結構金融產品系列講座(摘登)

美國市場上的代理抵押支持證券，在歐洲沒有正式的對等產品。德國的潘得布雷夫債券市場，它由德國聯邦政府非正式擔保，是此類產品中最接近的一種。在這個迅速成長的市場上，該產品被恭維為“擔保債券”，它是由遍布歐洲的抵押銀行發行的。由于為其提供擔保的資產的特性，所有這些債券都被視為結構化融資證券。它們是一個完整的歐洲住房抵押貸款支持證券市場的一部分。

本文將討論德國的抵押支持證券或潘得布雷夫債券市場的機制與運作實踐。我們還將考察歐洲擔保債券市場其他方面的特征。這些金融產品本身基本上就是普通香草債券，盡管可以用類似于分析美國的代理債券和抵押債券的方法，來分析潘得布雷夫債券，但它們之間亦存在一些關鍵性的差別，我們在本文中將重點討論這些差別。

潘得布雷夫債券市場

潘得布雷夫債券是由德國抵押銀行所發行的債券，它們要受到專門法令的管轄。這些債券都受到擔保性資產池的擔保，擔保性資產池的價值應該至少等于所發行的債券的名義價值。這些資產池中所包含的資產都必須記錄到保險登記冊中，并由抵押銀行保管，以確保這些資產易于辨識。從這個角度看，像潘得布雷夫債券這樣的擔保債券，被認為是高度安全的。一旦發行潘得布雷夫債券的抵押銀行無法償付債務，債權人將享有對于抵押資產池的優先索取權，抵押資產池是專門用來保護債權人的。

潘得布雷夫債券可被分成兩種類型。#1254;ffentliche Pfandbrief（亦被稱為“公共”的Pfandbrief），是由貸予公共部門各個法人的貸款全額進行擔保的債券；而Hypotheken Pfandbrief（抵押 Pfandbrief），是由住宅與商業抵押貸款全額擔保的，其貸款抵押資產價值比率不得超過60％。前者在整個潘得布雷夫債券市場上所占有的份額超過了90％。

該市場的總市值已達11000億歐元，已經成為歐洲債券市場上一個最龐大的資產類別，而且，在全球最大的市場中，排名第六位。它受到嚴厲的法律制度的約束，而且處于特別的監管之下。抵押銀行——潘得布雷夫債券市場上最大的發行人群體——除了要受到《德國銀行法》的約束（當然，德國所有銀行都要受到《德國銀行法》的約束）之外，還要受到《抵押銀行法》的監管。值得注意的是，自從100多年前《抵押銀行法》頒布以來，抵押銀行還沒有發生一例破產清算的案例。在過去，所有這些因素都有助于發行機構為它們的潘得布雷夫債券贏得了最高可能的信用評級（AAA級）。然而，在某些情況下，這種局面已經有些改變了，關于這一點，將在后面的部分詳細討論。

盡管德國潘得布雷夫債券市場的歷史可以追溯到200多年前，但直到20世紀90年代中期，當大額潘得布雷夫債券出現時，它才被國際投資者認可為一種資產類別。市場中的這一板塊成立于1995年春天，而且迎合了大型的、國際性的投資者流動性標準，已經把自己發展成為歐洲的第四大債券市場——僅僅落后于意大利、德國、法國的政府債券市場——到2001年底，未到期的債券額超過了4000億歐元。在這種類型的債券首次發行——10億馬克的法蘭克福抵押銀行債券——之前的很長時間里，潘得布雷夫債券市場都是一個流動性極差、高度脆弱的板塊，它由17000只債券組成，而每一只債券的市值不超過8000萬歐元。這些“傳統的”潘得布雷夫債券市場上的投資者，幾乎全部是國內的投資者。

從這種觀點看，本文的重心應該放在大額潘得布雷夫債券板塊，因為就總體而言，它與投資者的關系最為密切。

圖1展示了潘得布雷夫債券市場與歐元區各國政府債券市場在規模上的對比。

潘得布雷夫債券的歷史

德國的潘得布雷夫債券體系，被廣泛地認為是起源于普魯士的弗雷得里克二世于1767年8月29日頒布的“內閣法令”。頒布這條法令的出發點是：借助引入潘得布雷夫債券體系，試圖修復普魯士帝國貴族的信用缺失；在“七年戰爭”時期，普魯士帝國遭到重創。

