白銀:瘋狂后的墜落

市場的暴漲必然伴隨著不久之后的暴跌，相對于機會，風險其實更慘烈。

在近似瘋狂式飆漲并幾乎觸摸到歷史的高點之后，國際市場白銀價格于5月的第一周突發逆轉，其令人瞠目的高臺跳水不僅創造了31年來銀價的周跌幅記錄，也改寫了30多年來的日巨挫歷史。其后雖有反彈，但再難恢復原味。伴隨著白銀價格的劇烈起伏，投資者再一次生動領教了國際投機資本的怪誕與詭譎以及金融市場的大喜大悲。

白銀玩起“蹦極跳”

在2011年氣勢如虹的國際市場貴金屬上漲陣營中，白銀可以說是最為耀眼的明星。資料顯示，自1月28日在每盎司26.35美元的位置開始啟動，國際銀價就一路攻城拔寨，并在4月底直抵每盎司49.83美元這一30年的歷史高位，短短3個月時間中上漲了80%，其中4月份一個月中，白銀價格漲幅就高達26%。與國際市場白銀價格相呼應，國內上海黃金交易所白銀延期品種Ag(T＋D)合約也一路策馬揚鞭，從1月底每公斤5961元直奔到4月底的10788元，漲幅達到90%。

然而，正當眾多的投資客在一邊倒的唱多聲音鼓噪之下紛紛涌入白銀市場時，光彩照人的白銀突然“變臉”，其驚天逆轉之勢令所有參與市場交易者目瞪口呆。5月2日，倫敦現貨白銀交易剛一開盤即現急速殺跌，短短11分鐘內價格暴跌13%。創下近30年來最大跌幅，雖然當日白銀收盤價占在了43美元/盎司的上方，但全天卻以8.32%的巨大跌幅慘淡收官。不過這只是暴跌的開始。接下來的4天時間中，白銀價格的平均日跌幅超過了7%，其中5月5日跌幅猛然擴大至11.66%。由此，短短一周時間內，倫敦現貨白銀價格跌幅高達25.7%，創下了31年來的最大周跌幅。

與倫敦現貨白銀交易市場一樣，紐約商品交易所7月份交割的期銀價格也從5月2日開始從歷史高點直線“跳崖”，并出現1987年以來從未有過的5連跌現象。尤其是5月6日，紐商所白銀期價巨挫8%以上，單日跌幅創下了自2008年12月1日以來的最高水平。最終5月首周紐商所白銀期價暴跌27.4%，同樣創下31年來的最大周跌幅。

“蝴蝶效應”在東方市場迅速發酵。從5月第一個交易日開始暴跌，上海黃金交易所白銀期價連續三個交易日被釘在跌停板上，白銀價格從歷史高點的10562元徑直下沉到每公斤7914元，短短4個交易日以超過25%的巨大跌幅吞沒了整整一個月的上漲幅度。為防范風險，上海金交所緊急上調保證金比例至18%，漲跌停板限制從8%放寬至10%。

誰托起了暴漲？

在美元泛濫和全球絕大多數國家面臨通脹威脅的金融環境中，盡管大宗商品和貴金屬都具備了上漲的必然邏輯，但白銀短期暴漲最終還是大大超出了市場的預判。其背后必然有多種無形之手在發揮著推動作用。

應當說，白銀價格上漲并不是一個孤立現象。作為黃金的替代投資品，白銀價格歷來與黃金價格走勢密不可分，而且歷史上白銀價格的同步上漲幅度都要比黃金價格大。然而，相比于本輪黃金的上漲，白銀起步卻要晚得多。觀察發現，黃金價格上漲的步伐起于2009年7月，白銀價格向上啟動卻在2010年8月，中間整整慢了一年的時間。由此，白銀具備了補漲的要求。特別是在黃金已經漲到了一定心理價位的情況下，不排除一些投資者先是鎖定黃金收益轉而參與白銀交易，或者許多錯失黃金低位建倉機遇的投資者由于恐高情緒而最終選擇購買白銀，從而為白銀上漲創造了基本條件。也正是如此，國際白銀價格從2010年8月啟動以來，價格從18美元/盎司一路飆升至今年5月前49.83美元/盎司的歷史高位，期間漲幅接近200%，而同期黃金價格漲幅僅為50%左右。

從白銀本身來講，與黃金一樣，其既具有收藏價值，也具有一定的貨幣屬性。特別是如今白銀廣泛用于工業生產而且需求不斷擴大的情況下，白銀具備了價格上漲的潛力。就全球范圍看，白銀需求主要分為四個部分：一是工業用途占比48%，其次是首飾占比22%，攝影材料和錢幣獎章占比11%，銀幣占比8%。總體而言，工業及實物需求占比70%以上。值得注意的是，白銀在許多新的工業領域的使用量將大幅增加，例如催化劑、食品包裝、超導體和超導電容、衛生和醫藥領域、電池等。因此，專家預言，到2015年，白銀在工業方面的使用量總和將是2010年的4倍以上。但是，從存量上看，世界白銀存量已從1940年的大約30萬噸下降到現在只有大約3萬噸。在未來供不應求的情況下，白銀的工業價值和投資價值不言而喻。

