國外房地產(chǎn)信托投資基金管理框架及其借鑒

摘要：本文總結(jié)了一些主要發(fā)達(dá)國家和地區(qū)在房地產(chǎn)投資信托（REITs）發(fā)展中為保護(hù)投資者利益所采取的一系列措施，包括相關(guān)法律法規(guī)、經(jīng)營活動限制等。針對我國發(fā)展REITs面臨的一些困難，本文提出了具體的政策建議。

關(guān)鍵詞：REITs；國際經(jīng)驗(yàn)；監(jiān)管；建議

Abstract：The authors summarize the law frame，regulations and other policies for the protection of investors' interest of REITs in some developed countries and areas. Based on the practice and difficulties of REITs in China，the authors introduce some specific policy suggestions.

Key Words：REITs，international development，regulations，suggestions

中圖分類號：F830.8文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B文章編號：1674-2265（2011）03-0049-04

房地產(chǎn)信托投資基金（簡稱REITs）是一種特殊的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金，一般采取股份公司或契約信托的形式，公司或受托人通過公開發(fā)行基金份額募集資金后，用之購買辦公樓、賓館、公寓、購物中心和倉庫等收入型房地產(chǎn)資產(chǎn)或進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款，再交由資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作，最后將絕大部分收益分配給投資者。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)還可以按要求聘請外部的物業(yè)管理人負(fù)責(zé)房地產(chǎn)的維修保管及租賃管理。作為一種金融投資產(chǎn)品，REITs涉及到廣大投資者的切身利益，因此，國際上REITs的管理運(yùn)作機(jī)制十分注重維護(hù)投資者的利益。本文對國際上REITs的管理運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了考察和總結(jié)，并結(jié)合我國實(shí)際情況進(jìn)行比較，為我國健康發(fā)展REITs提出了一些建議。

一、房地產(chǎn)信托投資基金概述

（一）REITs的基本類型

根據(jù)投資范圍的不同，可將REITs分為權(quán)益型、抵押債券投資型和混合投資型三種。其中，權(quán)益型REITs主要投資于辦公樓、賓館、公寓、購物中心和倉庫等收入型的房地產(chǎn)資產(chǎn)；抵押貸款型REITs通過發(fā)放一定期限的房地產(chǎn)抵押貸款和購買抵押證券方式獲得以房地產(chǎn)為抵押的債權(quán)①。混合型REITs則介于兩者之間，既可以購買房地產(chǎn)資產(chǎn)，又可以發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款和購買房地產(chǎn)抵押債券。

（二）REITs的經(jīng)營模式

1. 美國REITs的經(jīng)營模式。美國REITs是依據(jù)公司法成立的、具備法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，采用的是公司型封閉式結(jié)構(gòu)，其內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)與一般股份有限公司區(qū)別不大，采用董事會領(lǐng)導(dǎo)下的經(jīng)理負(fù)責(zé)制。房地產(chǎn)投資信托證券持有人在購買證券后，不得要求從基金公司撤回基金，如需變現(xiàn)，也只能在一些二級市場買賣。這些二級市場主要有紐約證券交易所、美國證券交易所、一些地區(qū)交易所、柜臺交易市場，以及全國證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)（NASDAQ）等。

2. 澳大利亞、新加坡和中國香港REITs的經(jīng)營模式。澳大利亞、新加坡和中國香港REITs采用的是信托模式，必須委任受托人和管理公司。其中，受托人負(fù)有信托責(zé)任，代表投資者利益持有相關(guān)資產(chǎn)，并監(jiān)督管理公司的經(jīng)營管理和執(zhí)行其投資指示；管理公司代表投資者利益管理相關(guān)資產(chǎn)和制定投資決策。信托模式的優(yōu)勢在于，可以從結(jié)構(gòu)上確立受托人和資產(chǎn)管理的職能，在保證REITs 的投資和收入分配策略順利實(shí)施的同時，有效地保護(hù)信托單位持有人的利益。

二、各國（地區(qū)）保障REITs投資者利益的管理框架

（一）相關(guān)法律法規(guī)完善，REITs發(fā)展得到有效規(guī)范

各國（地區(qū)）規(guī)范和促進(jìn)REITs健康發(fā)展的法律法規(guī)都十分健全，REITs的設(shè)立和運(yùn)作有法可依。美國采取了以稅收法律條款為核心的市場型模式，通過稅法確定了REITs享受稅收優(yōu)惠的條件，REITs公司則根據(jù)稅法和市場狀況，在結(jié)構(gòu)、經(jīng)營策略等方面做出相應(yīng)的投資和管理決策；澳大利亞、新加坡和中國香港的立法借鑒了美國稅法中規(guī)定的條件，通過專項(xiàng)的立法（修改投資、信托等有關(guān)法律或新建法令）提出了與美國相類似的監(jiān)管要求，對REITs的設(shè)立、結(jié)構(gòu)、收入、分配及投資資產(chǎn)、份額轉(zhuǎn)讓交易與贖回等事項(xiàng)制定了法律硬性規(guī)定（見表1）。

