量化寬松背景下的投資策略

貨幣環(huán)境：美聯(lián)儲(chǔ)的第二次量化寬松政策

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚未牢固的美國(guó)近期顯現(xiàn)出再次衰退的端覓：增長(zhǎng)乏力，失業(yè)率居高不下，價(jià)格更是徘徊在通縮的邊緣。實(shí)際上，在利率已經(jīng)降無(wú)可降的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃重啟幾乎所有非正規(guī)政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。首先是繼續(xù)購(gòu)買長(zhǎng)期債券，壓低長(zhǎng)期利率，激活長(zhǎng)期信貸；其次是宣布在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持當(dāng)前的聯(lián)邦基金利率，穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期；再次通過(guò)降低超儲(chǔ)利率，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)放貸；最后提高通貨膨脹目標(biāo)，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。這之中對(duì)美元匯率和全球經(jīng)濟(jì)影響最直接的無(wú)疑是量化寬松政策。

量化寬松政策的本質(zhì)等同于放棄幣值穩(wěn)定，對(duì)內(nèi)提升物價(jià)，對(duì)外放棄貨幣錨的作用讓本幣貶值。這對(duì)一國(guó)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)復(fù)蘇是有很大幫助的，所以美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)在經(jīng)濟(jì)低迷和通縮逼近的環(huán)境下繼續(xù)執(zhí)行量化寬松政策，以增加貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，緩和信貸緊縮壓力。

在美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系和大宗商品以美元標(biāo)價(jià)的背景下，美國(guó)的量化寬松政策目標(biāo)雖然僅在本國(guó)，但其實(shí)際成本卻要由全球承擔(dān)。如果歐元區(qū)和日本也跟隨美國(guó)實(shí)行量化寬松政策的話，那么貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)可能難以避免。美國(guó)這種“以我為主，以鄰為壑”策略的背后顯然不是零和博弈，在任由流動(dòng)性的洪水淹沒(méi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)后，這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)最后可能會(huì)沒(méi)有贏家，但受傷最深的往往是中國(guó)這種生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體和資源輸出者。

對(duì)于來(lái)勢(shì)洶洶的美國(guó)第二次量化寬松政策（以下簡(jiǎn)稱“QE2.0”）最具參考意義的案例，其一來(lái)自雷曼倒閉后美國(guó)引領(lǐng)的第一次量化寬松政策（以下簡(jiǎn)稱“QE1.0”），其二來(lái)自日本2001～2005年的量化寬松政策。從2007年底開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息直至接近零點(diǎn)都沒(méi)有抑制次貸泡沫的破滅。以雷曼倒閉為分水嶺，美聯(lián)儲(chǔ)沿用了近25年的利率工具初次讓位于非常規(guī)政策（圖1），而歐元區(qū)、英國(guó)和日本也及時(shí)跟進(jìn)。雖然力度各有不同，但“直升機(jī)撒錢”的行為成為當(dāng)時(shí)所有央行必然而無(wú)奈的選擇，而其中無(wú)論是從絕對(duì)量還是從與GDP相比的相對(duì)量來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的力度都遠(yuǎn)超其他央行（圖2）。

在美聯(lián)儲(chǔ)QE1.0的初期，為了避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表和銀行體系崩潰，首先出馬的是流動(dòng)性工具和專項(xiàng)救助，到2009年初，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)比雷曼破產(chǎn)前擴(kuò)大了207%。為了將“有毒”資產(chǎn)從金融體系中剝離出來(lái)，2009年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的回購(gòu)、外匯互換和定期拍賣這些流動(dòng)性工具逐步退出，取而代之的是央行直接對(duì)ABS（資產(chǎn)擔(dān)保證券）、MBS（抵押支持債券）和國(guó)債的直接購(gòu)買（圖3）。與QE1.0相比，QE2.0的主要操作方式將以購(gòu)買國(guó)債為主，與當(dāng)初MBS和ABS背后危如累卵的金融機(jī)構(gòu)不同，拿到這筆新美元的投資者最優(yōu)的選擇往往是將其直接注入金融市場(chǎng)，而不是投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)。凍結(jié)在長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)上的流動(dòng)性被美聯(lián)儲(chǔ)壓低的收益率驅(qū)逐出低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域后，很有可能在資產(chǎn)市場(chǎng)上制造泡沫，并抬高全球的大宗商品價(jià)格，強(qiáng)化黃金和石油的避險(xiǎn)功能。

