存款準備金率的上限分析

　　存款準備金的定義及作用
　　存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的在中央銀行的存款。中央銀行要求的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備金率。1863年美國通過了《國家銀行法》，試圖提供一個能夠覆蓋所有銀行的全國性章程，但此法令在實踐中存在流動性危機和季節性萎縮的問題。因此，1913年美國又出臺了《聯邦儲備法案》以聯邦儲備系統的形式提供靈活、富有彈性的貨幣供給。自此存款準備金率形成一套較為完善的體系。
　　我國頻繁使用準備金政策工具的主要目的是為控制貨幣供應量，以減輕通貨膨脹的壓力。中國當前金融體系尚不發達，利率工具的效果不夠顯著，而且由于國際環境變化劇烈，國內貨幣政策難度不斷增大。當前央行為更好調控經濟，對存款準備金率的調整日益密集，已經和公開市場操作、再貸款與再貼現等成為日常主要的貨幣政策工具。這樣做的好處是在短期內可以快速收緊流動性；不好處在于，由于貨幣乘數變化頻繁，這種政策的效果隨著時間推移會大打折扣。
　　存款準備金制度對貸款和M2影響不明顯
　　按照經濟理論，存款準備金率的變動相應產生的影響機制為：存款準備金率變動→部分存款轉化為準備金→影響貨幣乘數和信貸量→影響貨幣供應量→利率變動→投資變動→產出變動。
　　以2011年1月20日央行上調存款準備金率0.5個百分點為例，12月底金融機構人民幣存款總量為71.8萬億元，上調法定存款準備金率0.5個百分點，凍結資金大約3500億元，商業銀行需要將存款中的3500億元上繳中央，這直接影響了銀行的放貸能力，如果按照貨幣乘數為4計算，將減少派生資金1.4萬億元，大約會使M2降低1.9個百分點。
　　但是實際情況并非如此明顯，一方面在上調存款準備金率的同時，貸款余額增速不斷上升，如2006年6月至2007年年底的情況。另一方面，相同的存款準備金率水平下，貸款余額增速相差也很大，貸款的投放情況更多的受國家行政調控影響。
　　存款準備金率水平與M2增速之間也無必然聯系。一方面，上調存款準備金率并不必然導致M2增速的回落。另一方面，相同存款準備金率水平下，M2增速差別也比較大。從整個商業銀行體系的資金來源和運用的角度看，資金來源主要有：存款（D），資本金和同業拆解（C）；而資金的運用主要為準備金（R）、貸款（L）和債券投資（B）。存在L=D+C-R-B的關系。
　　貸款作為商業銀行最主要的利潤來源，在面臨資金配置的變動時，從利潤最大化的角度看，理性的銀行應當將資金最大化的配置運用到貸款上。按此邏輯，上調存款準備金率影響信貸緊縮效果的條件包括：一是在其他條件既定的情況下，法定存款準備金率的上調幅度大于商業銀行的超額準備金率的下調幅度，即商業銀行無法通過降低超額準備金率抵消上調法定存款準備金率的緊縮效應。二是在其他條件既定的情況下，法定存款準備金率的上調，導致銀行向央行上繳的法定存款準備金額大于銀行的存款增量。三是在其他條件既定的情況下，準備金率提高導致商業銀行向央行上繳的準備金量高于債券投資的減少額。四是通過擴大資本金和同業存款規模，增加可用資金量，抵補法定存款準備金率提高導致的可用資金的減少。
　　尋找2011年存款準備金率的上限
　　央行投放基礎貨幣的主要渠道有：央行印鈔購買債券、再貸款再貼現、外匯占款帶動的基礎貨幣的被動投放。當前外匯占款已經成為主要的信貸投放渠道。為應對外匯占款帶來的基礎貨幣的被動投放，央行采用公開市場操作和上調存款準備金率進行貨幣的回籠。從歷史沖銷比數據看，危機之后，資金的回籠力度明顯減弱。
　　從理論上講，只要外匯占款不斷進入，存款準備金制度作為沖銷手段之一，存款準備金率就可以不斷上調，但是實際情況可能面臨諸多限制，通過資金回籠角度以及銀行利潤的角度，尋找存款準備金率的上限。
