通脹還能走多遠

近期食品價格不斷攀升，政府政策調整頻繁。預計2011年1季度CPI將保持在4.5%～5%的高位，其主因是由于短期內食品CPI上漲壓力持續；非食品CPI也會持續小幅上揚。近期政策調整顯示貨幣條件將加速回歸正常，這將對未來國內需求增長有一定制約，限制過熱風險。但緊縮力度不會太激烈，經濟硬著陸的風險也不大。總體來講，在經濟增長與潛在增長率基本一致、過熱風險不大的情況下，預計2011年下半年通脹將呈現回落態勢，2011年全年CPI通脹在4.3%左右。

分析未來通脹走勢應該綜合考慮以下三個因素：需求拉動、成本推動，以及貨幣發行量。貨幣數量理論認為一個經濟體的貨幣數量與其產品和服務的價格水平之間存在著直接關系，“通脹歸根到底只是貨幣現象”。凱恩斯理論模型則認為需求過旺（產出缺口）和供給沖擊（生產要素成本上漲）是引發通脹的兩個基本原因。貨幣數量理論更適合于貨幣供應與通脹的長期趨勢性關系研究，而凱恩斯理論模型由于涵蓋了需求拉動、供給推動和預期因素對通脹的作用，更適合于分析和預測中短期通脹走勢。兩種分析框架應結合運用，不應單獨倚重其一。

貨幣發行角度

當前市場上的一個流行觀點是“印錢太多必然導致通脹”。這一說法適合對大的方向判斷，但對具體通脹率的預測沒有太大幫助。CPI從2009年年中的-1.8%到2010年11月的5.1%，已有6.9個百分點的上升，反映了2009年貨幣增速大幅提升的影響。但找不到一個統計上穩定的貨幣需求模型來幫助預測未來一年的通脹走勢。

其實，中國過去的經歷顯示M2增速與通脹關系并不明顯（圖1、圖2），而衡量需求壓力的產出缺口和通脹之間有很強的正相關關系。從理論上看，貨幣（相對需求）超發可能通過三個途徑影響CPI：一是直接導致消費和投資增加；二是先刺激資產價格，再通過財富效應等拉動消費和投資；三是影響通脹預期，造成一些投機性需求，包括商品囤積、惜售等。這中間從貨幣需求的不穩定，到傳導機制的不確定性，都會影響估算貨幣增長對通脹的影響。2009年上半年M2大幅增加要到2010才逐漸顯現對CPI的影響，根本原因是經濟增長復蘇，需求壓力增加。總之，貨幣增長確實可能推動物價上漲，但是這之間需要通過一個傳導機制，這個傳導機制就是經濟需求的上升。尤其在中國這樣供給相對過剩的國家里，過剩的貨幣供給更可能推動資產價格，而不是商品價格。

國際經驗看，主要發達國家和新興市場國家中央銀行和國際機構預測通脹都會綜合考慮需求關系、成本推動、貨幣發行三個因素，而不會只看貨幣發行一個因素。由于貨幣需求不穩，M2增速和通脹的關系在這些國家也不穩定，也就是說當M2增速高漲時很難斷定是否總需求是在上升。

勞動力市場角度

近期市場也流行一種觀點，認為中國勞動力工資加速提升，并將是長期趨勢，所以通脹上升也是長期性的。這種觀點混淆了長期趨勢和周期性波動因素。勞動力價格結構性上升并不是導致當前中國通脹的主要原因。當前中國面臨的通脹主要是周期性問題，包括工資受需求拉動的周期性上升。

中國勞動力市場發生了從金融危機后供大于求；政府4萬億政策出臺后供不應求；2010年調控開始，尤其是房地產新政后逐步供求歸于平衡的過程（圖3）。政府4萬億政策出臺后勞動力供不應求的過程主要是周期性變化，而不是中國勞動力突然出現長期短缺。實際上勞動力供求的變化正是反映了中國經濟總需求的變化。2010年年初勞動力大幅供不應求，是經濟短期過熱導致需求上升的結果，不是因為勞動力的供給突然出現大幅減少。人口的變化是一個緩慢的過程，不會短時間內突然出現勞動力供給大幅下降。近期勞動力市場顯示供需已重回到全球金融危機前水平。

