房地產泡沫風險大

　　本輪通脹主要是需求拉動型的周期性通脹，反映的是過去兩年政府財政和貨幣政策刺激下經濟的強勁反彈。雖然可能影響通脹預期，但貨幣擴張還是主要通過刺激總需求，進而推高物價的。所以，中金認為，需求壓力是近期工資上升和農產品價格上漲的主要原因。結構性供給因素（例如勞動力增速降低）的變化是一個緩慢漸進的過程，不是影響經濟短期波動的主要力量。
　　一般來講，控制通脹需要緊縮貨幣政策、控制信貸的投放加息，匯率升值等，但這些因素可能會造成經濟增長的放緩。那么，我國控制通脹對經濟增長的影響有多大呢？
　　回顧2004-2005年、2007-2008年的上兩輪調控，整體估算“控制通脹對經濟增長影響”的結論是：CPI通脹率每降低一個百分點，則對經濟增長的影響是0.8個百分點。這一比率表明，目前中國控制通脹的成本相對溫和。
　　之所以說相對溫和，最根本的因素還是在于中國經濟是一個供給充分的經濟。這一點從不久以前還有很多人在談論中國產能過剩，就可以證明。一個供給充分型的經濟，控制通脹會比較容易一些。
　　最近，一種說法比較流行：印度、巴西、越南這些發展中國家的通脹率比中國高很多，好像高通脹是新興市場國家共有的特點。基于這種邏輯，有人提出，為什么中國通脹率不可以高一點呢？
　　這是因為，雖然都是新興市場國家，但各國各自的經濟結構、人口結構，是不一樣的。假如把25歲-64歲之間的人看作生產者，25歲以下和64歲以上視為消費者，那么，中國的現實是，生產者比例遠遠超過消費者——每百名消費者有120名生產者支持。這個現象對通脹的影響是什么？一是生產超過消費，另一個結果是，由于生產人數超過消費人數，所以過去十年中國的儲蓄率很高，而儲蓄率高的直接結果就是投資率高，投資率高又導致產能快速擴大。這兩個因素加起來，促成了中國發展成為供給充分型經濟。
　　但是在印度，生產者比例小于消費者，每百名消費者僅有80名生產者支持。所以他們形成了短缺型的經濟，結果導致了其通脹率比中國高、存在長期貿易赤字等現象。巴西的情況也類似。
　　因此，不能簡單地通過對比得出這樣的結論：中國的通脹率可以高一點。其實中國的人口結構更接近于美日德國等發達市場國家，他們的生產者與消費者的比率，大致維持在110%、120%的水平。
　　由此可以得出結論，中國現在是供給充分型經濟，且控制通脹的成本比較低。但這并不是說貨幣政策不重要，而是說包括人口這些根本性的因素，會影響貨幣政策的制訂。
　　這不是說控制通脹的成本低就表示中國經濟沒有風險。跟其他新興市場國家比起來，中國未來幾年資本泡沫，主要是房地產泡沫的風險會很大。原因有二：一是儲蓄率比較高，基于現實的人口結構，在未來相當長時間內，高的儲蓄率需要尋找投資機會。二是正因為C P I通脹比較溫和，通過貨幣政策緊縮來控制資產泡沫面臨的阻力大，不容易做到，因此資本市場還會有一定的發展空間。
　　把這兩個因素加總來看，中國未來面臨的主要風險還是房地產價格泡沫。所以，怎樣通過結構性的政策：包括增加供給，抑制房地產投資需求，以貨幣政策輔助，來控制房地產價格泡沫，可能是未來幾年宏觀政策一個巨大的挑戰。
　　
　　（作者系中金公司首席經濟學家，本文根據其在中金公司媒體團拜會上的發言整理，本文只代表個人觀點）