外部不平衡:漸近修復\\階段修復

　　自G20多倫多和首爾峰會以來，如何衡量并約束全球經濟失衡已成為各國爭論的焦點問題。2011年2月在巴黎召開的G20會議強調了已經就評估世界經濟失衡的指標達成初步共識，但沒有涉及到如何調整現存的以美元為主導的國際貨幣體系所具有的內在不穩定性，也沒有針對國際金融體系的不足繼續提出有針對性的矯正措施，因而當前試圖改善全球經濟失衡的一系列政策效果可能會大打折扣。
　　外部不平衡的調整正當途中？
　　以全球視角來看，外部不平衡與三個現象密切相聯：一是以美國為代表的發達國家經常賬戶赤字的擴張；二是以中國為代表的新興市場經常賬戶盈余以及石油國家石油美元的增加；三是全球范圍內長期真實利率的持續下降。
　　并非所有的失衡都需糾正
　　原則上講，如果過剩儲蓄的流向依據資金回報率、風險偏好以及不同資產的流動性差異情況，那么通常這種失衡是可以理解的，甚至失衡的長期存在也是合理的。通常，這類失衡反映的是資金在時間和空間的最優配置結果，資金最終也被吸引到生產率與收益率最高的地方，那么這種失衡則是可維持的。
　　然而，如果全球失衡反映是一國經濟體的內部儲蓄與投資結構、金融機制扭曲，甚至是全球性的系統性扭曲，那么失衡本身則是潛在的風險因素，應該予以糾正。大致來講，這種應該被糾正的失衡通常也對應于三個方面：第一，如果家庭儲蓄率反映的是一個國家社會保障機制的缺失導致家庭被迫增加預防性儲蓄，從而抑制消費。第二，如果企業儲蓄率增加反映的治理機制和盈利分享機制不合理，導致企業過度積累盈余。第三，從全球經濟和金融系統來看，如果失衡反映的是新興市場對出口導向型模式、發達國家對消費導向型模式的過度依賴以及美元主導下的國際金融體系的內在缺陷，那么這種失衡則是經濟內在扭曲與系統性扭曲的“綜合癥”。因此，類似的失衡不僅會導致一國經濟投資與消費結構的長期失衡、產業結構扭曲的長期固化，而且在不確定性因素的外生沖擊下（金融危機、主權債務危機等）也容易引發全球主要匯率的大幅動蕩以及全球資金流向的短期大幅調整，在這種情況下，全球宏觀政策必須糾正這種失衡。
　　基于這種明確的區分，可以認為2003～2008年金融危機前五年的這段全球失衡屬于典型的“須被糾正的失衡”，這表現在三個方面：
　　（1）以全球經常賬戶余額與全球GDP之比衡量，這一時期的全球失衡程度明顯偏離3%左右的歷史常規趨勢，而呈現超常態擴張，并在2006～2007年接近6%（見圖1）。以中國為例，其經常賬戶失衡在這一時期達到9%～10%的歷史高位。
　　（2）新興市場如中國的儲蓄率持續高位運行，甚至突破50%，而且儲蓄率的擴大在很大程度上反映的是企業、政府儲蓄而非家庭儲蓄的增加，類似的高儲蓄無論是歷史橫向比較還是跨國縱向比較都處于峰值水平，這應該是國內經濟結構需要調整的表現（見圖2）。
　　（3）這一時期的全球失衡伴隨著全球資產泡沫、大宗商品價格非理性沖高以及新興市場外匯儲備的超常規積累。
　　然而，更進一步分析，經歷全球金融危機的一次大“洗牌”，全球經濟增長與經濟結構、儲蓄及投資結構，甚至以美元為主導的國際金融體系都在發生著重大變化，全球失衡的程度已大幅收窄，而新興市場的國內扭曲也將在人口結構和資源條件的約束下被動調整。總體上，可以預計，全球失衡的調整已經正當途中，目標可能是逐步恢復到3%左右的歷史常態水平。
　　一切都從儲蓄率開始
　　儲蓄率的調整是失衡調整的起點。對于不同國家、同一國家經濟發展的不同階段，決定儲蓄率水平的國內扭曲及系統性扭曲的權重大小是不斷變化的。因此，通過從儲蓄率變化判斷全球失衡的潛在趨勢，必須對以中國為代表的東亞新興經濟體和石油輸出國組織、德國和日本等持續多年的貿易盈余方、以美國為代表的發達經濟體即主要赤字方的儲蓄率決定因素進行考察。
　　美國私人儲蓄率周期性回升
