滬深300指數期貨價格發現功能研究

摘要：價格發現是股指期貨的基礎功能。本文利用信息份額模型、長短期模型、EGARCH模型等，對滬深300指數期貨價格發現功能進行實證研究，研究發現：股指期貨一般領先現貨價格，但不是價格決定者而僅是價格先行反映者；股指期貨的價格發現功能在合約不同生命周期階段有著差別表現；股指期貨的上市，提高了股市信息傳播效率，積極作用比較明顯。

關鍵詞：股指期貨；價格發現；滬深300指數

Abstract：Price discovery is the basic function of index futures. Based on the models of IS，PT and EGARCH，the empirical research on HS300 index futures come to three conclusions. Firstly，futures price leads stocks index price，not the decider but the forthgoer. Secondly，index futures` price discovery function has different performance during its lifecycle. Thirdly， the launching of index futures helps improving information efficiency of stocks market.

Key Words：index futures，price discovery，HS300 index

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2011）03-0029-06

價格機制是市場經濟的基本機制，價格濃縮了市場經濟的全部秘密。而價格發現（Price Discovery）是股指期貨的基礎功能。諾貝爾經濟學獎獲得者莫頓#8226;米勒就曾指出，“期貨市場的魅力在于讓你真正了解價格。”為了更全面、深入地認識股指期貨完善股市價格發現功能的表現和意義，我們以現有數據為基礎，對滬深300指數期貨的價格發現功能進行了實證研究。當然，交易時間尚短，樣本數據偏少，有關結論還有待更長時間、更多數據的進一步檢驗。

一、文獻綜述

已有研究股指期貨價格發現功能的思路大致可歸納為三種（巴曙松等，2008）：一是通過期現貨價格之間的引導及超前滯后關系檢驗，來確定價格發現是否存在以及方向、時長等內容，可以具體刻畫信息傳播的過程和細節，使用最廣泛。方法包括Granger因果檢驗、多元回歸、向量自回歸模型（VAR）、誤差修正模型（ECM）等方法。目前，向量誤差修正模型（VECM）成為較主流的研究方法①。二是在穩定協整關系的基礎上，精確確定期現貨市場的價格發現貢獻度，定量地回答了彼此的主導和從屬地位，結論更清晰。方法主要是共同因子模型，包括Gonzalo和Granger （1995）提出的長期—短期模型和Hasbrouck（1995）提出的信息份額模型。Baillie等（2002）以及Hasbrouck （2002）都對這兩個模型之間的關系進行了深入探討②。三是研究期現貨價格間波動溢出效應，來揭示各自在價格發現中的地位。Hamao等（1990）提出“波動溢出效應”模型，“溢出效應”是指由于投資者投資行為的改變，一個市場的大幅波動會傳導到其他市場。它抓住了價格波動與信息傳播之間的密切關系，找到了一個研究信息傳播與價格發現問題的好角度，可以分析不同市場之間信息傳遞與波動影響過程，方法主要是GARCH及其拓展模型。由于EGARCH等非對稱模型能夠更好地捕捉好消息和壞消息對波動影響的不對稱性，得到了更多的應用③。基于上述三種思路，許多學者以收益率以及波動率為指標，對價格傳遞的長期趨勢和短期動態機制進行了大范圍研究，成果頗豐，為深入探討股指期貨的價格發現作用進而對股市波動的影響打下扎實基礎。

