中國經濟周期嬗變與貨幣政策選擇

中國經濟在2009年一季度觸底后快速回升，進入復蘇階段，新一輪經濟周期隨之展開。與危機應對時期相比，經濟中的兩難問題增多，政策操作的復雜性增加，研究現階段的貨幣政策選擇具有特別的緊迫性和現實意義。本文試從經濟周期的趨勢性特征出發，研究經濟復蘇階段的宏觀調控和貨幣政策選擇。對當前一輪經濟周期的研判，分兩個步驟進行。一是分析中國經濟周期特別是上一輪周期所表現出的趨勢性，及其背后的經濟運行機制的變化，證明危機之后的這輪經濟周期仍然會有回歸趨勢的動能。二是分析研究當前這輪經濟周期出現的最新特征，以及誘發這些新特征的政策面和經濟結構層面的沖擊，并預判這輪周期的未來走勢。金融危機沖擊過后，政策環境和經濟基本面較危機之前已經出現某種顯著變化，有了這些變化，危機后的這輪經濟周期就不會完全回到危機前的經濟周期的趨勢特征上。最后在此基礎上，提出相關政策建議。

1998～2008年我國經濟波動性加速下降

20世紀80年代中期以來，除日本以外的主要經濟體的產出波動均陸續出現了持續而顯著的下降，與此同時，通脹保持在較低水平。經濟學家將這一現象稱之為經濟周期的“大緩和（Great Moderation）”。在全球經濟波動趨于緩和的背景下，中國宏觀經濟在80年代和90年代中期有過多次大起大落。然而，1998年以后，中國經濟的波動性明顯下降，首次出現了“高增長、低通脹”的新特征。

按照布蘭查德（Blanchard）等人的方法，用GDP增長率的10年滾動方差度量經濟的波動性。結果顯示：一是我國經濟波動性經歷了長時期下降。宏觀經濟在20世紀60年代巨幅動蕩，從70年代波動性開始大幅下降，由于基數較高，波動幅度仍相對較大。改革開放以后，經濟波動性穩定在相對低位。二是1998～2008年經濟波動性顯著下降。80年代和90年代中期的經濟波動性較改革開放以前明顯下降，但依然起伏較大。自1998～2008年經濟上升周期開始，經濟波動性再次出現顯著下降，進入到較低波動平臺運行。三是在物價方面，從1998年開始通脹波動性進入了前所未有的平穩期。通脹的波動性在2004～2005年和2008年略有上升，但與90年代中期的大幅波動相比是平穩的。四是金融危機的沖擊加大了經濟的波動性，國民經濟是否會重新回歸平穩，有待進一步觀察研究。

經濟波動性下降的原因

對20世紀80年代中期以來全球經濟波動性的趨緩，國外學界有三種解釋：一是經濟運行出現了結構性變革，主要

是計算機信息技術、企業存貨管理、金融創新、國際資本流動加劇等因素，提高了經濟吸收沖擊的能力。二是宏觀經濟政策特別是貨幣政策有了明顯改善。經濟學家普遍相信，70年代的高通脹與當時貨幣政策的失誤有關。1979年上臺的沃克爾以及其后的格林斯潘執掌美聯儲期間，貨幣政策出現重要轉折，利率調整更加遵從泰勒規則。三是經濟系統遭受沖擊的力度和頻率顯著降低，特別是油價波動放緩。以此為線索，探究中國經濟波動性放緩的原因如下：

外部環境趨緩是波動性下降的重要因素

中國經濟的波動性從1998年開始新一輪顯著下降，正好處于中國全面融入全球化和全球經濟大緩和時期。統計檢驗顯示，改革開放以后，美國產出波動性的下降是中國經濟波動趨緩的重要外因（美國經濟波動性下降一個單位，中國經濟波動性下降2.56個單位）。中國經濟在金融危機沖擊下波動明顯加劇，也證明了外部環境的重要性。