美國、澳大利亞、中國香港、新加坡的證券監(jiān)管法律也十分完善。證券市場的組織結(jié)構(gòu)、上市制度、交易制度、投資稅制、信息披露、股東保護(hù)措施等各方面法律規(guī)定，有效促進(jìn)了REITs在證券市場交易流通，并保證了投資者的利益。

（二）REITs的投資經(jīng)營活動受到嚴(yán)格限制，收益穩(wěn)定

為有效控制REITs的投資風(fēng)險，保持其收益穩(wěn)定性，各國都對REITs的投資經(jīng)營活動進(jìn)行了嚴(yán)格限制（見表2）。

首先，各國（地區(qū)）都對REITs的投資范圍和收入進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定。除符合規(guī)定的房地產(chǎn)買賣、物業(yè)管理和租賃以及證券投資外，REITs只能投資于辦公樓、賓館、公寓、購物中心和倉庫等收入型（Income-inducing）房地產(chǎn)資產(chǎn)或進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款；還要求收入以租金或利息為主，且不能低于一定比例，不符合規(guī)定的收入需要繳稅。同時，為控制風(fēng)險，新加坡和中國香港的REITs只能投資于收入型的房地產(chǎn)資產(chǎn)，不能進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款；盡管美國和澳大利亞允許設(shè)立抵押貸款型REITs，但也以權(quán)益型REITs為主。實(shí)際上，1968-1974年期間抵押貸款型REITs曾在美國經(jīng)歷過快速的發(fā)展，但隨著1973年辦公樓市場轉(zhuǎn)弱，開始因貸款呆壞賬的大量出現(xiàn)而全面崩潰，投資者虧損慘重。

其次，REITs經(jīng)營管理必須為被動性經(jīng)營，只能提供符合要求的服務(wù)。經(jīng)營的被動性指投資者并不實(shí)質(zhì)參與經(jīng)營管理，而僅僅被動的獲得租金、利息、分紅所得等收入。在美國，被動性經(jīng)營表現(xiàn)為REITs只能從事符合規(guī)定的房地產(chǎn)買賣、物業(yè)管理和租賃、維修、房地產(chǎn)開發(fā)、抵押、證券投資等業(yè)務(wù)，否則就不能享受免繳所得稅的優(yōu)惠。

再次，各國（地區(qū)）REITs的分紅比例都很高，投資者可獲得穩(wěn)定的收益。例如，美國、新加坡和中國香港都對REITs明確規(guī)定了強(qiáng)制分紅比例，其中，美國要求不低于95%，新加坡和中國香港都要求不低于90%；盡管澳大利亞未明確規(guī)定強(qiáng)制分紅比例，但一般都會將100%的應(yīng)稅利潤以股利形式分配給投資者。

（三）明確相關(guān)從業(yè)機(jī)構(gòu)及人員的責(zé)任，嚴(yán)格任職條件

REITs的營運(yùn)業(yè)績與市場價值除受房地產(chǎn)市場整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響外，投資對象選擇不當(dāng)、投資時機(jī)把握不好或管理不善等原因都可能造成房屋出租率下降、營運(yùn)成本增加或抵押貸款拖欠，因此，相關(guān)從業(yè)機(jī)構(gòu)及人員的投資和管理水平十分關(guān)鍵。各國都明確規(guī)定了REITs主要從業(yè)機(jī)構(gòu)及人員應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任和任職條件。

1. 公司或受托人。美國REITs一般采用股份公司形式。董事會是公司的管理機(jī)構(gòu)，董事會并不直接參與公司經(jīng)營，而是負(fù)責(zé)REITs的投資策略和監(jiān)督指導(dǎo)企業(yè)的業(yè)務(wù)運(yùn)作；董事由股東選舉產(chǎn)生，不僅需要具有三年以上房地產(chǎn)管理經(jīng)歷，還要求現(xiàn)在和過往兩年內(nèi)，與REITs的發(fā)起人、投資顧問和附屬機(jī)構(gòu)沒有任何直接或間接利益關(guān)系。

澳大利亞、新加坡和中國香港的REITs在架構(gòu)上必須采取信托形式，并委任監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的受托人。受托人負(fù)有信托責(zé)任，以信托形式代表持有人利益持有相關(guān)資產(chǎn)，并監(jiān)督管理公司的活動是否符合相關(guān)要求。在新加坡，受托人必須獨(dú)立于基金管理公司，其資本金不得低于100萬新加坡元，主要人員必須具有信托專業(yè)經(jīng)驗(yàn)。在中國香港，受托人必須為符合要求的銀行或信托公司，資本不低于100萬港元或等值外幣，從業(yè)人員還需具有REITs運(yùn)作的專業(yè)技能和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。同時，要求受托人必須獨(dú)立于管理公司；受托人須在已委任新的受托人和受監(jiān)管部門批準(zhǔn)后才可退任，且必須在新的委托人到位后才可生效。

