從金融危機看風險的傳染與轉化

　　自金融機構和金融市場誕生以來，風險就與之相伴，巴塞爾委員會將商業銀行面臨的風險劃分為信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險、法律風險等，針對各類風險的管理分別提出了指導意見。隨著經濟全球化的不斷深入和金融創新的飛速發展，各類風險之間的聯系越來越密切，其相互作用機制越來越復雜。特別是2008年爆發的金融危機凸顯了現代金融業的本質變化，暴露出金融監管上的不足，也為我們分析風險之間的關系提供了很好的樣本。本文以金融危機為例，分析了危機各個階段金融風險的相互關系，闡述了風險傳染和轉化的原理及其在危機演進中的作用，并對后危機時代風險管理和金融監管的發展方向進行了展望。
　　
　　美國次貸危機——信用與市場風險的相互轉化
　　
　　2007年2月，匯豐控股為次級房貸業務增加18億美元壞賬準備，次級抵押貸款問題浮出水面，3月，美國第二大次級抵押貸款機構——新世紀金融公司宣布瀕臨破產，引發了美國股市的“黑色星期二”；6月，美國第五大投行貝爾斯登旗下的兩只對沖基金爆出巨虧，7月，標普和穆迪分別下調了612種和399種抵押貸款債券的信用等級，全球金融市場大幅波動，次貸危機爆發。次貸危機的發生有許多深層次的原因，而究竟是何種因素直接引發了危機，以及危機是如何由一個領域向整個金融系統擴散的，也是一個十分值得探討的問題。下面我們沿著時間的軌跡，從金融風險轉化的角度分析危機的形成與發展。
　　本世紀初，隨著美國網絡泡沫的破滅和“9.11”事件的發生，美國經濟受到嚴重威脅。為了刺激經濟，美聯儲從2001年1月開始，連續13次降低利率，到2003年6月，聯邦基金利率降至1％的低位。在寬松的貨幣條件下，購房需求增加，房價不斷上漲。金融機構為了增加信貸投放，開始發放次級抵押貸款，這種貸款針對信用記錄較差，還款能力較弱的貸款人，具有較高的信用風險。貸款發放后，為了回籠資金并轉移風險，貸款機構把次級貸款組成資產池，經過信用增級等技術處理，形成抵押貸款支持證券(MBS)，出售給投資銀行等金融機構。投資銀行將MBS再組成資產池，以其未來現金流為基礎發行債券，即擔保債務憑證(CDO)，然后在保險公司和對沖基金的推動下推出能對沖低質量CDO風險的信用違約互換(CDS)，以及兩者的結構化產品——合成CDO。這個證券化的過程還可以繼續衍生下去，形成CDO平方、CDO立方。由于美國房價持續上漲，住房抵押貸款的違約率很低，各種證券化產品獲得了較高的信用評級，受到投資者的青睞，規模迅速擴大。據統計，到2007年一季度末，美國房屋抵押貸款余額10.4萬億美元，MBS余額近6萬億美元，其中非優級MBS約2萬億美元，而CDO、CDS等金融衍生產品的總規模最高時超過了60萬億美元。
　　金融衍生產品在給房地產市場帶來巨大流動性的同時，也將抵押貸款的信用風險擴散至價值鏈條的各個環節。隨著通貨膨脹壓力的增大，從2004年6月起，美聯儲連續17次提高利率，到2006年6月，聯邦基金利率達到5.25％的高位。由于住房抵押貸款多采取可重置的浮動利率，借款人還款壓力大幅增加，隨著購房需求的減少，房價增速從2006年開始放緩，次級住房抵押貸款違約率上升(見圖1)。美國房價在2007年4月到達峰值后進入下降通道，住房抵押貸款違約率迅速上升，構筑在次貸基礎上的各類金融衍生產品價格大幅變化，給持有這些產品的金融機構帶來損失。隨著抵押貸款違約的日益嚴重，相關金融機構的損失越來越大，為了保持資金的流動性，被迫出售手中的證券資產，造成證券價格的進一步下跌。隨著房貸違約率的持續上升。次貸衍生產品大廈轟然倒塌，金融機構接連倒閉，次貸危機不可避免地發生了。