　　以時間來看，美國私人儲蓄率的變化可分為三個階段：90年代中期以前，儲蓄率一直保持在7%～10%的平均水平；1997年東南亞金融危機之后，伴隨著新興市場外匯儲備的超常規積累，美國財政與經常賬戶雙赤字開始顯著上升，并在2005～2007年達到1%～2%的超低水平。這一時期的美國私人儲蓄率的異常下降被認為是反映了美國經濟的活力、金融市場的靈活性及吸引力，但這種異常偏低的儲蓄率主要反映的是新興市場巨額盈余的大量累積以及國際收支結構、金融體系的系統性扭曲，美元主導的國際貨幣體系內在的缺陷和不足；2008～2009年金融危機導致的家庭去杠桿化使得私人儲蓄率顯著上升（見圖3）。
　　雖然隨著美國經濟的恢復和不確定性的下降，以及美國家庭收入與財富水平的恢復，危機期間美國私人儲蓄率的急劇上升趨勢會緩和下來，但是考慮到美國產出水平即使達到危機前水平，但資產價格、財富水平以及杠桿率都難以恢復到危機前水平，這意味著美國的私人儲蓄率仍將普遍高于危機前的偏低水平，并保持在4%～5%。進一步考慮到在美國經濟逐步恢復的情況下，財政刺激政策將逐步分階段退出，財政赤字的修復與政府儲蓄的恢復也將逐步進行，這意味著美國儲蓄率會整體上升并穩定在合理水平，從而使經常賬戶赤字相應減少，并降低全球不平衡的程度（見圖4）。
　　中國高儲蓄率將從峰值回落
　　過去幾十年來，中國的儲蓄率水平一直處于持續上升態勢，但從時間段劃分，1978～2002年這一期間的儲蓄率雖然整體上升，但仍未超過40%的水平，然而2003年之后，儲蓄率上升的速度顯著加快，2009年更是高達52%的歷史峰值水平（見圖5）。從儲蓄率的構成來看，無論是家庭儲蓄、企業儲蓄還是政府儲蓄均處于中國縱向的最高水平以及世界橫向比較的最高水平，更為重要的是這一階段的上升伴隨全球失衡的顯著擴大。從全球化的角度看，這種現象的出現并非偶然，它反映了國內結構扭曲與國際系統性扭曲在這一階段的疊加：
　　（1）這一階段企業儲蓄的增長速度最為明顯，這意味著中國經濟的周期性失衡在該階段明顯惡化。這體現在兩個方面，其一是由于人口結構變化所導致的勞動力成本上升并未真實反映到企業的真實成本上，企業也未能將成本扭曲所形成的超高利潤轉移成工人的養老、醫療和保險等支出，導致企業儲蓄顯著上升；其二是國內產業中重工業產能過剩在這一階段異常明顯，由此出口企業不得不輸出盈余、制造順差。
　　（2）基于美元主導的國際金融體系的內在不平衡性，東亞金融危機之后，中國等新興市場對外匯儲備的預防性需求在這一階段也達到頂峰。
　　目前來看，基于以下幾個因素，中國的高儲蓄將逐步調整：一是，人口結構已逐步接近老齡化窗口，勞動力成本將逐步反映到企業的真實成本層面，從而導致企業儲蓄下降。而且中國的制造業結構調整速度未來將逐步加快，出口企業制造順差的能力有所下降。二是，目前全球層面的經常賬戶失衡的糾正已經起步，而且未來一段時間有關全球失衡糾正的經常賬戶赤字水平、政府赤字與債務水平、外匯儲備水平將形成明確的“數量化規則”，并逐步成為國際收支的“硬約束”。從總體上判斷，考慮到這兩個因素，未來中國的儲蓄率可能會逐步下降，中國的經常賬戶順差占GDP的比重也將逐步恢復到4%～5%的歷史平均水平。
　　產油國的盈余隨油價而動
　　與中國出口盈余主要由企業過剩儲蓄創造不同，石油輸出國組織的經常賬戶失衡與石油價格存在高度的相關性。2003～2008年處于全球經濟的同步擴張期，石油價格大幅攀升，使得中東和北非產油國的貿易盈余明顯擴大，經常賬戶盈余占GDP的比重甚至超過18%。2008年金融危機之后，石油價格顯著下降，這不僅使得石油產出國的經常賬戶盈余一度下降到2009年2.6%的低位，也使得美國的經常賬戶不平衡出現相應的好轉，大致測算，2009年低油價的直接影響是美國的經常賬戶赤字下降約一個百分點（見圖6）。
　　
