美國信用評級機構行為的福利分析

摘要：本文應用投資者剩余的福利分析指標，通過博弈的方法對美國信用評級機構的行為決策進行福利分析，分析的結論是：在講真話機制下，單寡頭壟斷比雙壟斷能帶來更多的投資者剩余。在不能確定是否講真話的情況下，雙壟斷好于單寡頭壟斷，因為它能通過競爭增加評級機構說真話的機率，并帶來更多的投資者剩余。

關鍵詞：投資者剩余；信用評級機構；“講真話”機制

Abstract：Based on the welfare indicators of investor surplus through the method of game，this paper analyzes the decision-making behavior of American credit rating agencies. Then，the conclusion is that under the truth-telling mechanism，single monopoly is better than double because it can improve investors’surplus. If investors can’t confirm whether the CRAS tell thetruth or not，double monopoly is better because it can inhance the probability of telling the truth and improve the investors’surplus.

Key Words：investor’surplus，credit rating agencies，truth-telling mechanism

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2011）03-0008-04

源于美國的次貸危機引發了全球金融危機，而成為“危險的拐杖”的美國信用評級機構也接受著“拷問”。著名經濟學家弗里德曼曾一針見血地指出了評級機構的破壞力：我們生活在兩個超級大國的世界里，一個是美國，一個是穆迪。評級機構是中間人，應當提供客觀可靠的資信，但在危機中信用評級機構虛構評級的行為給金融系統帶來巨大的沖擊，而信用評級機構（CRAS）的行為決策直接決定了投資者的利益及社會福利。因此，對于CRAS的行為決策研究已經成為改革信用評級業的主要依據。本文將從投資者的角度對美國信用評級機構行為決策（虛構評級還是真實報告）的效用進行檢驗，從而為評級業的發展提供參考意見。

一、文獻回顧

Nelson Camanho、Pragyan Deb、Zijun Liu（2010）認為CRAS在多寡頭壟斷的情況下比雙寡頭壟斷更傾向于夸大評級，由于美國信用評級機構行業之間的利益沖突和彼此之間的競爭會造成社會福利的降低，暗指在信用評級行業的競爭是不可取的。Bolton、Freixas、Shapiro（2009）也分析了評級機構在單寡頭壟斷和雙壟斷環境下的戰略性行為，認為當“天真”的投資者越多或名譽成本越低的話，評級越趨于虛高。而且，如果考慮投資者全部福利的話，單寡頭壟斷市場比雙壟斷市場更加趨于虛高評級。Gunter Loffler（2009） 用數據分析了在單寡頭壟斷的信評市場，美國評級機構穆迪如果提供低質量評級結果會對其股價帶來的負面影響，尤其是會給其市場資本帶來20%的損失，從而得出信用評級業應該保持競爭。Daniel M. Covitz、Paul Harrison（2003）認為CRAS行為的影響要素是與聲譽相關的誘因，而不是利益沖突，并以穆迪和標準普爾的評級數據用實證的方法證明了這一結論。理查德#8226;比特納（2008）指出信用評級機構是當今最有權勢的機構之一，他們利用自己的優勢地位實施反競爭行為，謀取更大的權力，正是這些權力的膨大才釀成了無人監管的局面。次貸危機研究課題組（2009）認為國際評級機構行為決策失誤的主要原因在于評級誤差、預警能力滯后、評級技術存在的問題等，建議未來要改變評級機構發展模式，完善其監管（利益沖突、信息披露、評級收費等）。李鳳云（2009）認為此次危機中信用評級機構事前預警不成功而反應滯后以及事后調低評級的“落井下石”行為后果非常嚴重，加快評級業改革勢在必行。建議要么用法律來強化對評級業的約束，改變“有責無罰”的現狀，要么不再規定“政府認可評級機構”，讓各評級機構自由競爭。

以上文獻對于分析美國CRAS的行為決策（虛構評級或真實報告）起到了重要的參考作用，但相關文獻對于其行為決策的福利效應并沒有給予充分的解釋，尤其是從投資者剩余的角度來考慮，這也是本文模型分析的特點。

二、模型前提假設

在簡易的模型中，我們主要考慮三種類型機構：發行者、CRAS、眾多投資者，假設每一期都可以獨立投資。雖然每個投資機會都會有違約的可能性，但本文中我們假設差的投資違約概率P>0，好的投資違約概率為0。在不違約的情況下收益率都為R，違約賠償為r，投資有固定的規模收益，因此每一部分都有相同的收益框架。