第三產業對國民經濟波動的影響越來越大

中國經濟運行的最大變化之一在于產業結構變化。考察三大產業的多種滾動方差發現：一是第一、二、三產業的波動進入下降周期的起始時間分別是1985年、1998年、1994年。出現這種差異的主要原因，應該是市場化進程越早，波動下降得也越早。二是考慮三大產業在GDP中所占比重的變化（計算加權滾動方差，權重為上年各產業占國內生產總值的比重）發現：第二產業波動性的下降是宏觀經濟波動從1998年持續下降的決定性因素；第一產業波動性在1998年前后沒有發生變化，但由于其波動性遠小于第二、三產業，同時其在GDP中所占比重持續下降，因而第一產業降低了整體波動性；第三產業的波動性在2004年以后明顯上升。三是從貢獻度（即對GDP的波動率進行分解）看，第二產業是經濟波動的最大來源，平均貢獻度超過50％。相對來說，第一產業是經濟波動中的一個穩定部門，對GDP波動率的貢獻度較低。2003年以后，第二產業的波動性明顯下降，同時第三產業的貢獻度大幅上升，到2005年，第二、三產業的貢獻度已相差無幾。這意味著，第三產業對國民經濟波動的影響越來越大。

支出結構變化顯著影響著經濟波動性

經濟運行的另一變化在于支出結構的變化?？疾煊行枨蟾鞑糠值亩喾N滾動方差發現：一是凈出口的波動幅度下降最大；消費的波動性較低，從20世紀90年代初期進入持續下降通道，2000年以后更加平穩；投資的波動較大，但在90年代中期的房地產“開發熱”后，投資波動性基本一直處于下降通道。二是加權滾動方差的結果表明，2000年來，凈出口的波動性一直高于消費的波動性，這主要反映了凈出口在GDP中所占比重的增加（在未經加權的情況下，2003年以來出口的波動性一直小于消費的波動性）。受投資在GDP中權重上升影響，1998年以后投資波動率的下降幅度小于未加權時的情形。三是波動率的分解結果顯示：出口波動對整體經濟波動的貢獻度在2000年以后大幅增加；消費的貢獻度有所下降，原因在于消費波動性本身的趨穩，以及消費與總體經濟占比下降；投資對整體經濟波動的貢獻度在2004年前一直維持高位，但之后有所下降，其下降空間大部分被出口貢獻度的增加填補。

存貨變動不是經濟波動放緩的原因

針對發達經濟體的研究表明，20世紀80年代中后期以來，得益于計算機和信息技術的發展，存貨管理效率明顯提升，生產和銷售得以更好地匹配，存貨的波動性顯著下降，并成為發達經濟體波動放緩的重要原因。中國的數據分析并未確認存貨的關鍵性作用。在經濟波動性下降的同時，中國的存貨波動率一直維持在較高水平。統計分析結果也表明，存貨波動和經濟波動之間不存在因果關系。這意味著，中國企業的存貨管理能力還有進一步提升的空間。

穩健的貨幣信貸政策抑制了經濟波動性

一是貨幣政策對通脹率的控制減緩了經濟波動性。合理的貨幣政策能夠通過控制通脹來減少經濟的波動性。數據顯示，從1998年開始，通脹波動性出現大幅下降，這與GDP波動性下降是一致的。統計分析表明，較低的通脹率本身并不是GDP波動性下降的原因，但通脹波動性的下降是GDP波動性下降的原因。這說明，就減少產出波動而言，減少通脹的波動性比降低通脹率本身更重要。

二是信貸波動性的趨緩減緩了經濟波動性。信貸波動率通常會領先GDP波動率變化，并且，信貸波動率的波動幅度明顯大于GDP波動率。數據顯示，1998年到2008年10月之前，信貸波動性總體上處在下降通道，幫助減緩了宏觀經濟的波動性。

中外經濟波動性下降原因之比較

很多研究證實，石油價格波動的下降是歐美經濟出現“大緩和”的重要原因。相比之下，由于國內油價管制和石油在我國能源消費中的比重較低（我國煤炭消費的比重較高），國際油價波動對中國經濟周期的直接影響遠沒有發達經濟體大。