為全面合理評估所持房地產(chǎn)項(xiàng)目的價值，受托人還須按規(guī)定委任獨(dú)立的物業(yè)估值機(jī)構(gòu)對REITs的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行估值。物業(yè)估值機(jī)構(gòu)應(yīng)在REITs收購或出售房地產(chǎn)項(xiàng)目以及發(fā)行新的份額時，制定針對性的物業(yè)估值報告，估值方法和估值報告內(nèi)容都須遵照有關(guān)規(guī)定。

2. 管理公司。REITs管理公司的管理職責(zé)包含資產(chǎn)管理和物業(yè)管理兩個方面。各國綜合考慮這兩方面的要求，有針對性地對管理公司的從業(yè)資格提出要求。管理公司在資產(chǎn)管理和物業(yè)管理方面必須具備符合要求的人力和資金資源、專業(yè)知識和內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)，從業(yè)人員應(yīng)具有充足的經(jīng)驗(yàn)，以便有效執(zhí)行其職責(zé)，為REITs提供全面的管理服務(wù)。同時，由于管理質(zhì)量對于REITs的業(yè)績至關(guān)重要，REITs的持有人必須擁有對管理公司進(jìn)行適當(dāng)程度監(jiān)督的權(quán)利，一般允許持有人通過投票辭退表現(xiàn)欠佳的基金經(jīng)理，關(guān)聯(lián)交易也必須經(jīng)持有人批準(zhǔn)后才可進(jìn)行。

美國REITs的經(jīng)營管理由董事會聘請內(nèi)部或外部的管理公司進(jìn)行，前者CEO由董事會任命，后者則相對獨(dú)立。在澳大利亞、新加坡和中國香港，REITs必須聘請獨(dú)立的外部資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理。新加坡對管理公司或管理人員的基本要求是，應(yīng)具有相當(dāng)?shù)牡禺a(chǎn)投資管理經(jīng)驗(yàn)。主要條件是：（1）管理公司有5 年以上地產(chǎn)基金管理經(jīng)驗(yàn)；（2）在托管人同意的前提下任命有5年以上地產(chǎn)投資或地產(chǎn)投資咨詢經(jīng)驗(yàn)的顧問；（3）雇傭有5 年以上地產(chǎn)投資或地產(chǎn)投資咨詢經(jīng)驗(yàn)的人員。中國香港證監(jiān)會的要求比新加坡要嚴(yán)格一些，目前只接受獲牌照的管理公司，還要求管理公司擁有兩名至少具備5 年的投資管理及/或物業(yè)投資組合管理方面可追溯紀(jì)錄（可考慮私募基金經(jīng)驗(yàn)）的負(fù)責(zé)人員，且其中1人必須全職監(jiān)督管理公司的資產(chǎn)和物業(yè)業(yè)務(wù)；自身履行物業(yè)管理職責(zé)的REITs還必須擁有專門負(fù)責(zé)物業(yè)管理職能的主要人員，該主要人員必須持有管理房地產(chǎn)項(xiàng)目的專業(yè)資格，同時至少具備5 年地產(chǎn)物業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。

最后，為確保管理公司具備足夠的資源和專業(yè)知識以滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所的相關(guān)要求，管理公司還需聘請委托上市代理人及財務(wù)顧問和會計師事務(wù)所等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)。這些中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也需要具備足夠的專業(yè)能力和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

三、我國健康發(fā)展REITs所面臨的困難

（一）相關(guān)法律法規(guī)空白，推出REITs面臨法律障礙

REITs的發(fā)展需要完善的法律體系提供規(guī)范以及保障，而我國REITs相關(guān)的法律法規(guī)還是一片空白， REITs的推出尚存在法律障礙。例如，我國目前還未出臺產(chǎn)業(yè)投資基金法，只能通過私募基金形式設(shè)立。另外，我國REITs在證券法、公司法以及稅法、會計法規(guī)中尚沒有關(guān)于REITs的相關(guān)內(nèi)容，形成了法律瓶頸。例如，國際上普遍給予REITs的稅收優(yōu)惠，但我國在信托法律體系中并沒有相配套的稅法和會計制度法規(guī)，因此，REITs設(shè)立后將面臨雙重征收所得稅和營業(yè)稅問題，難以體現(xiàn)REITs產(chǎn)品的優(yōu)勢。同時，由于我國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷近年來的價格暴漲，蘊(yùn)含的風(fēng)險也很大，若草率大規(guī)模推出REITs產(chǎn)品，很可能會在證券市場投機(jī)合力作用下使房地產(chǎn)市場風(fēng)險進(jìn)一步集聚，并擴(kuò)散到證券市場，形成證券市場新的重大風(fēng)險點(diǎn)，損害廣大投資者利益。

