金融市場監管理論的演進及評價

　　金融監管活動最早可追溯到英國于1720年頒布的《泡沫法》。該法的頒布標志著世界金融史上政府實施監管的正式開始，即便當今，它的許多重要原則仍然適用。但是，現代金融監管的內容遠比當時的復雜。可以說，早期的金融監管理論著重于金融制度本身的穩定，而現代金融監管理論不僅強調金融制度本身的發展，更強調金融制度發展對經濟增長的促進作用。因此，相對于早期金融監管理論，現代金融監管理論具有更豐富的內涵。
　　金融市場監管的理論演化
　　一般而言，金融監管理論按照時間順序可劃分為兩個階段：早期金融監管理論和現代金融監管理論。20世紀30年代以前的金融監管理論被稱為早期金融監管理論；而20世紀30年代以后的金融監管理論則被稱為現代金融監管理論。
　　早期金融監管理論
　　早期的金融監管理論與中央銀行制度的產生和發展相聯系，其主要內容是貨幣監管，包括統一貨幣發行、統一票據結算和充當最后借款人。
　　早期金融監管理論所處的時期正是自由主義經濟學盛行的時期。經濟自由主義主張“看不見的手”，反對政府對經濟的干預。但是，政府對金融的監管卻是一個例外——它沒有受到經濟自由主義者的反對。其原因主要有：
　　（1）當時的私人機構具有發行貨幣的權力，但其對社會信用體系的影響更多是負面的。因此，統一貨幣發行是經濟發展的內在要求。
　　（2）盡管當時有的理論反對貨幣統一發行，但是支持貨幣統一發行理論的影響更大。亞當·斯密從“真實票據原理”出發，提出了貨幣“回流原則”，即各家銀行單獨發行的超出了實際生產需求的多余貨幣會自動回流到銀行系統，不會引起通貨膨脹，即貨幣的發行權沒有必要統一。其后，以托馬斯·圖克為代表的銀行學派進一步強化了這種“回流原則”。然而，亨利·桑德在關于紙幣是否應該與黃金兌換的金塊論戰中及以后以奧弗斯通勛爵為代表的通貨學派都指出了“回流原則”的一些矛盾，指出社會信用的擴張會導致通貨膨脹的發生，貨幣的發行權應該統一。最終，通貨學派在與銀行學派關于貨幣發行權論戰中大獲全勝，貨幣發行權也逐漸統一到中央銀行。
　　（3）盡管古典主義和新古典主義認為貨幣是“中性”的，但是18世紀、19世紀的數次由擠兌引起銀行危機進而造成實體經濟的萎縮。因此，貨幣在現實中并不是“中性”的。基于此，中央銀行不僅需要統一貨幣發行和票據結算，還應該進一步承擔銀行信用“保險”的責任，充當最后貸款人的角色。最終貸款人角色的確立為中央銀行后來的進一步監管奠定了基礎。
　　現代金融監管理論
　　現代金融監管理論主要指20世紀30年代及其以后的金融監管理論，主要包括：20世紀30年代提出的公共利益理論；20世紀60年代提出的激勵沖突理論；20世紀70年代提出的自由化理論； 20世紀80年代提出的金融脆弱的監管理論。
　　金融監管的公共利益理論主要基于庇古、薩繆爾森提出的福利經濟學。該理論認為市場失效的存在減少了社會福利。因此，為了公眾的利益，政府應實施金融監管以提高社會福利。
　　20世紀60年代，科斯提出私人部門的非政府監管理論。這一理論在金融監管上的反映即是金融監管的激勵沖突理論。私人部門的管理者會意識到外部監管的存在可能會減少金融企業運行的成本。因此，他們會自愿組織起來對單個私人金融企業提供外部金融監管。而且，該理論認為，外部監管不應該受到各種利益集團的左右。
　　20世紀70年代，發展中國家存在一個普遍的問題，即利率受管制且真實利率非常低，呈現出“金融壓抑”的特征。麥金農和肖分別于1973年提出了針對“金融壓抑”的金融自由化理論。該理論在金融監管上的反映即金融監管的自由化理論。金融監管的自由化理論主張放松政府對金融業的監管。
　　進入20世紀80年代，米什金認為經濟本身是不穩定的，需要政府干預以抑制這種不穩定。米什金的理論在金融監管上的反映即是金融脆弱的監管理論，即金融機構對經濟本身的不穩定負重大責任，政府應該對金融進行監管。
　　現代金融監管理論的內容及評價
　　和早期金融監管理論相比較，現代金融監管里不僅強調金融制度本身的穩定，更強調經濟增長和社會發展，其內容也更加豐富。但是，由于分支眾多，現代金融監管理論流派優劣并存。
　　金融監管的公共利益理論
　　該理論認為市場在很多時候也會失靈，而市場的失靈會導致社會福利的下降。在金融業，由于信息不對稱的存在，儲戶可能對銀行的運營狀況并不了解。一旦某家銀行發生擠兌現象，所有的儲戶可能認為其他所有銀行的運營狀況也較差，從而導致所有的銀行都被擠兌，銀行危機，甚至是金融危機、經濟危機就有可能產生。因此，政府應該通過稅收、補貼、管制等手段對金融業進行監管。
