樓市調控使中國避免重蹈日本泡沫經濟的覆轍

　　上個世紀的日本房地產泡沫危機仍舊讓人記憶憂新。日本經歷房地產泡沫之前，一直保持較高增速：在20世紀50～70年代經濟起飛階段，年均增速超過10%；在70～80年代經濟增速高達7%；80年代中后期，日本經濟卻如同吹起的肥皂泡，表象極度繁榮。銀行為了在競爭激烈的金融市場上占據一定份額，無節制地發放抵押貸款給正需要大量資金進行土地投機的房地產和建筑公司等開發機構，引發了土地投機的熱潮。而后，除了商業銀行等金融機構外，一些由日本財政部支持的住房貸款機構也在土地投機中大量發放信貸資金給開發企業，進一步降低了融資成本，導致土地價格更加上揚。1990年年末日本土地資產總額達2389萬億日元，比1985年年末增大1.4倍，所增大的1385萬億日元相當于當時GDP的三倍。同時，日元升值，貨幣寬松，房地產、股票價格節節攀高，日本國民心態高昂浮躁。1991年春，伴隨著經濟減速和泡沫破滅，日本土地和股市投機的不動產企業、建筑公司大都陷入破產倒閉、土地擔保融資銀行產生大量壞賬、金融機構接連倒閉的情況，日本在泡沫中沉淪，至今已經經歷了兩個失落的十年。
　　目前，中國的房地產泡沫情況同樣令人擔憂：中國房地產投資起步較晚、增長較快、且增速遠遠快于經濟增長率。2009年，中國房地產市場結束了低迷，壓抑了一年的房地產需求再次啟動，全國房價，尤其一線城市房價上漲非常快。北京、上海、深圳投資性住房購買分別占總住房購買的62%、51%、57%。2009年不少城市土地出讓金交易收入創記錄，如北京922億元，杭州1200億元、上海991億元等等。從房價收入比的角度來看，如果按一線城市二手房的平均價格和一線城市居民的平均收入來計算，北京、上海兩個城市的月供/收入比在2009年末接近100%，這樣高的比例更讓人相信一線城市的房價已經有相當的泡沫。
　　在調控政策密集出臺之前，大部分專家認為房價不會跌。有一種觀點比較有代表性，即認為中國經濟今后會持續增長，人口拐點在2015年前后才能出現，所以在此之前，住房需求非常強勁，房價還會繼續漲。這種認為房價會一直漲上去的觀點是十分危險的。
　　經過對比研究發現，當前的中國雖然存在著八大相似之處，但也有四大不同之處，其中之一就是要刺破資產泡沫。從日本經驗來看，目前調控政策的出臺非常及時。由于財富效應對經濟拉動顯著，令許多人覺得陶醉，但房地產泡沫卻在不斷地發展。相信只要吸取經驗教訓，采取有效和有前瞻性的政策，盡早地刺破地產泡沫，中國經濟快速增長在未來幾年仍可以持續，避免重蹈房地產泡沫破滅而產生經濟嚴重衰退的覆轍。
　　八大主要相似之處足以引起警戒
　　相似的國際環境
　　20世紀80年代，美國經濟面臨著貿易赤字和財政赤字的雙重困擾，里根政府選擇維持高利率，通過逐利性的外資流入既解決赤字國債的購買者問題，又得以維護國際收支失衡。然而，高利率進一步加劇了美元強勢，使得本已脆弱的美國制造業更加舉步維艱。在制造業大企業、國會議員等相關利益集團強烈要求下，美國政府干預外匯市場，促使當時世界第二大經濟體的日本貨幣升值，以挽救日益蕭條的美國制造業。
　　1985年9月，美、日、德、法、英五國財政部長及央行行長在紐約廣場飯店舉行會議，簽訂“廣場協議”，揭開了日元急速升值的序幕。“廣場協議”簽訂后的三年內，日元升值50%以上，國際資本在高利潤的驅使下，大舉投資日本的股市和房市。近五年時間里，日本股價每年以30%、地價每年以15%的幅度增長，而同期日本名義GDP的年增幅只有5%左右，泡沫經濟離實體經濟越來越遠。
　　目前，美國“雙赤字”依舊，中國同樣面臨升值壓力。經歷2008年金融危機以后，美國提出再平衡戰略，拋出“中國為匯率操縱國”言論，歐洲也同樣希望通過出口擺脫經濟危機，中國面臨同當時日本一樣的升值壓力。
　　相似的發展戰略
　　戰后的日本，工業化進程和城市化進程加速，基礎設施投資較大，固定資產投資是經濟增長的主導方式。直至1970 年初，伴隨著國內產能過剩，投資主導型經濟增長方式面臨瓶頸，日本經濟經濟增長方式逐漸由“投資主導型”轉變為“出口主導型”。1981年開始，日本出口拉動GDP大幅增長，對GDP貢獻達到23%左右，日本貿易順差高啟，出口依賴成為日本20世紀80年代的發展戰略。