根據這條上諭，Silesian Landschaft——一個隸屬于貴族、教會、君主的不動產協會，于1770年成立了。那個時期，在普魯士帝國的各個省都成立了很多這樣的組織，對于出身貴族的土地所有者來說，這是一個法定的組織。所謂“Landschaft”，就是通過發行債券，為其成員提供再融資貸款的方便。債權人通過購買這種已擔保的債券，可以獲得對于不動產的直接索償權，土地所有者已將不動產作為擔保資產。一旦發生違約，載名于潘得布雷夫債券的不動產、不動產協會以及隸屬于不動產協會的全部土地所有者，都來償付潘得布雷夫債券的持有人，這就為償債提供了保證。可以理解的是，這種債券亦被稱為“不動產抵押證書”，而且，在很大程度上，與現代的按揭貸款抵押證書很相似。

潘得布雷夫債券體系很快就風行于整個歐洲，而且其現代模式的出現，極大地促進了此類組織在普魯士之外的發展，例如，1852年成立的Crédit Foncier de France。第二代潘得布雷夫債券的發行機構不再是法定組織，而是私立的不動產信用機構，它所采納的體系是，向公共部門中的借款人提供貸款，而且此類貸款是由公共部門的組織與機構（公共部門的貸款）提供擔保。

然而，在早期，潘得布雷夫債券被用于為農業融通資金，然后，這種新的金融工具被用于為歐洲迅速發展的城鎮與城市提供資金。在19世紀的后半葉，歐洲國家的政府所面臨的要優先解決的任務之一，就是儲備住宅，來應對廣泛涌入的農村人口，以及城市人口的相應擴張。自從潘得布雷夫債券體系創建以來，其重心就在于為不動產融資，重中之重，是為住宅和商業不動產的建設融資。從這個角度看，今天的抵押銀行曾經都是歐洲最大規模的金融中介，而且，完全可以將其視為工業革命時代的副產品。

今天所熟知的那種類型的抵押銀行中的第一家（位于法蘭克福的Frankfurter Hypothekenbank），于1862年12月8日根據參議院的法令而成立。從那時起，在德國幾乎所有的州，大量其他的抵押銀行迅速地相繼成立，直到20世紀初，共有40家私立抵押銀行。在經濟發生“繁榮與蕭條”的數年內，由不動產信貸機構所主宰的業務領域，順理成章地變成了銀行業中最大的業務領域這一。

這些發展導致了《德國抵押銀行法》于1900年的頒布，它是整個德國在銀行業務領域第一部統一法令。這部法令為這個經受住了并且依然在接受時間檢驗的機構群體，提供了一個在法律上明確界定的、統一的組織框架。

新一代的潘得布雷夫債券已經遍布于歐洲；從法國、德國，到英國、意大利、西班牙，以及其他歐洲國家。在這方面，注意到該法令的前言之附件中包含了德國之鄰國的法令，這一點很有趣；它表明了外國法律對于德國的法律制定者產生了影響。然而，20世紀，隨著兩次世界大戰的爆發、全球經濟危機、通貨膨脹以及1948年的通貨改革，勢必造成要阻止（經濟活動）的影響力跨越國界。這反過來又導致了整個歐洲的抵押銀行延著迥然不同的路徑發展。有些國家選擇了放棄潘得布雷夫債券的全部概念，而其他國家則將抵押銀行轉變成為國家壟斷經營的金融機構。

在德國的銀行業領域中，沒有任何其他團體像抵押銀行那樣受到這些因素的影響；在通貨改革之前，抵押銀行的業務量已經急劇下滑。然而，在戰后的重建計劃中——用來應對戰后的災難性后果，每隔一個連續的10年，這些計劃越來越受到歡迎——潘得布雷夫債券被證實為一種無價的金融工具。柏林墻倒塌后，德國重新統一，更凸顯了潘得布雷夫債券的復蘇；因為在屬于新聯邦各州的前東德區域，對于商業不動產、住宅不動產的需求，以及對于公共基礎設施重建的需求，必須得到滿足。隨著歐元的出現以及對于《德國抵押銀行法》新的修訂，德國抵押銀行跨境放款的新渠道已經開辟。現在，他們可以跨國交易潘得布雷夫債券了。