　　然而，該理論也存在一些問題。首先，它假設政府是為公眾謀利的，代表大眾的利益。在現實中，政府不一定代表多數公眾的利益，在通常情況下則受到各種利益集團的左右。政府政策也經常明顯偏向于有影響力的利益集團。其次，為了消除壟斷、促進競爭、提高效率，該理論主張不同的監管部門間競爭。這可能在實踐中導致多重監管，其結果可能是監管效率低下。
　　金融監管的激勵沖突理論
　　該理論著眼于私人部門進行的外部監管，強調金融監管的原因和金融監管的方式，其目的在于試圖保持金融合同的公平性、有效性和可執行性。
　　首先，該理論認為私人部門監管有利于反壟斷，而且它還會產生其他的好處：（1）提高公眾對金融業的信心；（2）金融業內不同部門聯合起來監管還會便利投資者的交易。這些好處使得眾多的私人企業聯合起來對本行業進行外部監管，這就是所謂的“原子監管”。
　　其次，該理論認為政府監管者是被監管者和納稅人的代理人，被監管者和納稅人是監管的委托人。納稅人因為納稅而要求政府實施金融監管，被監管者為了保持市場秩序而要求政府實施監管。但作為代理人，政府部門有激勵不為被監管者和納稅人的利益著想。即政府部門監管者存在著自私的傾向。
　　再次，該理論認為通常情況下，被監管者會向監管者施加壓力或進行游說，以反對其他被監管者對監管者的壓力或游說，或實施有利于己方的監管措施。面對壓力或游說，私人部門監管者和政府部門監管者可能表現出的態度不一樣。由于私人金融企業的破產可能性高，私人部門監管者可能允許低質量的企業存在；而考慮到政治因素或其他因素，即使對強力集團屈服，政府部門監管者的表現也可能不是非常明顯。但是，無論如何，私人部門監管者或政府部門監管者都應該盡量不受壓力集團的影響。
　　最后，該理論認為，政府部門監管或私人部門監管都可以達到同樣的效果。因此，不同的監管部門可能都對金融業實施監管。
　　金融監管的自由化理論
　　1973年，麥金農和肖分別開創性地提出了金融自由化的理論。在麥金農和肖看來，發展中國家普遍存在“金融壓抑”，即政府對金融的監管歪曲了金融資產的價格，如利率被人為壓低、匯率被盲目高估等。
　　政府不適當的金融監管導致了“金融壓抑”，“金融壓抑”又迫使政府采取進一步不適當的金融監管。首先，低貸款利率吸引了超額的貸款需求，貸款需求大于貸款供給。為此，政府不得不采用信貸配給政策限制貸款的數量和對象。其次，低的存款利率降低了居民儲蓄存款的意愿，居民轉而將資金轉離銀行部門，有的則流向國外資產。為了防止資金外流，政府在高估本幣的同時不得不嚴格限制經常賬戶和資本賬戶的活動。
　　因此，麥金農和肖建議放松金融管制，使金融資產價格由市場決定。進一步，麥金農認為，放松金融管制應該有優先順序。即，在金融自由化之前改革財政政策，實現財政收支平衡，提高真實利率，吸收更多的國內儲蓄；第二步，放松外匯管制，實現本幣在經常項目下的可自由兌換；最后，徹底放松外匯管制，實現本幣在資本項目下的可自由兌換，實現外部金融的自由化。
　　
　　然而，金融自由化理論也并不完善。首先，該理論認為放松管制、提高真實利率會提高儲蓄。現實中，利率的變化會對儲蓄產生替代效應和收入效應。目前的實證研究還沒有確定到底哪一種效應占上風。其次，該理論雖然提出了金融自由化的先后順序，但是它并沒有解釋為什么必須是這么一個先后順序，而且，有的國家在實踐中并不這么做。如，波蘭在1990年實行的金融自由化改革中就同時放松了利率、外匯管制。此外，該理論在其剛提出的早期并不認為審慎的金融監管原則是重要的。而20世紀80年代、90年代的金融危機則表明審慎的監管原則是何等的重要。
　　金融脆弱的監管理論
　　傳統的經濟學（主要是新古典主義經濟學）認為經濟本身是穩定的，“看不見的手”會自動指引經濟走向均衡狀態，經濟波動不過是暫時的失衡。然而，米什金的金融脆弱理論卻將經濟本身視為不穩定的，政府應該通過金融監管防止金融脆弱、經濟脆弱。
　　在米什金看來，人們在金融市場的行為有套期保值型、投機型與龐茲型（借新錢還舊錢）。而這些行為將導致經濟本身的不穩定。當經濟經歷一段時間發展后，人們期望變好，預期利率升高，從而：（1）有的債務人不能償還債務而破產；（2）人們在金融市場上開始表現為龐茲型行為；（3）原來健全的金融機構也開始變得有問題，而且，有問題金融機構越來越多。慢慢地，經濟開始劇烈波動，產出下降，經濟蕭條。