　　中國長期以廉價的勞動力，形成在國際制造業上的比較優勢，加之教育、醫療保險、社會保障等制度的不完善，造成了居民少消費多儲蓄的習慣，內需嚴重不足。此外，中國同樣采取出口導向的發展戰略，經常項順差甚至在2007年達到GDP的10%。此次金融危機以前，中國貨物與貿易凈出口對GDP貢獻一直較大，2005年此貢獻率達到24.1%，與當年的日本十分類似。
　　相似的低消費率
　　1965～1989年，日本經濟增長的黃金時代中，其消費率持續低于60%。中國自2000年以來，消費率同樣偏低，并不斷呈現下降的態勢。相應的收入分配結構和社會保障制度不健全等體制性因素，制約了消費率的提高。2008年我國的居民消費率為35.3%SHt0oKFRI7CFsQI4l3CFBw==，同年美國居民消費率為70.1%，印度為54.7%。
　　相似的寬松貨幣政策
　　20世紀80年代的日本，由于擔心不斷升值的日元會對日本的出口造成不利的影響，其央行加大了國內的貨幣供給量。在之后短短的幾年里，日本貨幣供給的年增長率都維持在10%以上。M2占GDP比重持續上升，從1980年的140%左右，增加到1991年泡沫爆發前的近190%。大量的貨幣投放，造成了當時的流動性過剩。
　　在加大貨幣發行量的同時，日本央行多次降低利率。1986年1月，當美元兌日元突破1美元兌200日元大關后，日本央行將基準利率下調了0.5%，并以此為開端，在一年多的時間里連續五次降息，將基準利率最終調整至2.5%，貼現率也達到了戰后的最低點。這種情況維持了兩年零三個月，直到1989年5月才上調到3.25%。低利率的長期持續使貨幣供應量大幅增加，出現了流動性過剩。在日本政府擴大內需政策及寬松政策的鼓勵和支持下，全國掀起了國土開發熱潮，大量資金流向了股票及房地產行業，使得資產價格出現暴漲，泡沫積聚。
　　中國于2008年11月啟動適度寬松的貨幣政策，金融政策轉向“積極”，多次下調存款準備金率和降息。寬松的貨幣政策同樣表現在，近幾年來的M2占GDP比例年年攀升，高于發達國家水平。2009年全年新增貸款9.59萬億元，同比多增4.69萬億元。同時M2增速之高史無前例，2010年M2增速超過19%，全年總體流動性依然較為寬松。
　　相似的穩健財政
　　1973年的石油危機使日本經濟陷入蕭條之中，為此日本大量發放國債，債券市場的急速發展。1980年財政赤字/GDP比重達到近5%左右，其后財政狀況大幅改善，赤字逐年減少，為日本經濟發展提供了保障。中國為刺激經濟增長，近幾年財政赤字大幅減少，即使在大幅財政刺激的2009年，赤字占GDP比也只有2.2%，一直依然控制在3%的國際警戒線以下。中日均為走出經濟低谷，采取了財政赤字刺激經濟增長的政策。從總體來看，并沒有帶來國內通脹率的提高，兩國的債務比例仍在可控范圍，財政政策實為穩健。
　　相似的資產泡沫風險
　　20世紀80年代日本土地投機的熱潮高漲，地價、股價聯動，資產價格循環上漲。中國的房地產泡沫情況同樣令人擔憂，2011年1月，68個大中城市房價同比上漲。
　　
　　相似的政府主導的產業政策
　　1982年第二次石油危機以后，日本的產業政策注重支持經濟轉換，制造業比重停止上升，第三產業比重不斷上升，主要依賴出口的增長轉化為出口和內需擴大并重。1986年5月，日本政府發表了“面向21世紀產業社會長期設想”，提出以對外實現“國際水平分工”，對內實現“知識融合化”作為產業結構的新發展方向。并推出三項具體措施：一是刺激國內需求，推進“內需擴大主導型”戰略；二是鼓勵對外投資；三是充實社會公共投資，提高國民福利水平。
　　2008年以來，中國政府為了應對金融危機，出臺了包括“十大產業調整和振興計劃”在內的促進經濟平穩較快發展一攬子計劃，出臺了上百項政策措施和實施細則，力求擴大國內消費、穩定企業生產經營、加快產業技術進步。
　　相似的轉型戰略和舉措
　　1986年4月，為解決貿易和經常收支盈余擴大造成的對外摩擦、特別是與美國的經濟摩擦，日本政府采納了當時著名智囊團提供的《尋求國際協調的經濟結構調整研究會》報告，因當時的議長是前日本銀行總裁前川春雄，所以人們簡稱其為“前川報告”。前川報告提出的基本思想是“制訂國家全民的政策目標，縮小經常性收支不平衡（盈余），以求達到與國際及其他國家的協調，并表示實現此目標的決心”，提出了擴大內需、產業結構轉型、擴大對外直接投資的政策導向。