在宏觀經濟運行機制的變化方面，歐美國家主要體現在金融創新、信息技術發展、國際資本流動以及存貨管理等方面。而中國經濟仍處在市場化進程中，產業結構和支出結構的變化是經濟結構變革的最主要內容。特別是對存貨的考察表明，雖然存貨波動下降是歐美經濟波動率大幅下降的重要原因，但中國卻未發現類似證據。在最近十年的經濟波動放緩時期，我國存貨的波動都維持在較高水平，甚至超過了1987～1994年的波動幅度。

在宏觀政策方面，中國與歐美經濟體一致，對通貨膨脹的有效控制抑制了產出的波動。這很可能得益于貨幣政策理論和實踐的改善。良好的貨幣政策是引導經濟出現結構性變革的重要力量，可信且可預期的貨幣政策能夠提升經濟主體的決策能力，并減少貨幣層面的沖擊，也能夠減少控制經濟周期的成本。相比成熟經濟體，信貸波動性的下降對于中國經濟波動性的放緩發揮了更顯著的作用。

當前一輪經濟周期的若干特點

在強力政策刺激下，國民經濟從2009年二季度開始展開V型反彈，新一輪經濟周期由此開始。鑒于國民經濟在2010年一季度有過熱苗頭，中央在2010年4月出臺了嚴厲的房地產信貸調控政策，同時加大節能減排的落實力度，中央財政刺激的力度明顯下降，地方政府投融資行為得到進一步規范。在這些政策作用下，經濟增速逐步回落，過熱跡象基本消失。然而，物價卻未隨之進入下降通道。雖然CPI翹尾因素在2010年六七月份達到最高點，但從7月份開始，CPI反而加速上漲，與此前普遍預期的前高后低的全年走勢相反。物價上升成為這輪經濟周期的主要風險。當前這輪物價上漲有以下三個突出特點：

經濟未過熱而物價溫和持續上漲

這輪物價上漲，是在整體經濟未出現明顯過熱背景下出現的。2007～2008年出現物價上漲時，工業產出缺口（實際產出超過潛在產出的百分比）達1％～3％，過熱持續一年半時間，在此背景下，CPI持續走高，最高接近9％。2010年一季度過熱跡象明顯，但其后幾個季度的增速趨緩，產出缺口趨近消失，過熱風險基本解除。與此同時，2010年二季度以來，CPI與經濟增長出現了背離態勢，有別于此前通脹時期。

糧食和豬肉供給保障好于此前通脹期

過去20年間，兩次主要通脹威脅的因素分別是糧價上漲（2004年）以及豬肉價格上漲（2007～2008年），其背景分別是當時的農業歉收和豬瘟蔓延。相同的是，這輪CPI上漲同樣主要是由食品價格拉動的。不同的是，當前這輪食品價格上漲找不到明顯的供給沖擊。從糧食產量和消費量的比較看，2000～2008年一直存在糧食缺口，其中2003年糧食產量大幅下滑，由此帶來的糧價上漲成為2002～2003年通脹的主要推動力。在2007～2008年肉價大幅上漲前的幾年中，生豬存欄量和能繁殖母豬存欄量一直保持在低位。相比之下，2010年的糧食產量處在歷史較好水平，豬肉供應也明顯改善。

發達經濟體面臨通貨緊縮風險，通脹輸入壓力小于2007～2008年

在前兩輪通脹期，發達經濟體處于繁榮期，物價溫和上漲，國內外經濟周期總體上是同步的，因而國內通脹有著明顯的國際背景和輸入性特征。這輪國內物價上漲也有一定的輸入特征（如在美元貶值背景下，國際大宗商品價格快速回升），但外部通脹環境要好于之前的通脹期。與我國物價上升相反，發達經濟體面臨著通貨緊縮風險，失業率處在歷史較高水平，經濟復蘇乏力，主權債務危機不斷涌現。