潘得布雷夫債券市場的交易量，20世紀中期曾經一度跌到1920年前后交易量的5％，然后從低位開始復蘇，直到成為目前世界上最大的債券市場之一，已經取得了極大的發展。

投資者所關心的一些關鍵特性

降低信用風險

潘得布雷夫債券市場的參與者必須在嚴格的法律制度下運作，這就是為何潘得布雷夫債券既吸引國內投資者又吸引國際投資者的最重要的原因之一。除了要受到《德國銀行法》中的一般性條款的約束（所有德國銀行都要受到它的約束）之外，德國的抵押銀行還要受到《抵押銀行法》的約束。

《抵押銀行法》規定，抵押銀行只能從事兩類業務：第一類是放款給公共部門中的各個實體；第二類是為住宅用途以及商業用途的不動產融通資金（即抵押貸款）。

除了那些被認為是低風險的經營領域之外，對經營活動也施加了嚴格的區域限制，以降低與跨境業務有關的風險。在這種限制之下，貸款只能發放給那些屬于歐盟、歐洲經濟區（EEA）、經濟合作與發展組織（OECD）的成員國，以及非歐盟的G7成員國。

潘得布雷夫債券要以資產為擔保，而且要求這些資產的價值至少應該等于潘得布雷夫債券的價值，并且被抵押資產的收益率與潘得布雷夫債券的利息率相等。根據以上事實，這無疑向投資者提供了進一步的擔保。

有必要將這些擔保性資產分成兩個獨立的擔保池，一個用于抵押貸款，另一個用于公共部門貸款，以反映抵押銀行所涉及的兩類業務。在按揭貸款抵押證書的情況下，擔保性資產是“第一責任”的抵押資產。

一旦抵押銀行不能償付債務，潘得布雷夫債券的債權人將獲得對于各個擔保池中的資產的優先索取權，設立這些擔保池的唯一目的，就是保護投資者的利益。但投資者并不需要介入清算程序，按照擔保池所擔保的潘得布雷夫債券發行的時間順序，他們的所有索取權都會得到滿足。然而，如果索取權不能及時地得到滿足，比如，由于擔保池資不抵債而不能償付息票，也不能贖回債務，則針對受影響的擔保池，將啟動幾個不同的法律程序。

值得注意的是，自從一百年前《抵押銀行法》頒布以來，還沒有發生一起針對抵押銀行的破產清算程序。

《抵押銀行法》中包含有更進一步的保護性條款，以保護投資于按揭貸款抵押證書的投資者。也就是說，一個最低數額的抵押資產，才能為至多可達“經過審慎計算的”按揭貸款價值的60％提供擔保。這個措施提供了一個安全緩沖器，以防范擔保池市場價值潛在的周期性波動。

由住宅抵押貸款與商業抵押貸款兩者混合而成的資產組合所承擔的風險相對較低，還可以將這種相對較低的風險表達為：擔保池的價值乘以50％的權重系數，就等于抵押貸款的數額；而放款的上限至多為：擔保池的價值乘以60％的權重系數。

很顯然，這些因素為潘得布雷夫債券市場的投資者提供了格外的安全保障，而且還限制了不利的市場波動——有關其母公司的利空消息所觸發——的沖擊力。

流動性

大額潘得布雷夫債券市場，其本身是歐洲第四大債券市場，只有意大利、德國、法國的政府債券市場在規模上都超過它。它因其龐大的發行額而得名，一次發行的最低規模為5億歐元。與之形成對照的是，傳統潘得布雷夫債券的發行規模大約為1.5億歐元，且傾向于禁止投資者炒作，而鼓勵那些“購買并持有”型的投資者。