　　中國改革開放以來，經濟一直保持高速增長，但內需的增長卻一直滯后于經濟發展，而受此次金融危機的影響，國外需求也大幅減少。因此，為了保持經濟增長的持續性，擴大內需就顯得尤為重要。在紀念黨的十一屆三中全會召開30周年的大會上，胡錦濤總書記指出“面對國際經濟新形勢，我們要切實實施好進一步擴大內需、促進經濟增長的各項措施，妥善應對國際金融危機以及來自國際經濟環境的各種風險，全力保持經濟平穩較快發展”。2009年12月閉幕的中央經濟工作會議在對2010年經濟工作進行全面部署時又進一步提出，“要更加自覺、更加主動地堅持擴大國內需求特別是消費需求的方針，實現內需和外需有效互補，同時提出把增加居民消費作為擴大內需的重點”。未來幾年，擴內需、調結構將作為中央推動經濟持續發展的核心政策加以實施。
　　四大不同之處為中國提供騰挪空間
　　人口總量及結構不同
　　日本總人口在1990年即達到高峰，而中國要到2030左右才會達到人口頂點，聯合國預計那時的中國人口總量為14.6億左右。人口總量影響總產出及總需求，對經濟增長起關鍵作用。另外，日本早在20世紀60年代末即出現“劉易斯拐點消失”，而中國人口紅利將持續到2015年，而且可以通過創新制度安排，建立養老保障制度，改善勞動力市場，提高教育水平和勞動力培訓，打破戶籍制度等方式實現第二次人口紅利。
　　農村發展水平不同
　　1985年，日本的城市化率在已經達到76.7%高點，城市化已經接近尾聲。而現在的中國城市化進程正在處于加速階段，截至2008年，中國的城市化率達到45.68%，僅相當于日本20世紀六七十年代的水平。當時的日本人均分配均勻，城市與農村差別并不明顯，傳統產業向國外轉移，致使國內出現了“產業空心化”的現象，對日元升值反應較大。而中國恰好相反，城市農村有很大差距，中西部發展慢于東部。近幾年，中西部呈現追趕效應，產業結構呈現東部向中西部的結構性轉移過程。
　　外資參與程度不同
　　日本更加注重對外直接投資，而對外資進入有種種限制，從1978年到1998年的二十年里，外商直接投資占GDP的比重一直保持著很低的水平，出口企業中以日本本土品牌為主，所以當20世紀80年代初美國政府對日施壓時，美國企業一直支持政府的舉動。而中國是全球吸引外商直接投資最多的國家之一，1979～2008年，我國實際使用外資1.05萬億美元，其中外商直接投資共8500億美元。據聯合國貿發會發布的2009年《世界投資報告》顯示，2008年中國外資流入增長了30%，高達1080億美元，是全球第三大吸收外資國。跨國公司近幾年一直將中國列為全球最有吸引力的投資地。中國雖然同處在較大的升值壓力下，大幅升值會尤其損害以出口為主的跨國公司在華的經濟利益，美國政府很難向當時要求日元升值一樣，得到廣泛支持。
　　政府對銀行和企業的控制力不同
　　20世紀80年代，日本政府并沒有對商業銀行采取有效措施引流及監管，大量資金并不如政府所希望的那樣流入制造業和服務業，而是流入利潤較高的股市樓市。投機資金過量投入不動產行業，造成資產價格飆升。當時日本金融機構、企業法人間交叉持股，股東之間“相互持股、互相抵消”，金融機構由政府保護，企業集團由金融機構保護，從而形成了一種互相支持、互相優惠、互不干涉的狀態，導致了整個日本 “政府——金融機構——企業集團”三者之間融為一體，監管職責不明、社會監督不強、約束松弛。日本金融機構是房地產泡沫的最大支持者，為泡沫源源不斷輸送能量直到泡沫破滅的最后一刻，地產泡沫持續長達10年。
　　中國銀行和大企業決策很大程度上受到政府政策的影響，銀行放貸方向和多少受到政府政策的控制。中國政府通過加強金融監管，可以合理引導資金流向，從源頭上控制投機資本。一旦房地產行業有過度投機的現象，中國政府適時出手，打壓泡沫，如2007～2008年全國各地的房價下跌，正是政府調控房價的體現。
　　總結
　　中國與20世紀80年代的日本相比，在國際環境、發展戰略、消費率、貨幣政策、財政狀況、資產泡沫、產業政策、轉型戰略和舉措等八個方面存在著相同之處，足以讓中國引起警戒。然而現在的中國與日本又存在四大不同，人口總量仍在增加，人口紅利依然存在；城市化進程還在加速，中西部產業結構轉移不至于產生“產業空心化”問題；吸引外資較多，美國很難向當時要求日元升值一樣，逼中國就范；中國政府可以控制銀行放貸、引導資金流向，適時出臺打壓政策，抑制資產泡沫無限擴大。故而，只要積極地吸取日本泡沫的經驗教訓，相信歷史不會重演，中國完全可以避免重蹈類似日本的房地產泡沫破滅而產生經濟嚴重衰退的覆轍。
　　（作者系瑞穗證券大中華區首席經濟學家）