（二）符合投資要求的房地產(chǎn)資產(chǎn)資源稀缺

與國外相同，我國投資者也希望分享房地產(chǎn)快速增長的成果，投資需求十分旺盛。由于REITs產(chǎn)品的資金門檻低，收益可觀穩(wěn)定，因此，若能在國內(nèi)推出與國外REITs相同的產(chǎn)品，必將受到國內(nèi)投資者的追捧。

可惜的是，依托國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)難以推出與國外相同的REITs基金產(chǎn)品。一方面，在我國房地產(chǎn)市場供給結(jié)構(gòu)中，具有獨(dú)立產(chǎn)權(quán)的住宅居于主導(dǎo)地位，而符合REITs主要投資范圍的成熟商業(yè)地產(chǎn)和出租型公寓則十分稀缺，REITs推出后很可能面臨缺乏適宜投資對象的難題。2000年以來，我國每年竣工的商品房面積80%是住宅，其中適于出租的小戶型公寓又很少；而商業(yè)地產(chǎn)盡管在近兩年開始逐步興起，但空置率很高，缺乏成熟的項(xiàng)目。另一方面，由于國內(nèi)各城市租金收益率普遍不高，即使能夠找到適宜的投資對象，也難以保證收益率對投資者具有足夠吸引力。

（三）缺乏專業(yè)管理機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員

目前，我國尚缺乏房地產(chǎn)基金成功運(yùn)作所必需的大量專業(yè)管理機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員。我國國內(nèi)的房地產(chǎn)項(xiàng)目普遍存在缺乏專業(yè)管理機(jī)構(gòu)的問題，投資和物業(yè)出租經(jīng)營等方面的管理能力較差；同時，我國現(xiàn)有房地產(chǎn)信托從業(yè)人員中真正熟悉金融市場運(yùn)作和房地產(chǎn)投資及運(yùn)作的專業(yè)人才并不多，難以承擔(dān)發(fā)展REITs大任，這是因?yàn)槲覈F(xiàn)有房地產(chǎn)信托主要向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供委托貸款，而國外成熟REITs則主要進(jìn)行股權(quán)投資，兩者差距甚遠(yuǎn)。

四、政策建議

（一）加強(qiáng)環(huán)境建設(shè)，為推出REITs提供條件

要完善REITs的法律體系，必須將法律制定工作細(xì)化、完備化。首先，應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》，并制定房地產(chǎn)投資信托基金的專項(xiàng)管理法規(guī)，提出REITs的設(shè)立條件、投資渠道、投資比例等監(jiān)管要求，強(qiáng)調(diào)各參與方的資格和責(zé)任，使我國的房地產(chǎn)投資信托基金開始就以較規(guī)范的形式發(fā)展。其次，還應(yīng)當(dāng)對《稅法》進(jìn)行修訂，給予REITs稅收優(yōu)惠，以解決雙重征收所得稅和營業(yè)稅的問題，為其發(fā)展創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。最后，應(yīng)當(dāng)加快證券市場立法建設(shè)，在發(fā)行審核和上市監(jiān)管等方面，對REITs資產(chǎn)要求、結(jié)構(gòu)設(shè)計、參與方的職責(zé)等進(jìn)行專項(xiàng)監(jiān)管，為REITs提供一個良好有序的市場環(huán)境。

應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)REITs相關(guān)機(jī)構(gòu)的培育，尤其是管理公司和估值機(jī)構(gòu)。加強(qiáng)從業(yè)人員的培育工作，提高房地產(chǎn)信托業(yè)的知識水平和能力，為REITs的推出準(zhǔn)備既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識、又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的復(fù)合型人才。

（二）可在具備條件的地方先行試點(diǎn)

可以考慮在具備條件的地方先行試點(diǎn)，同時在試點(diǎn)過程中不斷修訂完善相關(guān)法律法規(guī)，并加強(qiáng)證券市場建設(shè)和提高監(jiān)管水平，待條件成熟并積累一些經(jīng)驗(yàn)后再正式推出。同時，由于我國缺乏成功操作經(jīng)驗(yàn)，試點(diǎn)的 REITs規(guī)模不宜太大，期限也不宜過長，應(yīng)以10—15年的中期為宜，基金類型也應(yīng)以權(quán)益型為主。在資金籌集上，REITs應(yīng)以私募為主，且資金來源應(yīng)主要來自保險基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者。

注：

①需要指出的是，抵押貸款型REITs只向成熟物業(yè)提供抵押貸款，獲取相關(guān)手續(xù)費(fèi)及貸款利差。

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（責(zé)任編輯 耿 欣）