大額潘得布雷夫債券對于最低發行規模的要求，只具有理論上的意義。因為，大多數潘得布雷夫債券已經遠遠超過了這個最低規模（目前，一般的發行規模大約為15億歐元，然而，有些大額潘得布雷夫債券的發行規模高達50億歐元）。因此，可以看到，大額潘得布雷夫債券的發行規模，可與歐元區內中等規模的主權國家所發行的政府債券的規模相當。整個潘得布雷夫債券市場（其未到期的債券高達11萬億歐元）是歐洲最大的債券市場。當然，這個數字包括了結構化的潘得布雷夫債券——一種傳統型的、規模較小的潘得布雷夫債券，以及大額潘得布雷夫債券板塊。

做市責任進一步提升了大額潘得布雷夫債券的流動性。也就是說，大額潘得布雷夫債券的交易，至少由三個做市商所包辦，做市商要確保在日常的交易時間內——上午9點鐘至下午5點鐘(相當于格林威治標準時間＋1)——為最高可達1500萬歐元且處于有效期之內的一筆債券交易，同時報出買入價與賣出價。發行機構本身也可以履行做市商的職能，還可以從做市商處獲得承諾：報價時買賣差價不超過如下數額：

買賣價格的最大差額是根據債券的剩余期限來調整的。

市場上還有若干更進一步的細微差別值得注意。大額潘得布雷夫債券必須進入德國某一間證券交易所的正式市場或規范的市場；必須在發行之后，或者在結算日后的30天內獲得正式的清單。然而，只有很少一部分的潘得布雷夫債券交易是通過交易所結算的。到目前為止，更大份額的交易是在場外進行的，其中最大的一部分又是通過電話甚至是通過包括泛歐信用債券交易系統在內的、眾多的電子交易系統進行的。為了具備在這個平臺上交易的資格，債券必須達到嚴格的信用標準。它們必須被穆迪或者標準普爾評為AAA級，而且，未到期債券的最低規模為30億歐元。大額潘得布雷夫債券占泛歐信用債券交易系統所交易的債券的80％以上。

除此之外，關于發行大額潘得布雷夫債券，還有一些建議：(1)息票率必須以不低于0.25%的小數表示；(2)當一只債券已經發行完畢后，以后每次的增發數額不得低于1.25億歐元；(3)在新債券發行或增發的情況下，定價日與結算日之間最多相隔5天。

另外，對于未清償的債券數額超過12.5億歐元甚至更高、剩余的期限超過兩年的所有大額潘得布雷夫債券，由17家機構所作出的為這些債券提供回購市場的做市承諾，對其幫助極大。

收益率和利差

除了安全性和流動性之外，與政府債券相比，潘得布雷夫債券向投資者提供了一個有吸引力的收益。例如，與相關的政府債券相比，2003年3月份的10年期潘得布雷夫債券的收益率要高出30～50個基點。2000年，這一利差擴大到將近70個基點，它反映了信用市場上的動蕩氛圍，而這種動蕩的氛圍是由全球性的股市下跌所引起的。可以聯想到，在利差擴大的時期，政府債券/潘得布雷夫債券之間利差擴大的幅度要遠遠小于政府債券/無擔保的銀行債券之間的利差擴大的幅度。

圖2表明了，從2000年7月到2002年9月，政府債券/潘得布雷夫債券之間利差的近期變化情況。

市場工具

潘得布雷夫債券市場是由幾種不同的債券所構成的。除了前面提到的傳統型以及大額潘得布雷夫債券之外，還有全球債券和各種不同的結構化債券，以及最近才加入進來的中期政府債券與商業票據。

如前所述，傳統的潘得布雷夫債券與大額潘得布雷夫債券的差別在于其發行額。在發行程序上，兩者之間的更進一步的區別也很明顯。傳統的潘得布雷夫債券是通過增發的方式進入市場的，而且，一種債券內部還有幾個不同的系列，每一個系列都有不同的特性；而另一方面，大額潘得布雷夫債券是以固定首發定價的方法、辛迪加承銷的方式進入市場的。為了確保大額潘得布雷夫債券的流動性，必須有至少三個做市商愿意在整個的正常交易時間內，以做市的方式形成交易價格。一段時間前，在上市前期引入了累積訂單詢價程序，這與國際市場上的通行做法相一致。一個被稱為“pot

procedure”的程序——類似于拍賣程序，亦被引入。通過采用這種方法，辛迪加銀行就可以將認購書匯總，根據該認購書，各個發行機構就可以決定債券的分配了。這就將發行機構置于向投資者分配債券的位置上，這樣，發行機構就處于辛迪加銀行承銷債券的過程中，因此，發行機構也就獲得了對于申購過程的更大的控制權，當然，也就可以更精確地定價了。