　　2011年外匯占款全部回籠，存款準備金率需上調至35%
　　首先估計2011年外匯占款的新增量。從外匯占款余額增速可以發現，危機之后外匯占款余額增速顯著回落。2010年該增速為16.9%，假定2011年保持此增速，則新增外匯占款量為3.8萬億元。票據到期以及正回購到期導致的貨幣凈投放量為2.9萬億元。
　　假定資金的回籠完全借助于存款準備金率的上調，則如果沖銷比達到1，實現完全回籠的話，需要回籠的資金量為6.8萬億元。
　　若按照M2增速為16.6%，信貸投放為7.5萬億元，則相應推算出2011年存款余額約為84.3萬億元。因此上調存款準備金率0.5%，能夠凍結資金4216億元，如果要實現沖銷比為1的話，僅采用上調準備金形式的話，需要將存款準備金率提高至35%。如果沖銷比為0.7，則需要將存款準備金率提高至30%。而現實中，央行都會借助于公開市場操作回籠資金，因此存款準備金率的上調幅度會低于以上數值。
　　當前主要銀行超額準備金率大約為2%左右，如此大規模的存款準備金率上調，單純依靠超額準備金不能滿足上繳法定準備金需求，銀行需要通過改變資金的配置結構，如削減債券投資比重，或者通過增加存款、同業拆解等方式增加可用資金量，必然導致資金的緊張，從而提升利率水平，使得銀行的成本顯著上升，因此有必要從銀行利潤的角度進行研究。
　　短期準備金率上限是24%～26%
　　由于準備金率作為信貸政策和控制貨幣供應量手段的效果因為貨幣漏出和金融創新等因素而不穩定，所以從貨幣角度研究準備金率上限的難度很大。如果將準備金作為一種鑄幣稅研究貨幣當局的最優準備金率，則存在兩大問題：得到的是最優準備金率，它不同于準備金率可以達到的“上限”；對于貨幣當局而言，最大化準備金制度帶來的鑄幣稅在其政策目標中的地位并不重要，畢竟中央銀行最主要的職能是維持物價穩定和經濟平穩運行。
　　此外，用準備金這個“池子”存放所有新增外匯占款，則準備金率是使得池子足夠大的“最低”數值，而且其中還存在另外的兩個問題：一方面，新增外匯占款是流量，隨著時間推移，“水漲池深”，最終準備金率需要無限接近100%。另一方面，準備金不會是唯一的池子，央行隨時可以啟用新的池子。因此，從銀行利潤的角度研究準備金率上限的重要性才更加凸顯。
　　超額存款準備金對維持銀行流動性有重要作用，當前2%的超儲率已經沒有太大的下降空間。因此，增加的準備金需要來自銀行的債券投資或者貸款。依據申萬銀行業小組的估算，如果準備金率全部來自債券，則存款準備金率每提高0.5個百分點，不同銀行的凈息差將降低0.98～1.51個基點。
　　若忽略大型和中小型銀行的差異，要確保這一簡化不會從根本上改變結論的適用性，需要注意兩個方面。首先，對于不同銀行可以通過銀行間市場交易來改變各自持有債券的結構，因此不同銀行間存在相互影響的關系，在分析過程中將其看作一個整體，在邏輯上比較合理。其次，央行對不同類型的銀行采取差別準備金率政策，因此只要計算出銀行業整體能夠承受的平均的準備金率，央行可以依據不同銀行的差異設定具體的準備金率。
　　各個參數的估計來源如下：活期存款/定期存款比例估計來自于金融機構信貸收支表中企業和居民活期存款和定期存款，并且與申萬銀行小組對上市銀行活期存款比例的估測相比照，取比例為活期存款∶定期存款=42∶58；銀行自有資本金比例參照各上市公司數據估計為14%；債券投資占銀行所有生息資產的比例參考非貨幣當局存款性公司資產負債表和申萬銀行業研究小組對上市公司債券投資比例的研究設定為24%；短期貸款和中長期貸款比例參考金融機構信貸收支表數據設定為36∶64。
　　
　　利率參數設定方面：短期存款、中長期存款利率分別用5.35%和5.85%，債券利率用2.81%，活期存款利率和定期存款利率分別為0.36%和2.50%。
