股價對利率敏感嗎

摘 要：采用我國股權(quán)分置改革后的數(shù)據(jù)構(gòu)建SVAR模型，分別從利率、物價對股價的傳導機制以及股價對利率、物價的反饋機制進行實證分析，可發(fā)現(xiàn)利率對股價存在負向沖擊，且存在時滯性；物價對股價存在負向沖擊，且存在短期效果；股價對利率和物價存在正向沖擊。股改后利率與我國股票市場的相互作用機制符合經(jīng)濟學的基本理論。

關鍵詞：結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）；傳導機制；利率；股價

Is Stock Price Sensitive to Interest Rate?

- An SVAR Approach Based on PostEquityDivisionReform Data

ZHANG Wenjun1，2

(1. Jiangxi Academy of Governance， Nanchang， Jiangxi 330003， China; 2. Research Center of Financial Development

and Risk Prevention， Jiangxi University of Finance and Economics， Nanchang， Jiangxi 330013， China)

Abstract：This paper constructs an SVAR model based on postequitydivisionreform data in China to make an empirical analysis of the transmission mechanism of the effect of interest rate and price level on stock price and of the feedback mechanism of the effect of stock price on interest rate and price level. It is found that interest rate has a negative impact on stock price， with a time lag， and price level a negative impact， in the short term， and that stock price has a positive impact on interest rate and price level. The postequitydivisionreform interaction between interest rate and stock market in China is in line with fundamental economic theories.

Key words：structural vector autoregression (SVAR); transmission mechanism; interest rate; stock price

一、引言

股價對利率的反應在我國到底是不是敏感，從一些特例來看，答案似乎是否定的。例如，2007年面對CPI不斷上漲的形勢，央行六次加息，但股指不降反升。盡管這種直觀的但缺乏實證的判斷并不科學，但在實踐中很多人都以此為例來證明我國股票市場上利率政策的無效性。其實，實際中也有相反的例子。例如進入2010年11月，隨著市場對央行緊縮銀根提高利率的預期不斷增強，股票價格大幅下跌，上證指數(shù)當月跌幅超過5%。

對于上述利率與股價之間看似毫無規(guī)律可循的現(xiàn)象，國內(nèi)外學者都進行了大量的研究，基于研究方法與樣本的不同，得出的結(jié)論也不同。在國外，Bjrnland和Kaileitemo（2009）利用SVAR模型對美國貨幣政策與股票市場關系的研究發(fā)現(xiàn)，提高利率100個基點將導致股票價格下降7%—9%。但是Thorbecke（1997）和Neri（2004）等采用一般VAR方法研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策和股票價格之間不存在顯著的相互關系。在國內(nèi)，學者的觀點也是各異。如宗國英（2003）分析了中央銀行11次利率調(diào)整對股票市場價格的影響，發(fā)現(xiàn)我國股市對利率的變動反應并不敏感。王丹平和龔玉榮（2006）對中央銀行9次利率調(diào)整影響研究，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)股市對利率調(diào)整具有一定的敏感性、滯后性，但從長期來看利率變動與股市指數(shù)存在顯著的負相關關系等。［1］

綜上所述，對于利率與股價間的關系研究，呈現(xiàn)出三個方面的特點：第一，由于VAR族模型在處理變量間相互影響的內(nèi)生性問題上具有優(yōu)勢，該類模型被國內(nèi)外學者廣泛地應用到利率、股價間的關系研究上來。基于這一點考慮，本文也采用VAR族模型進行分析。第二，對于國內(nèi)的利率、股價間關系的研究，由于樣本時間不同，結(jié)論存在很大差異。因而對“股價對利率是不是敏感”的回答各有不同。其中絕大多數(shù)的研究樣本都是2005年之前，或是跨越2005年前后的數(shù)據(jù)。單獨就2005年5月股權(quán)分置改革后樣本進行相關研究的幾乎沒有。然而，2005年是中國股票市場改革的重要“元年”。這之后由于股權(quán)分置改革的順利推進、大量開放式基金和QFII等金融機構(gòu)的成立等，徹底改變了原來的股市結(jié)構(gòu)，股票市場發(fā)展更為完善。并且這一時期我國的股票市場經(jīng)歷了熊、牛市，樣本比較齊全。因此，完全有必要將這以后的樣本拿出來單獨進行研究。