　　從上面的分析可以看出，聯邦基金利率的上調是引發次貸危機的直接原因。對銀行等金融機構來說，利率的變化屬于市場風險，而利率的升高會引起貸款違約率的上升，增加銀行面臨的信用風險，在這個過程中，市場風險向信用風險進行了轉化。而當次貸危機爆發后，全球金融市場大幅震蕩，借貸利率上升，股市暴跌，匯率大幅波動，又形成了新的市場風險，并引發新的違約(見圖2)。市場和信用兩種風險相互轉化、彼此加強形成一個螺旋下降的惡性循環。
　　
　　全球金融危機——金融風險傳染與流動性危機
　　
　　2008年9月，美國次貸危機驟然惡化。9月7日，美國政府出資2000億美元接管了股價急劇下跌的房利美和房地美公司；15日，美國第四大投行雷曼兄弟公司申請破產保護，第三大投行美林公司被美國銀行收購，全美最大的保險公司AIG被政府接管，標準普爾500指數和道瓊斯指數分別大跌4.71％和4.42％，世界各國股市也大幅下跌，全球金融危機全面爆發。9月20日，美國政府向國會提交了拯救金融系統的法案，但隨著29日眾議院否決了該法案，美股急劇下挫，道指狂瀉777點，創歷史最大點數跌幅。10月2日，美國政府的新版救市方案獲批，8日全球央行聯手降息，部分緩解了市場極度緊張的情緒，但并沒有阻止危機蔓延的步伐。在后續的幾個月中，高盛和摩根士丹利轉制為商業銀行控股公司，美國前九大銀行都接受了政府國有化性質的注資，幾十家銀行破產。危機在國家之間迅速蔓延，多家世界知名銀行爆出巨額資產減記，紛紛請求政府援助。金融危機還嚴重影響了實體經濟，世界主要發達國家經濟相繼陷入衰退，全球經濟面臨1929年“大蕭條”以來的最大危機。
　　金融危機可以看作是金融風險在金融系統中的集中實現，金融風險的迅速傳染和由此導致的流動性枯竭是金融危機全面爆發的直接原因。金融風險傳染指的是經濟實體自身的風險通過金融關聯對其他實體的溢出效應，其中經濟實體可以是金融機構，也可以是金融市場、國家等，傳染的渠道包括信用渠道、流動性渠道、信息渠道等。金融機構是貨幣市場的主要參與者，相互之間存在大量的債權債務關系，形成一個復雜的網狀結構。大型金融機構處于網絡的中心環節，一旦出現嚴重問題，風險會迅速傳染到其他機構，對整個金融系統造成沖擊。而銀行作為全社會資金融通的樞紐，與成千上萬家企業存在資金借貸關系，銀行的風險會傳染至實體經濟，引發經濟的波動。2008年9月雷曼破產時公布了前30位無擔保債權人名單，花旗集團、紐約梅隆銀行、法國巴黎銀行等大型銀行赫然在列，其中花旗作為最大債權人，與紐約梅隆銀行共為雷曼提供了1380億美元的優先債券擔保。當雷曼開始出現問題時，風險迅速傳染到花旗，花旗集團股價從2008年5月的26美元下跌到2008年9月初的18美元，雷曼倒閉后，花旗股價更是一路暴跌，到2009年3月最低時竟不足1美元，10個月之內的下跌幅度超過95％。雷曼破產時，持有其股票和債券的其他金融機構也遭受了巨大的資產損失，這些金融機構的信用風險徒增，并傳染給他們的債權人，一時間市場陷入恐慌，各國股市暴跌，全球金融危機爆發(見圖3)。