而對(duì)比日本案例的意義在于分析美國(guó)量寬對(duì)其實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果。如果第二次量化寬松政策像當(dāng)初日本一樣無(wú)效時(shí)，還會(huì)不會(huì)有第三次量化寬松政策？判斷的標(biāo)準(zhǔn)仍然落在失業(yè)率和通脹上。與2001年日本開(kāi)始的量化寬松政策比較，美國(guó)第二次量化寬松政策是神似形不似。日本量化寬松政策失敗的原因來(lái)自三個(gè)方面：在資金供給上，泡沫破滅后銀行體系壞賬比率過(guò)高抑制了其放貸的意愿，央行放出的流動(dòng)性也被商業(yè)銀行窖藏起來(lái)；在資金需求上，私人部門表外非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)仍然受資產(chǎn)價(jià)格下跌拖累，資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了其通過(guò)借貸加杠桿的空間有限；最后，日本的長(zhǎng)期低利率環(huán)境讓新增貨幣中的絕大部分被拆到了國(guó)際市場(chǎng)，兌換成了高利率的美元和歐元。相比而言，美國(guó)如今也存在在日本當(dāng)初所存在的所有問(wèn)題，只不過(guò)這些問(wèn)題沒(méi)有日本當(dāng)初那么嚴(yán)重。而現(xiàn)在的高利率地區(qū)是中國(guó)和印度這樣被過(guò)熱經(jīng)濟(jì)倒逼加息的新興經(jīng)濟(jì)體。此外，美國(guó)在全球體系中的地位也遠(yuǎn)高于日本。

在目前民粹主義的政策思維方式下，美國(guó)不會(huì)在乎全球經(jīng)濟(jì)的成本。在第二次量化寬松政策效果不顯著的情況下，第三次量化寬松政策也可期，也就是說(shuō)，在美國(guó)達(dá)到“目標(biāo)”之前，政策不會(huì)退出。因此，為了本國(guó)的利益，美國(guó)可以通過(guò)量化寬松政策讓美元貶值，并通過(guò)大宗商品將成本轉(zhuǎn)嫁給生產(chǎn)國(guó)，同時(shí)使美元儲(chǔ)備持有國(guó)的資產(chǎn)縮水，由此看來(lái)，美國(guó)才是最大的匯率操縱國(guó)。

各國(guó)央行已經(jīng)開(kāi)始著手第二輪量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)6000億美元的QE2.0已經(jīng)出手，日本央行的QE2.0也已經(jīng)上馬，英國(guó)每月的國(guó)債購(gòu)買配額則有擴(kuò)大的趨勢(shì)，歐洲中央銀行略顯遲疑。在財(cái)政赤字變得難以為繼之后，政治家們便將量化寬松政策當(dāng)成復(fù)蘇猛藥，貨幣競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)全面展開(kāi)。但純粹的貨幣投放在推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上的效果并不理想。央行能所做的，不過(guò)是將流動(dòng)性放入銀行手中，如果銀行惜貸，則實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未因此而受益。由于銀行的金融中介功能喪失，傳導(dǎo)機(jī)制的不暢順，使得貨幣政策能拉不能推，有力用不上。

盡管如此，量化寬松政策在金融市場(chǎng)上的影響卻是立竿見(jiàn)影。央行印鈔票直接帶來(lái)金融資產(chǎn)價(jià)格的迅速上揚(yáng)。更有甚者，由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的零回報(bào)和借貸炒作的低資金成本，全球民間資產(chǎn)（包括你我這種普通人）正出現(xiàn)一次罕有的向風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的集體遷徙，金融市場(chǎng)的泡沫盛宴正在拉開(kāi)序幕。

全球策略：與熱錢共舞

美元走勢(shì)（消費(fèi)國(guó)貨幣）

金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，在避險(xiǎn)資金選擇美元資產(chǎn)導(dǎo)致的美元第一波逆勢(shì)上漲結(jié)束后，長(zhǎng)期的寬松貨幣政策壓力是美元指數(shù)從89.6下跌到74.4，第一次接近1.5萬(wàn)億美元的量化寬松規(guī)模，在全球流動(dòng)性泛濫的情況下，讓美元貶值了17%（圖4）。其后因歐元陷入了主權(quán)債務(wù)危機(jī)的困境而使美元有所反彈。此次美國(guó)二次貨幣量化寬松規(guī)模6000億美元，當(dāng)然與第一次無(wú)法比擬，但也給予了美元匯率一定的壓力，預(yù)計(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)施量化寬松的時(shí)段內(nèi)，美元都會(huì)維持相對(duì)弱勢(shì)。不過(guò)由于美元指數(shù)的特殊構(gòu)造方式——?dú)W元占指數(shù)57%的權(quán)重，因此該指數(shù)成為歐元區(qū)與美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇競(jìng)速的相對(duì)指標(biāo)，如果歐洲由于相關(guān)國(guó)家的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)（特別是PIIGS）出現(xiàn)負(fù)面消息，而中國(guó)又不加以表示的話，美元還有機(jī)會(huì)達(dá)到80一線?？傮w上我們傾向于美元將會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)維持弱勢(shì)震蕩的局面，關(guān)鍵仍舊在于中國(guó)的策略。