基于上述考慮，本文將以2005年5月—2010年12月的數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建SVAR模型，對中國利率與股價間的傳導機制進行研究，從而科學地回答我國股價對利率的反應是否敏感這個問題，并為決策層提供一定的參考依據(jù)。

二、理論假設

本文結(jié)合西方經(jīng)濟學理論，對利率影響我國股票價格提出三種假設：

假設1：利率對股票價格存在負向沖擊，但存在時滯性。

作為貨幣政策的重要工具，利率并不是單向地通過商業(yè)銀行和貨幣市場來傳導其作用過程，而是可以通過三種途徑實現(xiàn)：首先，利率發(fā)生變化會使不同的投資工具的收益結(jié)構(gòu)發(fā)生相應變化。當央行提高利率時，債券等其他投資工具相對于股票的收益就會提高，債券持有者傾向于出售股票而投資債券，從而推動股票價格下降。其次，利率的變化會對公司的利率產(chǎn)生影響。當利率提高以后，公司貸款成本提高，公司利率下降，從而降低股票價格。再次，對于投資者而言，利率的提高會增大靠銀行信貸進行股票抵押買賣或?qū)嵭斜ＷC金買賣的短期股票交易的交易成本，引起股票需求下降，導致股票價格下降。

綜上所述，利率對股票價格存在負向沖擊，但沖擊都存在中間環(huán)節(jié)與時滯效應，對此無論是凱恩斯學派貨幣政策的資本邊際收益?zhèn)鲗C制還是貨幣學派的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整環(huán)節(jié)，在論述貨幣政策發(fā)揮實際效用時都提到了時間滯后的問題，短期的有6—8個月，長期的有10—12個月的不同時滯效應（Frederic S.Mishkin，1996）。［2］

假設2：物價的持續(xù)上漲增加了對利率調(diào)整的預期，對股價存在負向沖擊。

Fama和Shwer（1973）［3］針對美國數(shù)據(jù)得出股票價格與通貨膨脹之間存在負相關性，即物價對股票價格存在直接的沖擊。另外，我們認為物價還能通過對貨幣政策的預期而間接作用于股票市場。當出現(xiàn)物價持續(xù)上漲的時候，市場紛紛預測中央銀行將采取緊縮銀根或調(diào)動基礎利率，此時股票市場價格指數(shù)會立即相應波動，甚至會提前反應。比如，在持續(xù)通貨膨脹時期公眾預期利率上漲，股價就可能在利率下調(diào)之前就下跌。由于假設1我們指出利率對股價存在負向沖擊，又因為物價與利率呈正相關關系，所以可以認為物價對股價存在負向沖擊。

假設3：股價對物價與利率存在正向沖擊。

對于股價對物價的影響，財富效應認為股價會對物價產(chǎn)生正向沖擊。股市財富效應是指股價波動導致消費者財富波動，進而導致消費波動，最終影響總需求機制。理論上講，股票價格的上漲通過直接增加居民名義財富、促進經(jīng)濟增長提高當前收入、提升消費者信心、托賓Q效應等渠道，擴大了消費和投資，導致總需求曲線右移，進而導致一般物價水平的提高，因此股價與物價呈正相關關系。因此我們假設，股價對物價存在正向沖擊。

對于股價對利率的影響，主要有以Bernanke和Gertler等學者為代表的不干預論和以Jeanne、Lowe以及Goodhart等學者為代表的干預論。［4］不干預論容易導致兩個方面的困境：一是僅僅盯住通貨膨脹率無法避免資產(chǎn)價格的大幅波動以及由此引起的經(jīng)濟下滑；二是資產(chǎn)價格泡沫破裂后，央行所采取的穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的擴張性貨幣政策往往會為下一輪資產(chǎn)價格膨脹埋下隱患。因此，大多數(shù)國家的央行都傾向于針對資產(chǎn)價格采取相機抉擇的貨幣政策。從實踐來看，我國也是如此。因此，我們假設股價對利率存在正向沖擊。

