雷士照明玩的就是對賭

　　貌似，這是一個資本市場中逆市發行的失敗案例。2010年5月20日，國內最大的節能燈生產商——雷士照明（02222.HK）在香港聯交所上市。
　　其實，以其行業地位、LED新能源技術概念與其連續三年平均獲得53.3%的復合年增長率來看，雷士照明吸引投資者的目光應不是問題。但天公不作美，由于5月恒指受歐洲債務危機影響整體下挫6.4%，加之國內房地產新政實行的雙重影響，雷士照明上市首日即破發，最終收報2.04港元，較招股價2.1港元下跌2.86%，可謂慘敗收場。
　　但是，僅僅兩個月不到，雷士照明徹底“變臉”，不僅一改首日上市頹勢而逆勢飆升，還屢次改寫漲幅新高。同時，高盛、摩根、國元香港等多家券商如統一了口徑，多次上調其目標價之外，還給予增持評級。
　　雷士照明2010年中報表明，上半年雷士照明銷售收入上升85.9%，達2.04億美元，毛利率增加98.7%，為5538萬美元，經營利潤上升132.2%，為3180萬美元。
　　正是如此不俗的業績提振了投資者的信心。截至2011年1月10日，雷士照明股價報收4.11港元，與上市首日的收盤價相比，漲幅達50%。
　　在東芝、飛利浦等外資強勢品牌與家電巨頭紛紛布局照明行業的今天，一家注冊資本只有100萬元人民幣的小公司，面對這些財大氣粗的“對手”，將如何持續盈利？
　　
　　無價資產
　　雷士照明誕生地惠州，這里大大小小的照明企業超過300家，占了中國照明企業的大半江山。
　　創辦之初，雷士照明沒有前輩佛山照明（000541. S Z）的百億市值身價，也沒有比鄰而居的TCL照明可以依靠的強大靠山。
　　“那時很容易賺錢，照明企業大多為‘作坊式’，沒有自己的品牌，僅依靠‘山寨’、代工、用價格或是原材料上加減控制成本的方法競爭。”雷士照明董事長吳長江對《英才》記者形容。
　　當時整個照明行業每年呈20%的增長，所有企業都擠到了擴大生產規模這一條路上，希望借此分食更多的市場份額。而吳長江卻選擇把賺來的錢投入到渠道與品牌建設中，通過加盟店方式在全國范圍內迅速擴大了網點。這種自建渠道的方式不僅重構商業模式，還把“雷士照明”的品牌做了起來。
　　雷士照明的加盟店從2003年的300余家，迅速發展到2010年的2600余家。
　　交銀國際光電行業分析師謝劍英表示，全國性的品牌分銷網絡是無價資產，是雷士照明實現高于業界平均水平收益增長率的原因之一。數據顯示：雷士照明2009年國內總收益的74%來自其分銷商，競爭優勢較強。
　　
　　搶食LED
　　對于“新技術改變一切”，吳長江深信不疑。
　　被業界普遍認為是第四代光源選擇的LED技術，不僅給全行業帶來了一次重新洗牌的機會，同時還撼動著雷士的神經。
　　“奧運會給LED產業帶來了50億元商機、世博會在L E D上的投入是10億元，在廣州亞運會上，雷士照明中標80個相關照明項目，供應了1000多個產品。”吳長江愿意用數字說明問題。“數據顯示：2010年中國LED照明產業產值將超過1500億元。2015年，L E D在中國照明市場的占有率將達到20%，帶動產業規模達5000億元。”
　　2010年7月24日，有關部門公布了“三年淘汰10億只白熾燈，同時點亮同樣數量節能燈”的時間表，宣告了這場照明產業升級大幕的拉開。有了政策的保駕護航，巨大的市場機會讓多方看好這個淘金場。LED照明跨國巨頭歐司朗宣布，在惠州設立LED芯片生產線；日本日亞化公司也計劃在內地設廠，擴展LED照明產品線；LG伊諾特則規劃在惠州投資超1億美元，用于LED封裝、背光和照明應用。家電巨頭中，除了早已布局的TCL，美的也宣布進軍。近期，又有比亞迪投資LED的消息傳來。
　　“目前，國內市場中LED照明企業有幾千家，但銷售額排名前10的企業加起來的占比只有整個市場的百分之十幾。由于缺乏行業的標準化，因此競爭還處于諸侯割據的混戰中。”吳長江表示。
　　興業證券分析師認為，LED產業的發展，未來5年是黃金期。這期間，整條產業鏈上，從事高端封裝和下游應用企業，都有比較好的發展機會。同時，LED產品在產業鏈位置上更靠近消費端，也是電子元器件行業整體景氣度下降趨勢下的理想防御品種。
　　
　　核心短板
　　“照明行業的未來一定會經歷優勝劣汰的過程，只有借助資金優勢實現規模經營，才能奠定自身地位。”吳長江認識到了這點，因而在2006開始了一系列的資本重組。
　　對賭協議一直被視為企業與資本零和博弈的游戲，有人認為“對賭”是企業的“保護傘”，有人將其視為在企業經濟疆域“開門揖盜”。在雷士照明的兩輪融資中，軟銀賽富、高盛就與吳長江設定了包括每年的業績指標、獎金、轉讓限制、優先購買權和共售權、贖回權等一系列“對賭”條款。
　　“很多人對‘對賭’褒貶不一，甚至有人對‘對賭’抱有憤恨的態度，說是洗劫。其實這就像買東西，物品的價值需要有證明的元素。誰都希望投資人投得多占股少，但投資人都希望投資少占股多，兩方是矛盾的。而解決這個矛盾的國際慣例就是‘P E’，即用管理層的業績來衡量投資方所占的股份。”
　　截至雷士照明上市，作為私募股權投資者的軟銀賽富、高盛分別占有雷士照明30.73%和9.39%的股份，軟銀賽富更超過了吳長江持有的29.33%股份，成為第一大股東。
　　資本問題之外，從傳統燈具走出來的照明企業，大都面臨光源核心技術的短板。事實上，從引資高盛、軟銀賽富借助資本手段開始，吳長江一直致力于光源技術的突破。五年來，雷士照明先后與G E開展了戰略合作，與復旦電光源研究所成立了光源研發中心，還以4931.4萬美元的價格從世紀集團手中收購了世通以及其旗下的三友、江山菲普斯及漳浦菲普斯公司，一躍成為了全國最大的節能燈制造商。
　　小企業多，大企業少，生產集約化和規模化程度低、規模效益小，在吳長江看來，這種行業特性情況下，LED照明企業要實行標準化和多樣化共同經營。將產品零配件如光源、電器、轉換器等實行統一標準化生產達到規模效應，提升利潤；在燈具等實行多元化的個性設計，用品牌經營是未來的發展方向。
　　無獨有偶，國際照明巨頭飛利浦也走著同樣的路。近年，飛利浦在全球范圍內不斷收購LED燈具企業，如北美照明燈具公司、意大利LED設計公司Ilti Luce等。
　　“照明產業是一個比較特殊的行業，不能用家電行業的發展規律去評判。就像服裝業，發展了兩個世紀，但最后并不是全行業只剩下幾個品牌。”吳長江認為“這就像可口可樂，因為形成了標準化與規模效應，才不擔心有人造假，因為造假的成本一定比真品高。”