(jì)不斷增長的需求而力不從心，又可能因過分刺激國內(nèi)需求而導(dǎo)致全球流動性泛濫。
　　
　　未來國際貨幣體系改革展望
　　
　　2007～2009年的金融危機為國際貨幣體系的改革提供了良好的契機。危機雖然重創(chuàng)了美歐金融機構(gòu)及其整體金融實力，但全球經(jīng)濟(jì)政治和金融實力的版圖并未因此而發(fā)生根本性變化。短期內(nèi)還沒有任何貨幣可以撼動美元的領(lǐng)頭地位，因此不能寄希望在短期內(nèi)對現(xiàn)行國際貨幣與金融體系進(jìn)行根本性的改革，而是要堅持“全面性、均衡性、漸進(jìn)性、實效性”的原則，立足當(dāng)前、著眼長遠(yuǎn)，由局部到整體，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)改革步伐。
　　從短期來看，歐元和人民幣由于其自身的顯著弱點決定難以代替美元重建國際貨幣體系。更加可行的措施包括：一是就資本流入的政策達(dá)成一致，建立對各國資本管制、儲備和匯率政策的國際監(jiān)督框架，從而消除出現(xiàn)“貨幣戰(zhàn)爭”的風(fēng)險。二是承認(rèn)并正視現(xiàn)行體制所造成的風(fēng)險，積極改革，對其不斷監(jiān)測、評估并及時預(yù)警。
　　從中期來看，一方面維持目前的主權(quán)貨幣體系，承認(rèn)美元依然存續(xù)的主要國際貨幣地位，另一方面要打破美元的壟斷地位，著手改變特別提款權(quán)(SDR)的貨幣構(gòu)成，推動實現(xiàn)國際貨幣的多元化，接納更多主權(quán)貨幣進(jìn)入儲備貨幣，比如中國人民幣、俄羅斯盧布、巴西雷亞爾，以及其他新興市場的貨幣。
　　從長期來看，解決國際貨幣體系存在的根本性缺陷。標(biāo)本兼治的途徑是創(chuàng)造一種與主權(quán)國家脫鉤、并能保持幣值長期穩(wěn)定的國際儲備貨幣，從而避免主權(quán)信用貨幣作為儲備貨幣的內(nèi)在缺陷，同時又能滿足全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長的需要。應(yīng)當(dāng)著力推動SDR的分配，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大SDR的發(fā)行，拓寬SDR的使用范圍，從而能真正滿足各國對儲備貨幣的要求。正如周小川行長在文章中建議的“建立起SDR與其他貨幣之間的清算關(guān)系，積極推動在國際貿(mào)易、大宗商品定價、投資和企業(yè)記賬中使用SDR計價，積極推動創(chuàng)立SDR計值的資產(chǎn)，增強其吸引力。進(jìn)一步完善SDR的定值和發(fā)行方式”。
　　
　　責(zé)任編輯：郭