黃金走勢(shì)

美元與黃金在大部分的時(shí)間里是呈現(xiàn)反向走勢(shì)的，但也存在例外。在市場(chǎng)預(yù)期普遍悲觀的情況下，避險(xiǎn)情緒占主導(dǎo)地位時(shí)，美元與黃金會(huì)同時(shí)上行。2007年中，美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，經(jīng)濟(jì)的下滑導(dǎo)致美元的走軟。而美元的走軟是的投資者把目標(biāo)轉(zhuǎn)向了黃金，因而黃金在同一時(shí)期走高。到2008年中，全球金融危機(jī)爆發(fā)，世界經(jīng)濟(jì)普遍大幅度下滑，在這種情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)優(yōu)于別國(guó)，因?yàn)槊绹?guó)最先走入危機(jī)，也最先開(kāi)始實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激政策。這時(shí)投資者把目標(biāo)轉(zhuǎn)向美元進(jìn)行避險(xiǎn)，因而黃金投資下降致使黃金價(jià)格的下滑。然而，在2008年末，市場(chǎng)預(yù)期普遍悲觀，這時(shí)黃金的避險(xiǎn)性質(zhì)起到了主導(dǎo)作用，黃金價(jià)格開(kāi)始同步與美元走高（圖5）。

2009年開(kāi)始，各國(guó)政府積極加入救市行動(dòng)，全球首次嘗試大規(guī)模的貨幣定量寬松政策。美元首當(dāng)其沖，貨幣泛濫給經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)與發(fā)展提供了基礎(chǔ)，但是同時(shí)美元指數(shù)開(kāi)始下行導(dǎo)致黃金價(jià)格在震蕩中出現(xiàn)回升跡象。2009年底，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，在歐元兌美元匯率急劇下降的情況下，美元被動(dòng)推高。同時(shí)全球市場(chǎng)再次陷入悲觀預(yù)期，各國(guó)擔(dān)心歐洲債務(wù)危機(jī)會(huì)否發(fā)展成為又一次的全球性危機(jī)。黃金的避險(xiǎn)性質(zhì)再次發(fā)揮其主導(dǎo)作用。進(jìn)入2010年以來(lái)，黃金與美元一直維持同步上升的整體趨勢(shì)。

2010年5月至8月，歐元區(qū)通過(guò)了與IMF聯(lián)手救助歐洲債務(wù)危機(jī)的7500億歐元的援助計(jì)劃，并且各方都積極努力防止歐債的擴(kuò)張，歐債危機(jī)得以緩解。在這種情況下，美元與黃金應(yīng)該恢復(fù)反向相關(guān)關(guān)系的常態(tài)。然而緊隨其后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能陷入二次衰退，美聯(lián)儲(chǔ)決定再啟貨幣定量寬松政策。避險(xiǎn)情緒再次高漲推動(dòng)美元與黃金同時(shí)上漲。其后，在各國(guó)積極的政策干預(yù)下，經(jīng)濟(jì)減緩的趨勢(shì)有所緩解，更主要的是寬松的貨幣政策使得投資者信心得以提振。美元黃金又開(kāi)始背道而馳。

在目前各國(guó)GDP恢復(fù)增長(zhǎng)，PMI指數(shù)企穩(wěn)回升，新興國(guó)家消費(fèi)與信心指數(shù)提振，以及工業(yè)生產(chǎn)需求擴(kuò)大的情況下，明年黃金在需求量依然會(huì)增加。因此，2011年黃金持續(xù)上漲的可能性還是很高。

大宗商品（資源國(guó)）

與黃金一樣，煤炭、原油等大宗商品與美元在大部分時(shí)間里也保持著反向走勢(shì)的關(guān)系。但是，我們要注意到大宗商品同時(shí)具有其商品屬性，與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)緊密相關(guān)，與工業(yè)生產(chǎn)需求緊密掛鉤（圖6，圖7）。