貨幣供給和勞動力成本雙重沖擊下的周期嬗變

對于這輪經濟周期尤其是物價上升，有多種不同解釋，相應地也有不同的政策建議。有觀點認為是因現貨和期貨市場上的投機行為，有觀點認為當前是輸入型的通脹，包括美聯儲等央行的數量寬松政策、熱錢流入，以及國際大宗商品的走高。此外，有人認為2009年的刺激政策導致了總需求的擴張，帶動了當前的物價上升。還有人強調中國經濟正在經歷的結構性變化，特別是人口轉變減緩了勞動力供給的增長，以及巴拉薩—薩繆爾森效應開始傳遞到非貿易部門。

上述機制可以解釋之前的通脹周期，并且在這輪通脹中也有不同程度的體現，但相比之下，貨幣供給沖擊和結構性因素對當前的物價上升有更大的影響。這些影響是中長期的，也使得這輪經濟周期與之前有所不同。這也意味著這輪周期不會簡單地回歸到危機前的軌道上。

2009～2010年的貨幣信貸擴張沖擊

以盧卡斯為代表的新古典經濟學家，主要是從貨幣供給變動的名義沖擊來解釋經濟周期。為應對金融危機，2009～2010年的信貸和M2增速在一直就較高的水平上又突然大幅提升，這將成為主導這輪經濟周期嬗變的重要力量之一。

盡管次貸危機2007年夏天就在美國爆發，但直到2008年9月，國內政策還是以防過熱、防通脹為主。2008年9月雷曼兄弟的破產倒閉后，貨幣政策出現逆轉，經過短暫時滯后，信貸增量和M2增速從2008年11月開始急劇放大。經過一年的大幅擴張，M2增速在2009年11月達到30％的高點，此后又經過一年的調整，2010年11月份的M2增速仍達到19％的歷史較高水平。同時，新增信貸在2008年四季度～2009年二季度間放出歷史天量，2009年全年接近10萬億，2010年的信貸總量也處在歷史高位。

本輪物價上漲中，此前較為穩定的M1增速與CPI之間的關聯明顯減弱，表明2009～2010年超常的貨幣供應已經對正常的經濟周期構成沖擊。從貨幣的角度，這輪物價上漲有兩點不同之處。一是在相似的CPI漲幅下，貨幣增速明顯較高，這是在經濟未過熱且食品部門供求基本平衡的情況下，CPI卻持續攀升的重要原因。二是之前M1增速一直是領先CPI約6個月左右，而在這次物價上漲中，M1增速在2010年1月就達到歷史高點（39%）后，截至11月份，已連續10個月處于下降通道，但CPI卻仍未掉頭向下。

勞動力成本上升對經濟周期的沖擊

2010年的食品價格在供求大致平穩的情況下不斷走高，一個重要原因是用工成本的上升。用工成本——食品價格——生產生活成本之間，正在形成相互強化的正反饋機制，這是前所未有的。

首先，這輪物價上升中，用工成本上升的作用明顯加大。2004年以來“用工荒”就不斷出現，但2010年的“用工荒”，在地區上從此前的沿海地區蔓延到了內陸省份，在時間上從此前的春節前后升級為貫穿全年。此外，2010年在出現了富士康“連跳”事件后，最低工資和市場化工資也都有更加明顯的上漲。

其次，工資—物價螺旋式上升機制有所顯現。工資—物價的螺旋式上升是否會出現，取決于工資上升速度是否超過了勞動生產率的提升。近年來，我國制造業的工資水平一直快速上漲，但國內物價和出口商品價格保持穩定，原因在于，工資上漲在很大程度上被勞動生產率的提高所抵消，單位產出的勞動力成本增速保持在低位。有跡象顯示，上述情況已有所改變。

最后，并非巧合的是，在2010年用工成本影響突然加大的背后，中國的人口紅利也經歷了拐點。盡管嚴格意義上的劉易斯轉折點何時到來尚存爭議，但中國的人口紅利已經歷史性地見頂回落。按照世界銀行的相關統計，中國15歲至65歲的人口比重在2010年達到72%的頂點后，就開始快速下降，至2050年將降至61%左右。