　　在金融危機全面爆發的過程中，還有一種風險起了關鍵的作用，這就是流動性風險。流動性風險存在于機構和市場兩個層面，兩者既有區別又有聯系。前者是指金融機構無法以合理的成本及時獲取資金用于償還債務或增加資產的風險，后者是指金融市場無法確保參與者以合理的價格順利完成交易的風險。流動性風險可以引發市場價格風險或償付能力風險，使金融機構在交易中蒙受損失，甚至因融資償付困難而導致破產。金融市場的流動性具有明顯的順周期性，經濟繁榮時市場流動性充足，經濟衰退時市場流動性短缺，市場的流動性可能會影響金融機構的流動性。除此之外，貨幣政策也會對市場流動性產生很大影響，貨幣越寬松，市場流動性越好，貨幣越緊縮，市場流動性越差，貨幣政策和經濟周期相互作用、彼此疊加影響市場的流動性狀況。
　　市場流動性還有一個突出特點，就是可能在短時間內發生逆轉，突然的流動性緊縮極易引發系統性風險，成為金融危機爆發的直接原因。2007年美國次貸危機發生后，各大銀行紛紛采取避險措施，提高放貸標準，市場惜貸氣氛濃重，市場流動性出現不足。2008年9月，隨著雷曼兄弟公司的突然倒閉，市場信心崩潰，由于無法準確評估交易對手的信用風險和各種證券的市場風險，許多交易根本無法完成，市場流動性瞬間枯竭，繼而轉化成市場參與者的流動性危機，大批金融機構接連倒閉，百年一遇的金融危機全面爆發。
　　LIBOR-OIS利差是衡量市場流動性狀況的一個常用指標，由于OIS(隔夜指數掉期利率)相對穩定，則LIBOR OIs增大意味著銀行間拆借利率升高，市場流動性狀況變差。圖4給出了金融危機期間美元3個月期LIBOR-OIS利差的走勢，從中我們可以看出，雷曼兄弟公司倒閉后，眾多金融機構由于擔心交易對手違約，出借資金的意愿大幅下滑，導致市場利率急速攀升，市場流動性風險劇增，貨幣市場的融資功能幾乎喪失。在這種極端情況下，信用、市場、流動性三種風險相互關聯、傳染和轉化的關系體現得更加明顯，傳統的風險管理措施無法保護金融機構的安全，金融危機就此爆發。
　　
　　歐洲債務危機——國家層面的風險傳染與轉化
　　
　　2009年10月，正當全球經濟步履蹣跚地邁動復蘇的腳步時，希臘政府突然宣布，該國2009年財政赤字和公共債務占國內GDP的比例預計將分別達到12.7％和113％，遠超歐盟《穩定與增長公約》規定的3％和60％的上限。消息一出，希臘國債隨即遭到投資者拋售，股市開始急劇下跌。2009年12月，三大評級機構接連下調了希臘的主權信用評級，歐元匯率掉頭向下，歐洲債務危機拉開序幕。2010年4月，惠譽和標普再次下調希臘的主權信用評級至BBB-和BB+，導致該國國債利率飆升，10年期國債利率一度超過12％(見圖5)。緊接著，葡萄牙、西班牙的主權信用評級也被調降，危機在PIIGS五國(希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利)迅速蔓延(見表1)。為了應對急轉直下的形勢，歐盟在2009年5月批準了總額7500億歐元的援助計劃，危機各國獲得了暫時的喘息，但基本面并無根本性改善。時至今日，歐洲債務危機仍有愈演愈烈之勢，隨著歐洲央行2011年4月重啟加息，各國融資成本將進一步高企，歐洲大陸上空依然陰云密布。
　　關于PIIGS五國發生主權債務危機的原因，業界、學術界將其概括為：各國經濟結構不合理，社會福利超出國家承受能力，統一的貨幣政策和獨立的財政政策存在矛盾，監督約束機制存在漏洞，以及缺乏高效的危機救助機制等。這是五國發生危機的內在原因，下面我們從風險相互關系的角度觀察歐債危機，分析本次危機中的國家層面的風險傳染和轉化關系。