所有投資機構都認為投資是好的概率為1/2，這就為CRAS的介入創造了機會。CRAS利用自己的專業技術來判斷投資是好是差，符號 代表CRAS發布的報告，并且在投資的真實狀態ω下有如下含義：

e代表評級質量，也指代評級符號標示（比如AAA級）的精確度。在e=1/2時，評級質量處于中性，信息都是無價值的。當e>1/2時，代表評級有信息價值，那么假設其精度概率處于（1/2，1）。

在發布評級符號標示之前，發行者會發布兩種費用，初始費用 必須由發行者支付，評級費用 是為評級而支付。初始費用主要包括雇傭CRAS進行分析或評估的前期費用，評級費可以認為是向公眾發布信用評級的費用，也可以包括向發行者提供咨詢服務的收費。當評級機構對外發布的報告認為投資是好時，m=G（Good）；反之m=B（Bad）。

CRAS會完善評級符號質量并形成報告，發行者審查報告后會付費 并將評級公布，或是直接拒絕購買評級。因此我們允許發行者有購買評級的選擇權，這也意味著CRAS在制作評級報告的時候有與發行者協商的余地。如果發行者有選擇權，拒絕購買報告的行為就是一個信號，在這種情況下，我們假設無經驗的投資者會堅持既定理念，而有經驗的投資者會改變策略。如果評級發布或由于購買者拒絕購買而不發布，發行者都會對投資設定一個價格T，因為投資產品成本標準化為0，我們用價格差T表示，投資者審查報告后決定購買投資品的數量。

假設有兩種投資者：有經驗和無經驗的。投資者中 表示有經驗的投資者，這些有經驗的投資者與CRAS和發行者為收益而進行博弈，但他們對投資品的好與差及CRAS的評級質量都是一無所知。無經驗的投資者也不了解CRAS的動機，但卻把評級作為價值判斷的主要標準。投資者經驗的差別，主要是由于雙方努力程度的差異，無經驗投資者行為可能與資產管理的第三方有關，其收益主要來源于管理資產的超額利潤，有經驗的投資者動機則與他們選擇的投資行為相關。

如果投資者發現CRAS說謊，他們就會在未來忽略其評級報告。然而，投資者并不能確定發布的評級何時是真實的、可信的，他們甚至也不知道信用評級機構的評級與其發布的評級是否一致，但他們可以發現CRAS是否在一違約事件中說謊。實際上判斷CRAS是否存在誤導投資者的行為是很難確定的，但事后總比事前相對容易確定。為簡化分析我們做一極端假設，投資者可以完全識別CRAS是否在一違約中說謊。

因此，如果CRAS認為 并且公布 ，即使投資失敗，CRAS也不會被懲罰，投資者就會認為CRAS是有信譽的；相反，如果CRAS明知 卻公布 ，如果投資失敗，CRAS就會被懲罰。另外，聲譽成本使CRAS說真話，因為投資者可以“教訓或懲罰”CRAS。我們假設未來收益的折現率為 ，這是非欺騙下的所得。模型中的聲譽成本是外向性的，這就使得我們把注意力放在政策的執行上。

假設A0： 對于CRAS中 的真實價值有微小的不確定性， ， 趨近于0，當CRAS形成評級標示符號時此問題就可解決。因為存在微小的不確定性，這種假設限制了CRAS的策略選擇空間。雖然這種不確定性很小，CRAS也不可能對兩份報告設置一樣的報價，但是這也限制了CRAS的完全戰略。

此外，兩種類型的投資者都是風險中性的，他們可以購買一單位或是兩單位的投資品，假設他們有預判功能，即增加自己的投資規模，特別是他們在投資第1單位投資時獲得的收益是U，第2單位收益是u，且U>u，對此的解釋是它是持有大量現金、需要更多收益的投資者只投資一種工具并獲取高收益的需求或風險轉化的形式。

我們定義違約界限點P* ，若投資者購買兩單位或一單位投資 ，關于投資收益做出如下假設：

假設A1表示知道投資項目不好的投資者愿意購買1單位，假設A2表示有可靠消息認為投資項目是好的投資者愿意購買2單位，假設A3中信息問題比較明顯，投資者將購買1單位投資品，這也暗示著如果沒有CRAS，因為發行者失敗的概率極大，發行者就不可能出售2單位的投資品，CRAS可以通過提供信息來增加潛在的福利。關于博弈的時間假設如下：

1. CRAS公布他們的初始費用 和評級費用 ；

2. 發行者要求評級等級是可以變化的；

3. 根據發行者的需求，CRAS形成評級標示符號并發布 或 ；

4. 發行者審查報告以決定是否購買，設定價款T為1單位投資價格；

5. 投資者審查價格T和投資報告，決定購買投資品的數量；

6. 收益是可實現的。

為簡化定義，做如下定義：

分別代表各類投資者獲得收益的最大值， 代表投資者的事前價值，并且 ，

CRAS發布評級報告的策略行為對社會或投資者是福是禍？下面將對均衡收入的有效性進行分析。

三、投資者剩余分析

投資者剩余是指投資者除去付款價格后的價值，其最大額為 。當沒有CRAS時，投資者剩余為0，因為所有投資者認為投資品價值為 ，而發行者定價也為0，因此以下四種情況中，投資者剩余的均衡價值分別為：