人口結構決定中國未來較長時間內都處于經濟生產供過于求的狀態。一個經濟體中生產者（25～64歲）相對于消費者（小于25歲或大于64歲）的比例很大程度上決定了這個經濟體供給與需求的相對關系。20世紀90年代，我國消費者多于生產者，經濟長期處于短缺狀態。隨著生產者人口超過消費者，中國經濟逐步進入供給過剩的狀態。我國生產者人口超過消費者的趨勢將會長期存在，出現短缺導致的長期通貨膨脹的可能性較小。

計量模型方法

首先，構建一個綜合考慮需求、成本，以及貨幣發行量的計量模型，通過回歸分析定量檢驗各個因素的重要性，并利用這個模型作出預測。這個模型考慮需求（產出缺口）、貨幣（M2）、供給（豬糧價格比和糧食價格指數，以及其他成本因素包括原材料、燃料、動力購進價格指數等）。在模型中為了區分糧食價格變動的需求因素和供給因素，先用產出缺口對糧食指數進行回歸，利用殘差作為糧食供給沖擊的代理變量。模型通過單整檢驗、達賓沃森自相關檢驗和協整檢驗，R平方為0.78（表1）。回歸結果顯示：

產出缺口對CPI有正的顯著影響，在其他因素不變的情況下，如果產出缺口增長一個百分點，將拉動通脹上升0.88個百分點，顯示需求因素對通脹影響較大；

貨幣供給對通脹同樣有正的顯著影響，但系數僅有0.19，影響力度遠不如需求因素；

供給（糧食供給沖擊和豬糧價格比）對通脹影響顯著但系數較小，顯示其作用不如前面兩個因素大。

其他成本因素對通脹雖有正面的影響但是統計上不顯著，可能反映原材料等價格受中國需求影響較大，和產出缺口重疊了。

模型顯示2011年通脹將呈前高后低的走勢（圖4）。預計2011年經濟增長比2010年放緩，相較過去10年9.5%～10%的平均增長水平也低一些。經濟增速的降緩使得產出缺口比2010年有顯著的下降。在貨幣供給方面，預計2011年M2的增長逐漸下降到16%，低于過去3年的水平。此外預計2010年全年的糧食總產量將不會過大波動。綜合以上需求、供給、貨幣等情況，2011年通脹將相對緩和。

歷史比較方法

案例式的歷史比較的好處是更加直觀，通過對比本次通脹與過去兩次通脹周期（2003～2004年，2007～2008年）可以發現：

過去兩次通脹上行周期持續了13個月和19個月，而本輪通脹上行周期已歷時16個月。2003～2004年，CPI從2003年6月的低點0.3%連續攀升至2004年7月的5.3%，歷時13個月，隨后在高位短暫停留，于10月開始持續回落。2007～2008年，CPI從2006年7月的低點1.0%攀升至2008年2月的8.7%，歷時19個月，在高位徘徊4個月后于6月開始進入下行周期。本輪通脹上行周期則從2009年7月的-1.8%持續攀升至11月份的5.1%，已歷時16個月。

糧食、豬肉和蔬菜等農產品價格是歷次CPI持續上漲的主要原因，但比較而言，本輪通脹推手蔬菜的生長期較以往的糧食和肉類更短：一是2003～2004年期間，CPI漲價主推手來自肉類（2003年SARS導致肉禽價格的低基數）和糧食（2003年糧食歉收），兩者在上升通道中分別同比上漲12%和15.8%，貢獻了當期CPI的33%和18%。二是2007～2008年期間，CPI漲價因素源于豬肉價格的暴漲，期間同比上漲了24%，對當期CPI的貢獻度高達43%。三是本輪通脹截至10月份，CPI中蔬菜平均同比上漲22%，對CPI的貢獻度達30%。而從非食品類價格上漲因素的比較來看，本輪漲價因素并未出現蔓延之勢，仍然以居住類價格為主，只是與前兩輪政府上調水電氣價格不同的是，本輪更多體現為節能減排等引致的建筑裝修材料價格的上漲。

本輪CPI攀升期間，總需求增長水平低于2007～2008年：2003～2004年期間，GDP同比漲幅達到10.1%，總需求同比增長達14.9%。2007～2008年期間，實際GDP同比增長達到13.2%，總需求同比增長達17%，經濟出現明顯過熱。本輪截至2010年三季度，實際GDP同比漲幅達到10.7%，總需求同比增長達15%，需求增長低于2007～2008年，與2003～2004年的情況更為接近。