　　2008年金融危機在美國爆發后，風險通過信用、市場、流動性、貿易、信息等各種渠道向世界各國傳染。歐洲與美國經濟聯系密切，歐洲金融機構持有大量美國銀行發行的房貸金融產品，以及美國公司的股票和債券，當美國次貸大量違約時，信用風險迅速傳染到歐洲金融機構。隨著危機的愈演愈烈，恐慌情緒在全球蔓延，流動性驟然緊張，借貸利率上升，股市、匯市、商品市場發生大幅波動，相關金融機構遭受巨額損失。當危機蔓延至實體經濟后，美國等主要發達國家消費萎縮，進口需求下降，使嚴重依賴外需的PIIGS國家經濟下滑，國內企業經營困難，房地產價格下跌，金融機構壞賬比例快速上升。為了挽救國內經濟，各國政府紛紛采取各種應對措施，由于無法運用貨幣政策而只能使用財政政策，各國財政開支大幅增長，財政赤字和公共債務激增。當經濟狀況遲遲無法好轉，而財政又不堪重負時，信用風險上升到國家層面，主權債務危機爆發。
　　PIIGS國家主權信用級別的下調導致國債利率的上升，引起各國股市和歐元匯率的下跌。在危機爆發后的半年時間內，歐元兌美元匯率由1.5下降到1.2以下，下降幅度超過20％；希臘股市ATG指數由2700點下降到1400點以下，下降幅度接近50％，國家信用風險又轉化為市場風險，給各國經濟造成更大打擊，各種風險彼此轉化、廣泛傳染，形成一個相互加強的惡性循環(見圖6)。
　　
　　全面審慎協作——風險管理與金融監管新趨勢
　　
　　2008年爆發的全球金融危機，是世界經濟失衡、貨幣政策失當、金融創新過度等一系列原因綜合作用的結果，也暴露出風險管理和金融監管中的許多問題。
　　“巴塞爾新資本協議”三大支柱構建了銀行風險管理的基本框架，確立了以資本充足率管理為核心，信用、市場、操作三大風險為重點的基本風險管理方法。但金融危機以來的事實表明，各種類型的風險之間存在相關、傳染、轉化等多種復雜相互關系，這些關系彼此交織，相互加強影響著各種風險的演化，三大風險獨立計量和管理的方法已經越來越無法適應金融業快速發展的要求。
　　為了應對日益復雜的新形勢，金融機構需要綜合考慮所面臨的各種風險，重視風險之間的傳染和轉化關系，提升對相關性風險的識別和計算能力，推行全面、整合、有效的風險管理。對監管當局來說，除了制訂和執行更加嚴格審慎的微觀監管政策外，還要將系統性風險納入金融監管框架，實行宏觀審慎監管。包括建立與宏觀金融環境和經濟周期掛鉤的監管制度安排，擴大金融監管范圍，加強對系統重要性金融機構的監管，實施更加嚴格的資本和流動性監管標準，加強各國監管當局之間的協調與合作，建立有效的信息共享和跨境協作框架，降低風險和危機的跨境傳染等。
　　2008年11月的G20峰會通過了加強金融監管的行動方案和原則，包括提高透明度和問責制，強化審慎監管，提升金融市場的誠信，以及改進金融監管國際合作等。2009年以來，巴塞爾委員會對現行銀行監管國際規則進行了重大改革，發布了一系列國際銀行業監管新標準，統稱為巴塞爾協議第三版(Basel III)。Basel III體現了微觀審慎監管與宏觀審慎監管有機結合的監管新思維，按照資本監管和流動性監管并重，資本數量和質量同步提高，資本充足率與杠桿率并行，長期影響與短期效應統籌兼顧的總體要求，確立了國際銀行業監管的新標桿，力爭從微觀和宏觀兩個層面維護金融系統的穩定運行，為全球經濟的平穩健康發展保駕護航。
　　
　　責任編輯：郭