2008年中期全球金融危機(jī)爆發(fā)，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷下滑，工業(yè)生產(chǎn)不斷萎縮導(dǎo)致大宗商品開(kāi)始走熊。隨著經(jīng)濟(jì)與2009年年中開(kāi)始觸底反彈，刺激了原材料市場(chǎng)需求的擴(kuò)大，因而大宗商品逐漸走出熊市。進(jìn)入2010年上半年，大宗商品的行情受到歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的抑制而出現(xiàn)下跌。緊隨其后，出于對(duì)經(jīng)濟(jì)二次衰退的擔(dān)憂，三四季度各發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛再起定量寬松的經(jīng)濟(jì)刺激政策，美元大幅走低為大宗商品的上揚(yáng)帶來(lái)了空間。

具體分析2011年的情況，在目前PMI指數(shù)的企穩(wěn)回升，消費(fèi)與信心指數(shù)均有提振跡象，以及工業(yè)生產(chǎn)需求擴(kuò)大的情況下，就需求而言，原材料、能源的需求在不斷地上漲。就周期性而言，冬季來(lái)臨，正是煤炭銷售旺季，氣象預(yù)測(cè)顯示，2010年四季度至2011年一季度很可能是一個(gè)寒冬，煤炭需求量較往年所增加，為煤炭?jī)r(jià)格的上漲提供了良好的條件。因此，2010年四季度至2011年一季度初，煤炭市場(chǎng)預(yù)計(jì)走俏。然而煤炭的需求具有周期性，從2011年一季度后半期至二季度初，煤炭的需求量總會(huì)下降。然而全球主要的煤炭消耗主要在工業(yè)用煤，在6月、7月、8月，煤炭的價(jià)格又將重新升至高位。因此，預(yù)計(jì)在2011年工業(yè)需求上漲的情況下，煤炭的需求量也會(huì)增加，價(jià)格有上漲的動(dòng)力，但要注意與周期性相配合。

原油市場(chǎng)2011年值得看好，即使不考慮美元弱勢(shì)帶給原油價(jià)格上漲的條件，單就需求而言，2011年需求上漲也將推動(dòng)原油價(jià)格上漲。歐佩克上調(diào)2011年全球原油需求預(yù)期，原因是預(yù)計(jì)美國(guó)和德國(guó)等老牌工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家2011年工業(yè)消費(fèi)量將有所復(fù)蘇。自2009年三季度以來(lái)，全球原油需求一直都處于上升趨勢(shì)中，其中需求增長(zhǎng)速度最快的是OECD成員國(guó)以外的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。而根據(jù)《世界能源展望2010》的預(yù)測(cè)，2011年原油的主要需求國(guó)是中國(guó)、巴西等新興國(guó)家，原因是這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展更快。鑒于原油的需求復(fù)蘇與資源的有限性，我們看好長(zhǎng)期的原油價(jià)格走勢(shì)。

在眾多大宗商品的種類中，近期有色金屬表現(xiàn)異常突出，幾近讓市場(chǎng)陷入瘋狂。這其中當(dāng)然有資金炒作的原因，但我們認(rèn)為還是和全球需求回暖有關(guān)。2011年，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將更為蓬勃，經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展將引來(lái)消費(fèi)需求的上漲，那么工業(yè)生產(chǎn)的上游產(chǎn)品原材料的需求勢(shì)必上漲。因此有色金屬的強(qiáng)勢(shì)很可能持續(xù)下去。

整體而言，我們認(rèn)為2011年大宗商品依然將會(huì)成為眾目的焦點(diǎn)。在美元持續(xù)弱勢(shì)，全球消費(fèi)需求回升的過(guò)程中，大宗商品價(jià)格勢(shì)必再次攀升。當(dāng)然，任何金融投資品種都不可能持續(xù)不斷地上漲，有所回調(diào)是必然的，但總體將呈上升趨勢(shì)。邏輯很簡(jiǎn)單，并非是這些商品貴了，而是用于計(jì)價(jià)的美元貶值了。