本輪輸入型通脹壓力小于2007～2008年：2003～2004年和2007～2008年期間國際大宗商品價格均出現大幅上漲，導致這兩輪周期均面臨明顯的輸入性通脹壓力。而本輪周期中大宗商品價格同比漲幅則依然處于低位，未來外部經濟仍然面臨復蘇的挑戰，中國的輸入性通脹風險大幅攀升的壓力可能有限。

本輪通脹攀升前一年的流動性比前兩輪周期更為充裕：金融危機以來，中國政府為了保增長采取了強勁的刺激政策，導致信貸大幅擴張，帶動廣義貨幣供應M2高于名義GDP增長，在2009年最高點達23個百分點，為本輪通脹的上升埋下流動性過剩的隱患。但是2010年末貨幣供應已經回落到歷史正常水平。

從歷史比較來看，由于本次通脹周期相對比較溫和，政策應對措施未及2007～2008年嚴厲：中國政府在應對通脹時似乎考慮整體的通脹水平和宏觀經濟周期走勢兩個因素。目前來看，本輪控通脹的政策反應和力度均不如2007～2008年猛烈，應該更接近2003～2004年的情形。

2003～2004年：通貨膨脹相對溫和，經濟過熱風險不明顯，政府采取逐步、適度地調節貨幣政策。2003年底CPI上升至3%以上，并在2004年進一步升至5.3%，2004年上半年經濟并沒有嚴重過熱。在貨幣政策上，政府從2003年底開始收緊信貸業務，并在2003年9月和2004年4月兩次調高存款準備金率；而直到2004年10月，在負利率已持續11個月，并高達3.32%的情況下，政府才加息一次。而后再沒有進入加息周期，2.25%的1年期存款利率維持不變長達21個月。其間政府對貨幣總量進行控制，使得M2增速下降5.5個百分點。從行政手段上，2004年4月國家發改委出臺《關于嚴格控制出臺漲價項目的通知》，設定“兩條控制線”，規定CPI月環比1%或連續3個月同比4%的地區，暫停出臺提價項目3個月。而后也沒有出臺進一步的嚴厲行政管控。

2007～2008年：有兩個特征分別是經濟明顯過熱（GDP增速持續超過14%）和通脹持續上升（CPI持續攀升至8%以上），使得政府迅速采取行動。自2006年8月開始，采取了相繼7次加息和17次密集式大幅提高存款準備金率來大力收緊貨幣供給，最終1年期存款利率提高189個基點，從2.25%加到4.14%；存款準備金率總共上調950個基點，從8%升至17.5%。其間貨幣總量控制實現了0.9個百分點的M2增速降幅。行政措施也非常嚴厲，發改委相繼出臺了一系列調控物價的措施，對重要商品（糧食、食用油、肉乳蛋、石油天然氣等）實施臨時價格干預。

本輪截至2010年11月，經濟增長仍處于企穩回升中（并沒有過熱），目前政府已經開始采取措施，分別上調了6次存款準備金率和2次加息。在貨幣總量控制上實現了9.1個百分點的M2增速降幅，當然其中不排除由于2009年貨幣大量超發使得當前對總量調控的效果較前兩輪更為明顯。從行政手段上，2010年11月17日國務院常務會議提出：必要時將實行價格臨時干預。隨后20日國務院公布了16項穩定物價措施，發放價格臨時補貼。

此輪抗通脹的經濟代價將小于2007～2008年：根據對政策調控CPI通脹回落中，拖累GDP下滑幅度的測算顯示，如果政策打壓使得通脹回落1個百分點的話，則GDP回落幅度分別為0.2個百分點（2003～2004年）和0.6個百分點（2007～2008年）。可以認為，此輪打壓通脹對經濟帶來的危害，視政策打壓的力度而定。如果此輪周期的政策應對力度不如2007～2008年那般嚴厲和密集，那么GDP受拖累的回落程度應該介于0.2和0.6個百分點之間。

總體來講，通過和過去10年兩次通脹周期的比較，考慮近期政策調整，可以判斷本輪通脹2011年一季度后會有所回落。

（作者單位：中金公司研究部）