　　 然而，石油價格不僅決定于實體經濟的真實需求，而且也與外生的事件沖擊具有高度敏感性。2010年以來，新興市場新一輪周期的啟動和美國經濟的強勁復蘇態勢，已經成功推動石油需求不斷擴大的預期，從而也對石油價格上漲提供基本支撐。然而近期中東和非洲地區政局的動蕩卻在一定程度上加劇了石油供應沖擊，從而使得石油價格面臨快速拉升的風險。基于此，2011年全球失衡糾正的主要風險即是來自于產油國政治沖擊所帶來的油價攀升，這僅可能會暫時影響外部不平衡的糾正過程，也使產油國出口盈余的再平衡出現階段性反復。
　　外部不平衡的走向：修復還是反復？
　　在一個理想化的預設情景中，外部不平衡的糾正結果應該是：（1）新興市場儲蓄率下降即中國企業盈余的下降、產油國石油供應及石油價格的合理化；美國私人儲蓄率的上升及政府赤字的逐步下降，從而使全球失衡的程度回歸趨勢性的2%～3%的常態水平。（2）作為全球失衡糾正的推動力，美元匯率處于貶值趨勢，新興市場貨幣的實際匯率則處于升值趨勢。
　　然而，現實的情景卻是：（1）2009年和2010年全球失衡的顯著收窄是周期性調整即中國出口產能的被動壓縮、石油價格的大幅下跌及美國經濟的下滑所引發的暫時結果，換言之，新興市場出口盈余與美國進口赤字的下降是發生在經濟周期的下行通道中。相反，決定全球失衡的結構性扭曲因素，特別是美元主導的國際金融體系的系統性扭曲和新興市場資源定價的內在扭曲并未消除。（2）歐元區債務的擴散風險與中東的政治風險仍有可能使全球流動性選擇安全的美元資產，從而使美元匯率處于暫時性的升值通道。（3）中東和北非地區部分國家的失業率與通貨膨脹率高企，使得埃及和利比亞事件沖擊面臨擴散風險，從而使得石油價格面臨突發性上升。總體的現實結果可能是全球失衡的調整進程面臨反復的可能性（見表1）。
　　外部不平衡：如果是修復，那么影響如何？
　　金融危機之前，全球失衡一直是影響不同國家經濟結構、通脹水平以及全球資金流向的關鍵驅動力，然而全球失衡的糾正則意味著與此相關的一系列經濟變量之間的關系都發生調整。這表現在三個方面：
　　長期低利率環境將逐步發生變化
　　理論上說，在全球國際收支實現平衡時，全球范圍內的儲蓄供給等于投資需求，均衡狀態則決定真實利率水平。具體考察來看，可使用美國十年期國債收益率，并以同期美國CPI水平進行調整，得到美國長期真實利率水平，由此可以看到：2005～2008年全球失衡顯著擴大期間，新興市場和石油美元成為全球過剩儲蓄的凈供給方，并帶動真實利率水平大幅度下調，直到2008年9月份金融危機全面惡化之前持續保持在負值水平。同時，這一階段長期低利率環境也成為助推全球資產價格、大宗商品價格持續走高的關鍵因素。然而，金融危機則使得這種低利率環境明顯調整，目前已恢復到2003～2004年間的水平，伴隨著全球失衡的糾正、新興市場儲蓄率的降低，可以預計，長期真實利率必將反映資金使用的真實成本，并使之穩定到合理水平（見圖7）。
　　從目前的情況來判斷，在全球經濟再平衡的過程中，美國名義需求的擴張已經推動美國CPI水平進入上行通道，預期美國的核心通脹將逐漸向2%的目標通脹率回升。再者，美國長端國債到期收益率已經上行，十年期TIPS（通貨膨脹保值債券）隱含通脹率已經突破2%，并回升到危機前的水平，這均顯示美國的通脹預期已經回升（見圖8）。據此評估，如果美國的通脹壓力持續強化，那么在真實利率水平趨于抬升的條件下，通脹率的上升意味著美國的名義利率水平也將上移。因此，長期以來主導全球資金流向和資產價格的低利率環境也將逐步發生調整。如果進一步考慮目前新興市場的通脹風險以及持續通過加息進行貨幣政策收緊，那么全球范圍內的名義利率上行通道也將打開。
　　新興市場將由全球的通縮力量逐步變成通脹力量