中國(guó)市場(chǎng)（生產(chǎn)國(guó)）

中期來(lái)看，QE2.0對(duì)中國(guó)股市的影響是偏正面的。理論上講，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于美國(guó)將使得資金流向新興市場(chǎng)。同時(shí)美元指數(shù)將繼續(xù)維持弱勢(shì)，會(huì)使得以美元計(jì)價(jià)的大宗商品具備價(jià)格繼續(xù)上漲的條件。無(wú)論從商品價(jià)格傳導(dǎo)，還是從熱錢流入來(lái)看，中國(guó)的通脹壓力有增無(wú)減。國(guó)際大宗商品價(jià)格的上漲將推動(dòng)中國(guó)股市中的資源類股上漲。如此一來(lái)，A股市場(chǎng)的整體走勢(shì)也將水漲船高。

這貌似形成了一個(gè)流動(dòng)性推動(dòng)的牛市基礎(chǔ)，但同2006～2007年有基本面配合的情形完全不同，目前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)并非高漲。當(dāng)然有很多分析師認(rèn)為2011年是“十二五”的開(kāi)局年，盡管強(qiáng)調(diào)的是調(diào)整結(jié)構(gòu)，但慣性使得投資會(huì)進(jìn)一步加大（當(dāng)然這取決于發(fā)改委的項(xiàng)目批復(fù)的速度，高鐵是一個(gè)明顯的投資亮點(diǎn)），并對(duì)GDP數(shù)據(jù)形成支撐，我們基本認(rèn)同這種觀點(diǎn)，條件是信貸政策的配合。

似乎管理層并不擔(dān)心資本市場(chǎng)上可能因此會(huì)出現(xiàn)的局部泡沫，因?yàn)樾枨蠓接猩绫：腿藟圻@類準(zhǔn)平準(zhǔn)機(jī)構(gòu)的看護(hù)，而供給方有大量的大小非和排隊(duì)的銀行再融資，保持平衡是容易的。而規(guī)模更大的房地產(chǎn)市場(chǎng)，由于房?jī)r(jià)成為政治問(wèn)題，而且杠桿較大、風(fēng)險(xiǎn)更高，會(huì)在政策擠壓下形成窄幅波動(dòng)的僵局，因此流動(dòng)性才會(huì)沖擊CPI和PPI。針對(duì)通脹壓力和資產(chǎn)價(jià)格上漲壓力，當(dāng)局目前出臺(tái)了七種措施來(lái)對(duì)沖宏觀流動(dòng)性和壓制通脹預(yù)期，包括數(shù)量導(dǎo)向的上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率、央票發(fā)行、遏制對(duì)房地產(chǎn)的貸款、嚴(yán)格資本控制，以及價(jià)格導(dǎo)向的升息、人民幣溫和升值（我們預(yù)期作為貨幣博弈的一部分，人民幣在未來(lái)一年內(nèi)會(huì)有5%左右的溫和升值，這會(huì)有助于在2011年下半年壓制輸入型通貨膨脹的水平）和以行政方式管控物價(jià)。我們預(yù)期溫和的上升伴隨“神經(jīng)質(zhì)”式的不時(shí)下跌應(yīng)該是2011年股市的常態(tài)，但總體看多?！笆濉贝_實(shí)會(huì)帶來(lái)改變，但還需要一些時(shí)間和耐心。

預(yù)期隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)正逐漸實(shí)現(xiàn)軟著陸，投資者再度開(kāi)始買入中國(guó)基金。中國(guó)的ETF（交易型開(kāi)放式指數(shù)基金）價(jià)格較其資產(chǎn)凈值溢價(jià)10%，就是一個(gè)跡象。香港基金尤其受到眾多亞洲投資者的關(guān)注。由于香港貨幣釘住日益疲軟的美元，而經(jīng)濟(jì)與內(nèi)地掛鉤，這表明其資產(chǎn)通脹將不會(huì)減退。香港無(wú)法施行任何資本管制，其聯(lián)系匯率制度也將貨幣政策限制在了旨在為樓市降溫的少量行政措施上（當(dāng)然這將打擊地產(chǎn)股）。這可能會(huì)導(dǎo)致更多資金流入香港股市。港交所目前正在考慮允許股票以人民幣計(jì)價(jià)的計(jì)劃。估計(jì)香港銀行業(yè)體系現(xiàn)在有1.4億元人民幣，較2010年早些時(shí)候8000萬(wàn)元人民幣有明顯增長(zhǎng)。更多人民幣資金在香港銀行業(yè)體系累積并且尋求投資機(jī)會(huì)，兩者結(jié)合符合人民幣國(guó)際化（區(qū)域化）和大中華經(jīng)濟(jì)區(qū)的一體化的總趨勢(shì)，香港股票可能會(huì)被重新估值——這就是投資機(jī)會(huì)。

（作者系宏源證券首席分析師）