其中，最基礎的問題就是現貨指數與其對應的股指期貨之間的先行滯后關系。我們總結了69項實證研究結論，這些研究覆蓋了全球主要指數，包括美國SP 500指數、MMI指數、道瓊斯指數、德國DAX指數、英國FTSE 100指數、法國CAC 400指數、芬蘭FOX指數、日本NIKKEI 225指數、韓國KOSPI 200指數、中國香港HSI指數、澳大利亞AOI指數、中國臺灣TAIFEX指數以及新加坡SIMEX摩臺指數等；覆蓋的時間從1987年到2006年。綜合已有實證研究成果來看：第一，得出的結論并不統一，期貨領先現貨、現貨領先期貨及二者互有領先等三種結論都有，分別為47、9和13項。這一方面是因為各國各地區股指期貨和股票市場具體發展情況各有不同，另一方面也是因為研究者在研究標的、方法、樣本期間與時間頻率上并不一致。第二，占68.12%的大部分文獻支持股指期貨領先于現貨指數，領先時間大約為5—45分鐘，同時現貨指數對期貨有時存在一定程度的反饋。第三，認為現貨領先于期指的文獻很少，僅占13.04%。并且，認為現貨領先期貨的9項研究中，7項使用了日數據或更長的數據，占77.78%。或者說，以日數據為基礎的研究結論，大多支持現貨市場價格領先于期貨市場。第四，認為期現貨互相引導的研究占18.84%。

此外，已有研究還針對性地研究了加入期權、基金等產品后的期現貨間的多元關系，以及不同股指期貨市場之間的關系。一般來看，第一，加入期權后，期貨領先現貨，期權領先現貨，而期貨、期權領先關系是不確定的。第二，加入基金后，一般期貨領先現貨和基金，而現貨與基金的領先關系是不確定的，與基金的性質有很大關系。其中，指數基金，尤其是ETF市場的發展，大大提升了現貨市場的價格發現能力④。第三，同一標的指數下不同合約條款的股指期貨品種之間的價格發現關系，這主要集中在股指期貨及其Mini型產品之間的價格發現關系，一般認為小型合約價格發現優勢更顯著，原因包括E-mini合約流動性較高、價格撮合速度較快、定價信息透明度較高及交易隱匿度較佳等因素。第四，針對不同市場上市的同一或類似標的指數的期貨品種間價格發現關系的研究一般認為，由于母國效應的存在，使得本土上市的指數期貨品種具有價格發現優勢。但這又受到諸多因素的共同影響，例如由于先期推出、稅收優勢等因素，多數研究摩臺指數價格發現功能好于中國臺灣本土的臺指期貨。

二、實證檢驗的思路和方法

本文擬回答如下問題并通過EGARCH模型進行針對性檢驗：第一，價格發現性質。在通過協整和Granger因果檢驗來判斷價格引導關系的基礎上，重點采用可對價格引導關系進行量化表征的信息份額模型和長短期模型進行檢驗，具體說明期現貨市場在價格發現中的相對地位。第二，價格發現過程特征，重點是檢驗合約不同生命周期階段的情況。第三，價格發現的作用，尤其是對股市信息效率的影響。

（一）基于向量誤差修正模型的信息份額模型和長短期模型

1. 向量誤差修正模型（Vector Error Correction Model）。期現貨價格的相互引導關系可由VEC模型描述。兩個一階協整的價格序列 ，其差額 為誤差修正項， 為協整向量：

(1)

其中， 為誤差修正系數向量（短期調整系數）； 為隨機擾動項，均值為0，序列不相關，協方差矩陣為：

(2)

、 分別為新息 的方差， 為相關系數。 表示價格序列的長期動態均衡關系； 描述由市場不完全導致的短期動態關系。

2. 公共因子模型。期現套利的存在，使期現貨價格收斂、存在協整關系，受制于一個公共因子的驅動，被稱為隱性有效價格（So和Tse，2004）。在VEC模型基礎上進行公共因子模型分析，不僅可以明確引導關系及其方向，還可以定量地確認每個市場在價格發現方面的優勢和貢獻。目前，主要使用的公共因子模型就是由Hasbrouck（1995）和Gonzalo-Granger（1995）分別提出的信息份額（Information Share，簡寫為IS）模型和長短期（Permanent Transitory，簡寫為PT）模型。