　　參考各銀行中報和年報的平均數值，將資本回報率（凈利潤比資本的比例）設定為10%。由于歷年來此數值比較穩定，所以維持這一利潤率對于整個銀行系統的穩定有重要的意義。從央行的角度來看，政策出臺不得不考慮的就是如何確保能夠為銀行維持一個較好的利潤空間，以確保整個金融體系的穩定——這一點從歷次加息政策都是存貸款利率增加相同幅度可以看出——因此可以認為央行提高準備金率的政策也會將維持銀行資本金利潤率大致不變作為政策評估的基本考量因素。考慮到流動性要求，超額準備金率最低到1%后就幾乎不可能壓縮，為考慮極端的情形，將超額準備金率設定為1%。
　　關于銀行成本的估算，依據申萬銀行小組關于上市銀行2010年的利潤報表分析，得到上市銀行整體成本占總收益的比例為65.5%。假定銀行業的成本占總收益比例66%，由此可以得到當前銀行業的總體資本回報估算表格如表1。
　　雖然新增貸款利率變化很迅速。例如2011年1月份提高準備金率后不久，部分銀行取消了住房按揭抵押貸款優惠，甚至還上浮10%～20%，而企業貸款利率上升速度也很明顯。但是法定存款準備金率不斷提升導致存量貸款利率提升是一個漸進地過程。貸款利率最初就已經決定，最多只能定期（一般一年一次）更新。由于提前收回貸款將給企業和銀行都帶來重大的損失，所以短期內原有貸款利率可以認為保持不變，而貸款存量發生大的變化的可能性也很小，所以短期內銀行基本是通過賣出債券的方式滿足準備金率提升的要求。依據這種邏輯，可以估算短期內銀行賣出債券最多能夠滿足多少準備金率的要求。
　　考慮一個極端的情形，如果銀行能夠將所有債券投資全部變現用以繳納準備金，此時央行可以將存款準備金率提高到約35%（見表2） 。
　　顯然，銀行系統作為一個整體不可能將持有債券全部賣出。此間存在兩大因素的限制：銀行債券投資的約束使其必須持有很大一部分債券直至到期；我國債券市場上銀行作為主要的參與者，持有債券總量很大，短期內幾乎無法找到有足夠能力接盤銀行系統所有債券資產的投資者。其中，前一個約束是債券市場供給方的約束，而后一個約束是需求方的約束。可以分別從上述兩個角度出發分析債券投資減少幅度的上限。
　　依據申萬債券小組提供的信息，各大上市銀行資產負債表中 “持有到期金融資產”占所有金融資產的比例一直較高，到2010年中達到62%。從銀行的角度出發，出售持有至到期金融資產的交易成本很高，而且時間上也存在一定的時滯，因此短期內銀行只能出售交易性金融資產和可供出售金融資產，從這個角度來看，銀行最多只能變現債券存量的38%。以出售債券比例為38%為上限作敏感性分析，即計算隨著債券存量和法定存款準備金率變化，銀行利潤變化的情況，如表3。
　　由表內可知，如果銀行資本金維持10%左右凈利潤率的前提成立的話，則當法定存款準備金率提高到24%～26%左右時，銀行就已經達到38%左右的債券出售上限。
　　此外，銀行是債券市場主要參與者，一次性出售如此大量的債券存量，需要從債券市場角度分析其他參與者是否有足夠的能力接盤。而數據表明，商業銀行持有市場上70%左右的債券份額，其他機構僅持有30%。如果商業銀行將持有債券總量的38%（也即整個市場債券總量的27%）出售給其他債券投資者，這些投資者有沒有能力（及動力）將其債券投資的數量擴張一倍，是一個見仁見智的問題，從壓力測試的角度來看，假設銀行在市場上只能拋售20%的債券，那么最高準備金率將相應地下降到22%。
　　長期內存款準備金率極限為30%
　　如果要計算長期內存款準備金率最高能達到多少，首先需求明確長期內貸款利率最高能到多少。貸款利率上限的約束來自實體經濟的投資回報率。依據白重恩的估測，我國的資本整體投資回報率約為20%。此比率應該是貸款利率的上限——即從全社會范圍而言，超出此比率的貸款利率是無利可圖的。因此將貸款利率上限設置為20%。
　　從歷史數