傳統的潘得布雷夫債券既可以采用不記名的方式，也可以采用記名的方式來發行，然而，大額潘得布雷夫債券在發行時只能采用不記名的方式。幾年來，已經發生了極大的轉變——贊成不記名的發行方式，這就意味著抵押銀行所發行的大額潘得布雷夫債券的份額正在擴大，而且，也意味著它們愿意向投資者發行可替換的債券。現在，大約75％的潘得布雷夫債券中都是不記名的金融工具。

作為一項規則，潘得布雷夫債券的期限一般為1～10年，而且，在所發行的潘得布雷夫債券中，目前占絕對優勢的是5～7年的中期潘得布雷夫債券。然而，過去幾年來，這種絕對的優勢已經而且還在被削弱，市場上所發行的越來越多的債券，其期限要么低于1年，要么超過10年。

全球潘得布雷夫債券

這些債券是專門針對世界上大的金融中心而發行的。例如，為了便于投資者入市，尤其是進入美國市場，第一份全球潘得布雷夫債券幾乎是完全根據《美國證券交易委員會條例》144a條款的規定而發行。這就使得投資者無須經歷美國證券交易委員會那花費甚高的登記程序，也避免了年度會計報表必須符合美國會計規則的必要。然而，它確實限定了向所謂“合格的投資者”銷售的資產組合的價值至少應該在1億美元以上。許多抵押銀行已經取得了在美國市場上的經常性發行機構的地位，按照《美國證券交易委員會條例》的12g3-2(b)條款，豁免了其詳細登記與報告的必要。在此規則下，不必在美國另行發布募集說明書；在發行機構的母國發布標準文本就已足夠。盡管有了這些措施所提供的幫助，在美國發行潘得布雷夫債券的實踐依然處于幼稚期，而且為吸引投資者的關注，需要經過激烈的競爭。

根據定義，大額潘得布雷夫債券總是采用普通香草債券的結構形式，即大額潘得布雷夫債券全部是固定利率的子彈型債券，其應付的息票以欠款的形式記錄著。統一采取與國際慣例相一致的實際天數/實際天數的方法來計算累積的利息。盡管這種標準化有助于提高市場的透明度，但它也限制了根據投資者的特定需求而度身發行的能力，而且結構化的債券正是因為滿足了投資者的特定需求才應運而生的。

結構化的潘得布雷夫債券

除了傳統的潘得布雷夫債券與大額潘得布雷夫債券之外，抵押銀行還發行結構化的潘得布雷夫債券，該種債券針對那些尋求度身定制最適合于其資產組合且個性化的金融產品的投資者發行。這些產品經過結構化的改造以后，尤其適合于投資者的利率預期，以及他們所期望的風險/收益特性。結構化的潘得布雷夫債券，允許抵押銀行將潘得布雷夫債券的資產質量與衍生金融工具的優點相結合。

中期的政府債券與商業票據計劃

再融資工具的家族中，一個新的重要成員是中期的政府債券與商業票據計劃。根據這些計劃發行的潘得布雷夫債券，期限千差萬別，面值貨幣也各色各樣。對于抵押銀行來說，這些金融工具為再融資提供了高度的靈活性，因為，可以按需發行不同的債券。這項計劃可以大大減輕發行的工作量，因而可以降低發行的成本；最后，這項計劃使得市場向那些有著不同的投資準則、類型不斷擴大的投資者群體開放。

清算

德國的交易通常是通過位于法蘭克福的清算銀行股份公司來清算的，它是德國交易所股份公司的附屬機構；而清算銀行股份公司是德國交易所清算公司與塞得爾國際清算系統合并而成。其余的交易是通過歐洲清算銀行或國際清算銀行來清算。