三、研究設計

（一）實證研究模型

VAR模型在分析變量之間的沖擊效果與傳導機制方面，得到了廣泛的應用，但也因為自身的不完善而遭受批評。因為VAR模型的新息（innovation）可能存在較強的相關性，在進行直接的經(jīng)濟解釋方面存在困難，致使脈沖響應函數(shù)的經(jīng)濟含義不清晰（enders， 2004）。如果只是進行預測，VAR模型的新息構(gòu)成可以忽略，然而我們?nèi)绻獏^(qū)分不同沖擊的影響，就要從經(jīng)濟理論出發(fā)，對VAR模型的新息進行結(jié)構(gòu)性分解，獲得結(jié)構(gòu)性新息，即結(jié)構(gòu)沖擊。這種對VAR模型的新息進行結(jié)構(gòu)性分解的方法就是SVAR模型（Sima，1986；Bermanke，1986）。［6］它既避免了VAR方法中Choleski分解引發(fā)內(nèi)生變量排序?qū)Y(jié)果的敏感影響，又避免了施加錯誤的長期約束可能對模型結(jié)果產(chǎn)生的負面作用。因此，近年來SVAR模型在相關的實證研究中得了廣泛的應用（Elbourne，2008）。［7］

（1）式給出了k個變量p階向量自回歸VAR(p)模型的數(shù)學表達式，又稱簡化式。其中，yt-p為內(nèi)生變量的p期滯后向量。

（二）實證過程與結(jié)果

本文選擇居民消費價格指數(shù)同比增長率（CPI）、銀行間同業(yè)拆借七天加權(quán)平均利率（I）、每月末上證綜指（SP）三個變量進入SVAR模型。上述數(shù)據(jù)全部來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

1．單位根檢驗

首先對各序列取自然對數(shù)，以消除異方差。接下來，再對自然對數(shù)序列的一階差分序列進行平穩(wěn)性檢驗。本文采用ADF方法進行變量的平穩(wěn)性檢驗。滯后階數(shù)以SIC值最小為原則，且最大滯后階數(shù)為10，原假設為“原序列存在一個單位根”，檢驗結(jié)果顯示三個變量的一階差分平穩(wěn)，符合本文建模的要求。

2．模型識別

在建立SVAR模型中，要建立反應短期沖擊的結(jié)構(gòu)式方程系數(shù)矩陣B。首先，必須要對B施加約束條件，而這些約束條件往往以經(jīng)濟理論和政策制定和實施的過程為基礎。對于具有k個內(nèi)生解釋變量的SVAR，需要對B施加k(k-1)/2個約束條件才能恰好識別出所有參數(shù)。矩陣B識別后，便可以得到其他系數(shù)矩陣之間的關系。本文有三個變量，因此必須對B施加3個約束條件。

4．脈沖響應

為了驗證上述兩個結(jié)論，進一步做出脈沖響應圖分析各變量間的關系，圖中橫軸代表月度（結(jié)構(gòu)沖擊在1月度時發(fā)生），實線為脈沖響應函數(shù)值，虛線表示正負兩倍標準差偏離帶。其中每對圖的右邊第二幅圖是相對應的累積脈沖響應函數(shù)圖。

（1）利率對股價的沖擊效應

從右圖來看，利率對股價的累積沖擊效應是負的。從左圖來看，利率的一個正的標準方差結(jié)構(gòu)沖擊的短期效果不明顯，從第二個月才開始呈現(xiàn)負向沖擊，在第三個月達到最大負值-12%后，在第四個月呈現(xiàn)正向沖擊至4%，在第6個月后股價受利率的沖擊幾乎全部消失。總的來說，利率對股票價格存在負向沖擊，但存在時滯性。這與我們的假設1吻合。累積效果圖說明，銀行同業(yè)拆借市場利率的變化率的一個標準方差的結(jié)構(gòu)沖擊導致股票價格的變化率為-18%。

（2）物價對股價的沖擊效應

物價的一個正的標準方差結(jié)構(gòu)沖擊導致股價在第一個月下降10%，為負向沖擊。然而，在第二個月沖擊迅速趨近于0。在第三個月負向沖擊稍微增大至-3%后又于第四個月回歸到0，至第七個月沖擊完全消失。總的來說，物價對股票價格存在負向沖擊，且短期效果明顯。這與我們的假設2吻合。累積效果圖說明，CPI同比變化率的一個標準方差的結(jié)構(gòu)沖擊導致股票價格的變化率為-17%。

比較圖1與圖2，我們不難發(fā)現(xiàn)：物價對股價的負向沖擊效果要明顯強于利率。對此，我們并不可以直觀的判斷“利率調(diào)整對股票市場的效果不明顯”。這是因為，物價的持續(xù)上漲增加了對利率調(diào)整的預期。因此股價在物價上漲之后、利率調(diào)整之前已經(jīng)提前作出反應。總之，利率不僅可以通過實際效應對股價產(chǎn)生負向沖擊，而且還可以通過物價的預期效應對股價產(chǎn)生負向沖擊。2005年股權(quán)分置改革以來，我國利率政策對股票市場影響的效果很明顯。