（1）信息份額模型。Hasbrouck將方程（1）轉換為向量移動平均的單整形式：

（3）

其中， 為矩陣多項式， 為滯后算子。 為移動平均系數之和。 為一個新息對每個市場價格的長期影響。令 表示 中的一行，，那么方程（3）可以寫作：

（4）

Hasbrouck將方程（4）中的 定義為兩個市場價格的共同有效價格，其方差為： 。

當新息項不相關時， 為對角矩陣，第j個市場的信息份額為：

（5）

兩個市場的相對信息份額為： （6）

當新息項相關時，需采用Cholesky分解方法消除新息間的當期相關性，第j個市場的信息份額為：

（7）

其中， 為行向量 的第j個元素；

（8）

Baillie等（2002）以VEC模型為基礎，進一步推算出期貨市場信息份額的上、下限為：

（9）

市場新息間相關性越強，上限越高，下限越低。Tatyana Zabotina（2002）證明，可以均值作為信息份額的解釋。如果一個市場所占的信息份額均值相對較大，則說明這個市場在價格發現功能中發揮更重要的作用。

（2）長短期模型。Gonzalo和Granger（1995）將共因子定義為 的組合，滿足 ， 為公共因子系數向量。他們證明， 同誤差修正系數向量 正交，每個市場對價格發現的貢獻就是其在公共因子的系數。第i個市場的價格發現貢獻度及兩個市場的相對貢獻度分別為：

（10）

（11）

（二）基于EGARCH模型對價格發現的信息效率影響的檢驗

GARCH模型將收益率的條件方差作為滯后條件方差項和前期誤差平方項的線性函數，能捕捉到收益序列波動聚積趨勢，是一種有效的波動性時變處理方法。一般模型如下：

（12）

（13）

而EGARCH（Exponential ARCH）模型能夠捕捉到股價對利好與利空信息所具有的非對稱反映特征，其條件方差被指定為：

（14）

當 時，存在杠桿效應；如果 ，則影響是非負的。

境外學者Antoniou和Holmes（1995）等，中國臺灣學者Chou、Lee和Wu（2002）等以及大陸學者蔣瑛琨等（2006），劉鳳根等（2008），彭艷、張維、熊熊（2009）等認為，在GARCH系列模型中， 為落后期殘差平方項系數，可以被視為信息系數，反映昨日市場有關的價格變化對今日指數價格變化的影響。 增大表明，在引入期貨市場后，新信息對股價變化的影響速度在加快。 為落后期條件變異數項的系數，可以反映“舊信息”對股價的影響。 增加表明，引入期貨市場后，波動性影響更持久，不易被市場吸收、反映，即信息流速減慢，導致“舊信息”對近日股價產生較大影響。因此，通過比較 與 在股指期貨上市前后的變化，可以分析其對股市信息效率的影響。

三、檢驗結果分析：價格發現功能的性質及作用

股指期貨市場的出現，價格發現功能的發揮，盡管不能改變股市的基礎定價地位，但提供了期現貨價格兩種信息反映渠道，能夠改變信息傳播模式和市場信息反應機制，提高市場信息效率。

（一）從性質來看，股市決定基礎價格，股指期貨則是價格短期先行者

首先，期現貨市場都是對同一個經濟基本面的反映，只是渠道不同而已。因此，它們都受到經濟基本面的制約。跨期現貨市場的套利機制，使得兩個市場緊密聯系。Granger因果檢驗顯示，滬深300指數期貨與現貨市場總體上互為因果，存在相互引導的密切關系（見表1）。

其次，因為反應渠道不同，期現貨市場就存在信息反應快慢的差別。一般來看，期貨市場信息反應迅速，價格發現功能顯著，成熟期貨市場通常領先現貨市場5—45分鐘。但是，期貨市場的價格發現優勢只是在短期存在，從更長時間間隔來看，現貨市場價格發現作用更為明顯。利用信息份額模型和長短期模型對不同頻率的期現貨價格發現貢獻度的定量研究，給出了明確的回答。選用1分鐘、5分鐘和日數據三種數據頻率，結果發現：1分鐘數據下，期貨市場具有價格發現優勢，兩種結果分別達到了84%和86.99%；5分鐘數據下，期貨市場價格發現優勢減弱，兩種結果分別只有59.61%和70.82%；日數據下，期貨市場價格發現優勢已經喪失，兩種結果分別僅有37.15%和36.80%，現貨市場反而占據了優勢地位，兩種結果分別達到62.85%和63.20%⑤。可見，期貨價格最終還是決定于現貨價格，現貨價格是基礎。股市決定基礎價格，股指期貨則在短期內領跑現貨價格。不是它發現了新的、股市發現不了的信息，而是更快地反映了信息沖擊的影響，提前一步揭示了市場變化。