　　為了防止經濟本身的這種不穩定，政府應該進行干預。干預的主要機構是所謂的“大政府”和“大銀行”。“大政府”主要指政府保持規模巨大的赤字。大銀行”的實質是中央銀行向商業銀行提供信用保障，充分發揮最后貸款人作用。“大銀行”在提供信用保障的同時必須提供嚴格的監管，否則，商業銀行就容易發生“道德風險”。
　　然而，米什金的金融脆弱的監管理論主要考察機構的作用，如“大政府”和“大銀行”，只能適用于具有長期資本且融資行為復雜的資本主義經濟。當沒有長期融資或長期融資不多時，米什金的金融脆弱不會發生。
　　金融監管理論在衍生市場的應用
　　相對于其他市場，衍生市場是一個新興的市場，一些投資者對其運行還不是很熟悉。而且由于實行保證金交易，衍生市場的風險一旦發生將給參與者造成巨額的損失。因此，各國都很重視對衍生市場的監管。本文將運用公共利益理論、激勵沖突理論和金融脆弱的監管理論進行分析。
　　公共利益理論分析
　　各國政府在對銀行實行嚴格監管的同時，也盡可能地幫助各家銀行對付可能發生的危機。而中央銀行的“最后貸款人”角色使得銀行可以不必完全承擔類似“擠兌”的后果。從而，銀行在使用這些儲蓄資金時可能變得不審慎。銀行不僅會貸款給一些高風險的項目，也可能會投資于衍生品。一旦銀行在投資衍生品不審慎時，極有可能引起整個衍生品交易清算系統的危機。按照公共利益理論，銀行在衍生品交易的不審慎行為違背了公眾利益，應該對銀行的這種可能行為進行監管，對銀行的監管也是維護衍生市場的秩序的需要。
　　OTC（場外交易）的衍生品合同雖然由參與方自己制定，但在合同的制定過程中仍存在信息不對稱的問題。比如OTC合同標的賣者比買者更清楚其特性。而信息不對稱將導致市場失效進而損害社會福利。按照公共利益理論，對OTC進行監管是非常必要的。
　　雖然交易所有一整套的規則對在交易所進行的交易進行監管。但是，信息不對稱仍然可能存在。比如，如果交易所的員工或衍生品經紀公司的員工等利用衍生品的內幕信息從事了內幕交易時，則可能使得不知情交易者發生損失，社會福利因此下降。因此，對交易所交易的衍生品監管也符合監管的公共利益理論。
　　激勵沖突理論分析
　　激勵沖突理論認為，各種利益集團都可能對監管者（包括政府監管者和自律性的監管者）施加影響或壓力。監管尤其是外部監管應該從市場本身角度出發，而不應該照顧個別利益集團的利益。
　　當考慮到我國的情況時，還應該注意政府與企業的關系。由于體制轉軌和經濟發展混合在一起，在沒有建立起現代企業制度的時候，政府就“越位”代之企業積極創辦期貨市場，以期望期貨市場發揮積極作用，既解決價格雙軌制等帶來的市場交易行為混亂、價格形成混亂、合同履約率差等問題，又解決由政府長期完全承擔的而越來越不堪重負的“無限責任”或“價格補貼和價格風險”的壓力。盡管交易所名義上實行會員制，但由于政府色彩的濃厚，會員并不能對交易所運行過分干預，從而導致期貨交易所的產權不清。從激勵沖突角度考慮，交易所的體制需要改變，或者進一步完善會員制，或者向公司制轉變。
　　金融脆弱的監管理論分析
　　按照前面的分析，“大政府”是指政府保持規模龐大的赤字，并且赤字主要通過發行國債來解決。為了抑制經濟本身的脆弱性，政府不僅要保持較大規模的國債，而且在國債的發行方式、期限等進行合理的安排。
　　按照國際經驗來看，拍賣將是國債發行的主要方式。國債拍賣方式主要有多價格拍賣或歧視性價格拍賣、單一價格拍賣。盡管目前業界還沒有在采用哪一種方式拍賣的問題上取得共識，但在一定的條件下，多價格拍賣優于單價格拍賣。我國在選擇拍賣方式上，不僅要參考已有的理論依據，更要結合我們的國情。我國目前自主提出了一種混合多價格拍賣方式，結合了單一價格拍賣和多價格拍賣的特點。
　　國債期限結構對國債衍生市場的健康、有序發展非常重要。如果期限安排不合理，那么就很難建立合理的國債利率期限結構，投資者很難預測國債現貨和國債衍生品的價格走勢，增加了國債衍生品的價格變動風險和流動性風險。此外，如果期限安排不合理，那么不同時間的可交割國債數量起伏比較大。在可交割國債數量較少的時間里，逼倉行為就很容易發生，從而給國債衍生市場和現貨市場造成巨大風險。
　　（作者單位：中國社會科學院研究生院，中國人民銀行金融研究所博士后流動站，中國社會科學院金融研究所博士后流動站）