對貨幣政策的啟示

事實證明，全球經濟的“大緩和”是不可持續的。此次金融危機表明，對經濟波動放緩誘因的理解以及在經濟平穩運行期間實施恰當的宏觀政策十分關鍵。

堅決落實穩健的貨幣政策，順應經濟周期轉換

中央決定，2011年將實施穩健的貨幣政策，貨幣信貸環境將向常態回歸。貨幣供給增長率應與貨幣需求變化相匹配，貨幣需求在一定程度上與經濟增長潛力相關。在增長潛力下降的情況下，如果貨幣供應仍維持原有較高的增速，將會對物價上漲構成壓力，并可能助長資產價格走高?？紤]到經濟增長潛力可能下降2～4個百分點，未來適度的貨幣（以及信貸）增長速度應該有所下調。從更長期角度看，鑒于我國已經偏高的M2/GDP比率再以較快速度增長的空間已經不大，M2增速超過GDP增速的幅度將會下降，未來貨幣供應量增長的理想速度還應進一步降低。

在關注經濟波動的同時，關注經濟結構的變化

多種不同的機制可以導致經濟波動的放緩，同時意味著波動放緩的可持續也不同，相應的政策含義也不同。如果經濟波動的緩和是貨幣政策帶來的，那么這種波動減緩就是有益的，政策應該持續努力減少波動；如果波動是技術創新或企業管理水平的提升，那么政策就應該激勵企業繼續改善；而如果僅僅是因為好運氣，那么政策就應該意識到，經濟波動趨緩只是暫時的，政策應該為運氣的轉換做好準備。分析顯示，繼續深化改革開放，加快結構調整有助于中國經濟波動繼續下降。因此，宏觀政策在關注宏觀經濟基本面的同時，還應努力促進經濟運行機制向著減少波動的方向改善。

避免長時間負利率，加快推進利率市場化改革

改革開放以來，有不少時間都處于負利率時期。相對便宜的資金成本，鼓勵更多地發展資本密集型產業。勞動力成本將在未來相當長時期保持較快增長，而其他多種生產要素的價格也將隨著市場化改革的推進而處在上升通道。在此背景下，如果利率水平得不到相應提升，資金相對于其他要素的成本會變得更低，因而會導致更大的經濟結構扭曲，調結構也會變得更加困難。避免長時期出現負利率，要求在劉易斯轉折期注意利率工具的利用，穩定通脹預期，特別是要推進利率市場化改革。

從宏觀審慎角度關注經濟復蘇背景下的金融風險

人民銀行應跟蹤考察經濟活動、金融市場以及金融機構之間的關系，特別要關注“高增長、低通脹、低利率”環境下，寬松的流動性格局所造成的過高的杠桿率和金融工具的期限錯配。從宏觀審慎監管的角度，評估整體流動性狀況，以及流動性在各部門的分布和流動。宏觀調控更加關注資產價格，并引入相應的逆周期機制，抑制金融投機。人民銀行應開發更多調控手段，同時加強與其他金融監管的協調，以彌補將利率作為單一政策工具的不足。在危機后的金融監管改革中，央行被賦予了更多了系統性金融監管職能。當一般物價穩定而資產價格大幅上升時，加息會加大產出缺口，此時可以啟用更有針對性的調控資產部門的手段，比如提高資本充足率要求、降低杠桿率。這樣政策組合可以在實體經濟部門和資產金融部門之間做到更好的平衡。

合理兼顧外部周期和國內周期的不同步

分析顯示，一方面外部環境對中國經濟波動的影響越來越大，另一方面中國經濟波動又存在很多與成熟經濟體不同的特征和機制。受金融危機影響，中國經濟波動明顯加大，但經濟增長的基礎并未動搖，實現經濟的率先復蘇。因此，貨幣政策在充分考慮國際影響因素的同時，應更多地從本國經濟周期出發來考慮相關政策的制訂。

（作者單位：中國人民銀行上?？偛空{查統計研究部）