（二）從不同生命周期的比較來看，股指期貨價格發現功能有所差異

期貨市場的逐步發展中，以及合約生命歷程中，期貨價格發現功能會有所變化。我們以IF1005為例，分析了其初生（4.16-4.23）、成熟（4.26-5.14）及臨近到期（5.22-26）三階段的價格貢獻度變化，并與IF1006初期的貢獻度做了比較。總體來看，期貨市場價格發現貢獻度逐步減弱，但里面隱藏著有趣的結論：

第一，滬深300指數期貨上市初期存在“被高度關注甚至被過度關注”的現象。在初生階段，股指期貨市場交易量并不大，一切都還在磨合之中，按道理不應發揮出非常顯著的價格發現作用。但檢驗結果表明，IF1005合約表現出了超高的價格發現貢獻度，兩種模型的結果分別高達98.54%和96.13%，甚至超過了成熟階段的表現（成熟階段交易量更大）以及對位對比的IF1006合約在5.24-26期間的貢獻度水平（此時，IF1006也處于類似IF1005合約的初生階段）。對此的解釋有兩個：一是初期參與的人操作水平較高，隨后進入的投資者則稍遜些，使得期貨市場的效率包括價格發現貢獻度有所下降；二是期貨上市受到了高度重視，即便是沒有參與期貨市場的人也在積極跟蹤和分析其價格指示并完成現貨操縱，從而使得期貨市場在價格發現方面體現出了超高的貢獻度。

第二，投資者積極參與并具有一定的交易量，是股指期貨價格發現等功能發揮的基礎。同樣是IF1005合約，隨著其逐漸臨近到期，其交易量、持倉量大幅下降，同時價格發現貢獻度也急劇下降，到期階段貢獻度分別只有10.99%和3.64%，甚至失去價格發現的優勢地位。這就說明，股指期貨的價格發現等市場功能的發揮，不是天生就有、必然會發揮的，必須要以一定的交易量和流動性為基礎。在功能市場建設的同時，不能忽略市場流動性等基礎要素的優化，否則功能難以發揮。比如，套期保值者的大量進入，就需要市場具有一定的流動性和較高的定價效率，從而使得套期保值者出入的沖擊成本可接受、由價格風險轉化而來的基差風險可承受，從而逐步發揮保值避險功能。

（三）從結果上看，股指期貨有助于加速股市信息傳播，提升股市信息效率

GARCH模型族中，落后期殘差平方項系數 和落后期條件變異數項的系數 ，可以分別反映“新信息”和“舊信息”對股價的影響。通過檢驗股指期貨推出前后指數條件方差方程中 與 的相對變化，可以判定影響股市波動變化的信息流速影響。考慮到金融市場對信息反映的不對稱性特征，采用了EGARCH模型。結果發現，滬深300指數期貨上市后，信息效率顯著提升。一是股市信息傳播加速，新信息影響（ ）提高了60.91%，而舊信息影響（ ）降低了40.47%。二是信息傳播模式優化，新舊信息影響在股指期貨上市后由正數變為負數，表明信息傳播機制由原來的正反饋變為負反饋，市場更易形成穩定均衡結果，信息傳播質量提高。

類似情況，在中國臺灣、中國香港、美國等境外市場也都有發現。例如，周雨田等（2002）研究發現，摩臺指期貨和中國臺灣臺指期貨推出后，GARCH模型中反映中國臺灣臺股加權指數波動率的無條件變異系數由推出的1.652分別提高到2.163和3.368，同時反映新信息沖擊效果的系數由0.0832分別提高到了0.1136和0.1732，說明市場的波動性水平隨著兩個股指期貨的推出不斷提高，但新信息的沖擊效果也在增加，二者之間關系密切。Chou（1998）還以反映波動性干擾的半生期更生動地顯示了股指期貨對股市信息傳遞速度的影響。隨著上述兩個指數期貨合約的推出，半生期由5.824天分別縮短為3.041天和1.642天。這說明沖擊干擾因子的影響更快地反映到市場價格中，使市場體系更快地調整，進而更快地恢復到穩定狀況。這都說明，臺股指數期貨的上市，加大了現貨波動，但同時改善了市場的信息效率，這種波動是有利于市場穩定的。