　　長期以來，由于中國的低勞動力成本優勢，以及資源環境價格等未能完全反映到企業成本中，出口產品價格維持在較低水平，新興市場一度成為全球抑制通脹或者說是通縮力量。然而，目前來看，在全球失衡調整的格局之下，這種情形勢必發生變化，原因是：第一，中國勞動力成本的市場化進程逐步推進，目前中國低端勞動力工資水平已明顯上升。第二，中國家庭的消費率上升趨勢逐步形成。目前中國居民消費在GDP中的比例僅在35%左右，即使是新興市場，這一比率通常也在50%～60%之間，美國等發達經濟體則在70%以上，因此，中國居民消費的提升意味著中國的經濟結構將逐步趨于均衡，這意味著中國通脹水平的中樞區間將整體上移，并逐步傳導到發達市場。第三，人民幣有效匯率升值的中長期趨勢也將提高發達市場的通脹水平。
　　從短期來看，目前，中國、巴西、俄羅斯、印度、印尼等新興經濟體的CPI同比均徘徊在5%～10%的高位，越南CPI同比于2011年1月升至12.2%（見表2）。根據IMF的預測，2011年新興經濟體的平均通脹水平將不會低于6%。這意味著在新興市場通貨膨脹率整體上升的環境下，新興市場物價水平向發達國家的傳導速度會加快進行。
　　資金流向的轉變
　　基于資產回報率和風險偏好的角度，全球失衡逐步糾正條件下，全球資金配置將發生一定變化：
　　首先，發達經濟體債務融資的成本將會上升。金融危機之前，新興市場的巨額盈余與外匯資產的配置方向主要是美國債券，在全球失衡擴大的背景下，盡管利率極低以及美元貶值，但債務為美國經常賬戶提供融資的相對重要性卻在提升，中國等新興市場仍然把大量資金配置于美國債券。然而，隨著全球失衡的糾正和真實利率的上升，美國債券融資的成本也將上升，考慮美國當前的債務規模龐大，未來美國主權債務的風險將逐步引發市場關注。
　　其次，真實利率的提高意味著資產價格大幅度攀升的趨勢會受到影響。從資產價格的角度講，實際利率的上升意味著全球資產價格難以呈現危機前短期內快速上升膨脹趨勢。盡管如此，全球儲蓄—投資結構的再平衡過程將使得真實利率充分反映資金的供給與需求情況，但真實利率的提高不足以促使資產價格大幅度攀升，也不會對全球實體經濟的增長帶來顯著沖擊。對于新興市場而言，反而有利于使資金配置于潛在投資收益率較高的相關產業上，從而促進投資結構優化。
　　再者，從資金流向角度看，2007～2008年全球資本凈流入方主要是美國的債券市場，它吸引全球大部分過剩儲蓄，表現在經常賬戶上就是美國赤字的擴張規模與速度均明顯大于其他發達國家，而全球盈余的凈供給方則是新興市場，資本流出的主要方式則是官方外匯儲備的購買，僅2007年新興市場的新增外匯儲備就高達1.2萬億美元。進一步看，中國等新興市場吸收國際資本的核心渠道是FDI，相反，這也成為美國資本流出的主要方式。
　　中長期來看，在全球失衡逐步調整的條件下，全球資金的流向和配置結構都將發生變化：其一，無論以何種標準衡量，新興市場的外匯儲備規模已達超常規水平，而且隨著本次全球金融危機沖擊的弱化，外匯儲備的預防性需求將明顯降低，這意味著新興市場通過官方外匯購買對美國等發達經濟體形成的資本流出規模將會降低。其二，雖然美國、歐元區經濟體已跨過金融危機的最壞水平，然而經濟增長速度仍將遠遠低于新興市場國家，考慮到新興市場在未來全球經濟格局中的相對重要性日趨提升，全球失衡的糾正本身即意味著新興市場將會是全球資金流向的重要選擇，而FDI仍將成為主要渠道，而且隨著新興市場金融與資本市場廣度與深度的強化，證券投資的吸引力也將逐步加強。
　　更短期來看，如果分析的時間跨度壓縮至2011年，由于印度、巴西、俄羅斯面臨由食品價格引發的通脹風險，加之連續的加息與貨幣緊縮也進一步引發國際投資者對經濟下滑甚至“硬著陸”的擔憂，以及歐元區債務危機近期仍可能有擴散及惡化的風險。在這種情況下，全球流動性的風險偏好將明顯降低，安全因素將在短期內決定資金的流向，如果考慮到美國經濟的穩定復蘇與潛在的加息可能，美元資產的吸引力仍有可能得以保持，此外，相對于其他新興市場，中國經濟的增長下滑與通脹失控的風險短期內仍較低，因此，美國債券、中國的FDI以及安全資產仍將是全球資本的階段性參考流向。
　　（作者系國務院發展研究中心金融研究所副所長，華創證券研究所宏觀研究員）