（3）股票價格對物價、利率的沖擊

比較圖3和圖4可以發(fā)現(xiàn)股價對物價與利率存在正向沖擊（驗證了假設3）。但是沖擊的效果存在差異：（1）對利率的沖擊要明顯強于物價。股價變化率的一個標準方差結(jié)構(gòu)沖擊對利率的累積沖擊為9%，對物價的累積沖擊為1%。對此，可以認為：第一，我國股票市場的財富效應不很明顯。這與我們觀察到的現(xiàn)實很相符——每當股價持續(xù)上揚，就會出現(xiàn)大量的居民“儲蓄搬家”的現(xiàn)象。居民的投資意愿要遠強于消費意愿，因此股價對物價的沖擊不明顯。第二，管理層對股票市場的價格泡沫非常敏感，傾向于采取“干預論”來防止資產(chǎn)價格泡沫。這也與我們觀察到的現(xiàn)實很相符。（2）對利率的沖擊存在時滯性。股價對物價的沖擊在第一個月就達到了最高值8%，到第二個月迅速接近于0，隨后逐漸消失。因此該沖擊存在短期效應。股價對利率的沖擊卻存在明顯的時滯性，且持續(xù)時間較長。在第三個月才達到高峰值5%，隨后還有一些增加，直到第七個月累積沖擊才穩(wěn)定到9%。

四、結(jié)論

本文在基本理論假設的基礎上建立了SVAR模型，分析了我國股權(quán)分置改革以后利率對股價的沖擊效果，從而得出的結(jié)論是：股權(quán)分置改革后，利率對我國的股價影響明顯。利率對股價的直接沖擊具有時滯性。除此之外，物價的持續(xù)上漲會產(chǎn)生利率調(diào)整的預期，從而對股價產(chǎn)生間接的沖擊。在分析了利率對股價的沖擊之后，本文還分析了股價對利率和物價的反饋效果。實證說明，我國股價對物價的沖擊存在短期效應并且不明顯，對利率的沖擊存在時滯性且效果明顯。

這些結(jié)論對于我國的股票市場與貨幣政策具有一定的參考價值。首先可以明確的是，經(jīng)過股權(quán)分置改革以后，我國的股票市場的運行越來越符合經(jīng)濟規(guī)律的要求，市場發(fā)展越來越健康。其次，管理層對利率的調(diào)整需要綜合考慮多方面因素。通過前文分析，我們可以得出判斷：提高利率有利于管理通貨膨脹降低物價，但同時也會對股票價格產(chǎn)生負向沖擊，不利于股市吸收過剩的流動性。因此，一方面想讓股票市場成為流動性過剩的“蓄水池”，另一方面又想通過提高利率來應對通貨膨脹，是一對矛盾，難以同時實現(xiàn)。因此，在應對通貨膨脹上，如何靈活的運用好利率這個工具，又不傷及股票市場是一個非常棘手的問題，需要通盤考慮。

參考文獻：

［1］中國證券業(yè)協(xié)會.中國證券市場發(fā)展前沿問題研究（2009）［M］.中國財政經(jīng)濟出版社.2010:206-231.

［2］Mishkin F. The Transmission Mechanism and the Role of Asset Price in Monetary Policy. NBER Working Paper， No.8617， 2001.

［3］Fama E， Schwert G. Asset returns and inflation [J]. Journal of Financial Economics， 1977， 5(2): 115-146.

［4］Bernanke B， Gertler M. Monetary Policy and Asset Prices Volatility [J]. Economic Review of Fed of Kansas， 1999， (QIV): 17-51.

［5］Bordo M， Jeanne O. Monetary Policy and Asset Prices: Does 'Benign Neglect' Make Sense? [R]. IMF Working Papers， 2003.

［6］黃飛雪，王云.基于SVAR的中國貨幣政策的房價傳導機制［J］.當代經(jīng)濟科學.2010(4):26-35.

［7］Elbourne A. The UK housing market and the monetary policy transmission mechanism: An SVAR approach [J]. Journal of Housing Economics， 2008， 17(1): 65-87.

責任編輯：蕭敏娜