四、股指期貨何以領跑現貨市場

股指期貨是依靠什么做到價格先行、實現價格發現的呢？根據境內外經驗來看，可歸納為三大類原因。

第一類，產品設計差異。股指期貨與股票在產品設計結構上有著顯著不同，這部分解釋了二者在信息的揭示和反映方面的差異。具體來看，股指期貨一是免受“指數成份股異步交易效應”影響，二是反映宏觀信息和系統風險更快，三是通過遠月合約還可以反映遠期信息。其中，“異步效應”差異是基本的原因，這已經為境外諸多研究所認同。就是說，滬深300指數期貨交易的是一個產品合約，直接驅動價格變化。而現貨交易的是300種股票，再進一步合成為指數價格的變化，因而反映起來不如期貨那樣及時、迅速。

第二類，交易機制差異。股指期貨市場借用并發揮了期貨市場的獨特交易機制，也使得股指期貨相比股票市場在信息揭示和反映方面具有優勢，主要表現在股指期貨具有杠桿效應、交易成本低、做空交易便捷、交易時間長，這有利于其更快地反映信息。相比股票交易，滬深300指數期貨在上述方面優勢明顯。

第三類，投資者選擇與吸引。產品設計和交易機制上的優勢，使得股指期貨市場吸引了大量投資者前來交易，提升了知情交易者比例，這進一步放大了股指期貨在價格發現方面的優勢，表現為如下兩點：一是股指期貨市場交易量大、流動性好，交易吸引顯著。二是尤其是對滬深300指數期貨來說，適當性制度的實施，顯著抬高了股指期貨參與門檻，大幅提升了參與者的資質水平，從而從基礎上促成了市場運行質量較高和價格發現功能顯著發揮的局面。

五、總結與啟示

滬深300指數期貨自2010年4月16日上市交易以來，總體運行平穩，交投活躍，價格理性，套期保值等市場功能初步發揮，價格發現功能更是受到了市場的廣泛關注和針對性研究。本文對滬深300指數期貨價格發現功能的性質、特征及作用進行了針對性研究，得到了較為豐富的結論，并對股指期貨價格發現功能的原因做了解釋。研究認為，股市決定基礎價格，股指期貨則在短期內領跑現貨價格。不是它發現了新的、股市發現不了的信息，而是更快地反映了信息沖擊的影響，提前一步揭示了市場變化。多了這個“信使”，資本市場信息效率將有所提升。

注：

①Kawaller等（1987）、Stoll和Whaley （1990）以及Ghosh（1993）等都利用上述方法對不同市場進行了實證研究。

②Tse和Booth（1997）、Martens（1998）、Ding等（1999）、Lieberman等（1999）、Pascual等（2001）、Harris等（2002）、Hupperets和Menkveld（2002）、Hasbrouck （2003）、Eun和Sabherwal（2003）、Kadapakkam等（2003）、Grammig等（2005）、Shastri等（2008）等很多學者都利用這兩個模型對不同市場進行了實證研究。

③Chan 等（1991）、Koutmos 和Tucker（1996）、Tse（1999）、Bhar（2001）、Darrat 等（2002）等都利用類似方法對不同市場進行了實證研究。

④Raymond 和Tse（2004）對1992年11月12日至2002年6月28日期間的中國香港恒生指數、恒指期貨和盈富基金進行研究，發現期貨領先現貨，現貨又領先盈富基金；期貨市場信息含量最大，盈富基金價格發現貢獻很小；波動溢出的方向是從期貨市場溢出到現貨市場以及從期貨和現貨市場溢出到盈富基金。

⑤這與我們對于中國香港恒指的研究結果一致。

參考文獻：

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（特約編輯 齊稚平）