1. 單寡頭壟斷CRAS下，當 ，CRAS總是發布G報告，投資者剩余為 ，有經驗的投資者認為無經驗投資者被欺騙付出的價格超過其投資價值，因此其剩余為負。

2. 單寡頭壟斷CRAS下，當 ，CRAS真實報告，此處分兩種情況：

當 ，所有投資者都購買1單位資產，投資者剩余為0。

當 ，總剩余為負且等于 ，此值大于CRAS總是發布G報告下的剩余。

3. 雙頭壟斷下， ，兩個CRAS總是都發布G報告，投資者剩余 ，無經驗投資者再次被欺騙，付出的價格比單寡頭壟斷下的價格還高。

4. 雙頭壟斷下， ，兩個CRAS都講真話。

當 ，只有一個信用評級機構被雇傭，投資者剩余為0，這與單寡頭壟斷下講真話機制的情況一樣（ ）；

當 ，兩個CRAS都被雇傭，投資者剩余為：

上式為負，發行者比審查G報告的無經驗投資者更具信息優勢。

當 時，只有無經驗投資者在無G報告情況下購買資產，因此總剩余為

結論1： 假設A0-A3成立，在雙壟斷及講真話機制下的投資者剩余絕對小于單寡頭壟斷及講真話機制下的投資者剩余。

當 ，命題必然成立；

當 ，兩種情況下投資者剩余差額為

因為 ，所以上式絕對大于0。

結論2：雙壟斷講真話機制下，投資者剩余大于單寡頭壟斷或雙壟斷總發布G報告的投資者剩余。

首先，在總發布G報告的前提下，單寡頭壟斷比雙壟斷情況下的投資者剩余更多；其次，因為 ，當 ，投資者剩余在單寡頭壟斷且講真話的機制下比較大；當 ，投資者剩余在雙壟斷且講真話機制下與單寡頭壟斷且虛高評級的差額為：

當 時，最后一項為0，其一階導數為 ，在 時等于2，對其二階求導得 ，所以一階導數遞增，其原式總是大于0。

上述結果并不令人驚奇，因為當CRAS講真話時，無經驗投資者被騙的程度不是很深，而且從證明中可以看出，投資者剩余在講真話單寡頭壟斷下比在總是發布G報告單寡頭壟斷下多，這再次對雙壟斷與單寡頭壟斷市場結構的比較增添了警示。在同樣的信息機制下，雙壟斷產生的不利因素更多，然而一個說真話的雙壟斷比總是發布G報告的單寡頭壟斷更可取。

四、小結

本文在模型前提假設的基礎上，應用博弈分析的方法從投資者剩余的角度對美國信用評級機構行為決策的福利效應進行分析，從而得出在假設A0-A3成立時，在雙壟斷及講真話機制下的投資者剩余絕對小于單寡頭壟斷及講真話機制下的投資者剩余。在講真話機制下，單寡頭壟斷比雙壟斷能帶來更多的投資者剩余。在不能確定是否講真話的情況下，雙壟斷好于單寡頭壟斷，因為它能通過競爭增加評級機構說真話的機率，并帶來更多的投資者剩余。

參考文獻：

[1]Nelson Camanho，Pragyan Deb，Zijun Liu. Credit Rating and Competition. http：//ssrn.com/abstract=1436103. March 2010.

[2]Patrick Bolton，Xavier Freixas，Joel Shapiro. The Credit Ratings Game. Columbia Business School，2009.1.

[3]Gunter Loffler.Can Market Discipline Work in the Case of Rating Agencies?Some Lessons from Moody’s Stock Price. October 2009.

[4]Daniel M.Covitz and Paul.Harrison，Testing Conflicts of Interest at Bond Rating Agencies with Market Anticipation：Evidence that Reputation Incentives Dominate （December 2003）. FEDS Working Paper No. 2003-68. Available at SSRN：http：//ssrn.com/abstract=512402.

[5]次貸危機研究課題組. 次貸危機正在改變世界[M]. 北京：中國金融出版社，2009.

[6]（美）比特納. 貪婪、欺詐和無知：美國次貸危機真相[M]. 北京：中信出版社，2008.

[7] 李鳳云. 金融危機深度解讀[M]. 北京：人民郵電出版社，2009.

（責任編輯 代金奎）