特別需要強調的是，白銀作為四大貴金屬（金銀鈀鉑）之一，由于市場容量小，白銀往往是歷史上受資金操縱程度最嚴重的品種。其中最有名的就是1979年-1980年間，美國亨特家族企圖壟斷整個白銀市場，而大量吃進白銀期貨合約，導致美國白銀期貨價格從6美元/盎司在一年多的時間上漲到50美元/盎司，但隨后由于紐約商品交易所的打壓才止住瘋狂上漲的勢頭。同樣，如今白銀市場為人操作也不鮮見。2010年10月底和11月初，來自紐約和佛羅里達的兩位交易員直接將摩根大通告上法庭，稱后者操縱白銀市場，導致自己在白銀交易中蒙受損失。據《華爾街日報》等媒體的報道，摩根大通掌握了半數以上白銀期貨的空頭頭寸，其主要用來打壓黃金價格，進而推升美元和維護美元的統治地位。值得注意的是，這一事實被美國商品期貨交易委員會查證屬實，隨后，摩根大通大幅減持了白銀期貨空頭頭寸，進而引發了白銀價格自年初以來的大幅上揚。

誰制造了暴跌？

與分析白銀價格暴漲的主要作用力量相比，人們看待日前銀價的暴跌則有趣得多。5月1日晚，美國總統奧巴馬正式向國際社會宣布，美軍已將“基地組織”首領本·拉登擊斃。市場于是隨后做出了這樣的解讀：拉登的斃命利好美元，同時吸引投機資本拋售黃金和白銀，進而引起了金銀價格的下跌。實際上，對于白銀而言，拉登的死亡最多只是一個噱頭而已。

紐約商品期貨交易所保證金政策的調整應當是引發銀價“跳水”的直接因素。出于對國際銀價連續暴漲從而積累的風險擔憂，紐商所在5月底前后8天之內四度上調白銀期貨保證金，使得白銀合約初始保證金升至2.16萬美元，維持保證金上升至1.6萬美元，累計升幅達84%。保證金比例的連續大幅上調增加了投資者的交易成本，并逼迫多數投資人調倉或者選擇獲利離場，加之與拉登這一偶然因素不期而遇，白銀的加速下跌就成為必然。

除了保證金政策的調整引發銀價逆轉反應的結果外，國際投機資本在白銀市場的做空功能似乎也發揮到了極致。分析發現，被稱為“金融界壞孩子”的喬治·索羅斯麾下索羅斯基金從4月開始就賣出所持有的黃金和白銀；無獨有偶，全球最大的白銀上市交易基金iShares Silver Trust的白銀持倉量5月5日止為10387.26噸，較上一交易日減持521.8噸；同時，美林的最新報告統計顯示，大型對沖基金名義白銀持倉量從此前一周的74億美元降至56億美元左右。另外，美國商品期貨委員會公布的持倉報告證實了市場對投機客在4月份做空白銀的猜測——Comex金屬市場的白銀投機凈多頭突降5413手，降幅達26%。

需要注意的是，國際投機資本不但直接做空白銀現貨和期貨，還通過復雜的衍生產品進一步對賭白銀在50美元之下“掉頭”。在4月最后兩周，銀價屢次逼近50美元/盎司關口時，倫敦市場白銀拆借利率卻突然非常態下浮。這就很可能意味著國際對沖基金大腕聯手與借出方談出了一個非常低的利率，大量拆借了白銀現貨，與此同時在美國Comex市場做空白銀。

當然，一個必須正視的客觀事實是，白銀價格今年以來漲勢驚人，并且沒有經歷過一次較大的回調。從心理方面看，白銀價格連續迅猛上漲實際上已經引發了投資者的擔憂。以國際黃金／白銀的比值為參照，歷史上黃金／白銀價格比值長期在40倍左右，然而白銀價格的快速飆升使得金／銀價格比值已經下滑到30倍附近。在白銀價格漲幅相對于同一陣營的黃金已經過大的情況下，只要國際市場有什么風吹草動，敏感的銀價就會做出反應，并且這種反應在投資者獲利了結和恐慌情緒的驅使下會不斷放大。從這個意義上說，本波銀價的下跌實際上是對過度投機的修正。

回升空間有限

歷史有著驚人的相似。31年前，國際銀價爆炒至48.7美元/盎司后突然崩盤，并一路狂跌至只有4美元/盎司；30多年后，白銀價格再度登上歷史高位但卻又一次發生“雪崩”。在幾乎同樣的歷史鏡像面前，投資者無疑應當從教訓中做出反思，但作為市場的參與者，人們最關心的問題是白銀價格在經過了暴跌之后是否能夠再創歷史記錄，并從中取得理想的投資收益。

客觀地說，雖然國際銀價短期內出現了暴跌，但并不意味著從此一蹶不振甚至步入熊途，相反其應當具有一定的彈升空間。一方面，全球經濟基本面并未發生重大變化，特別是支撐白銀價格上漲的宏觀環境并未改變。由于美聯儲繼續實施量化寬松貨幣政策，并長期維持0-0.25%低基準利率，這就注定了白銀牛市的根基沒有動搖。另一方面，目前白銀價格亦未觸及上世紀80年代的歷史高位。數據顯示，常被引用的金銀價格比目前仍顯著低于歷史平均水平，即使是現在銀價下跌后的39倍金銀價格比，也遠遠低于過去10年62倍的平均水平。

但是，白銀牛市的根基不能理解為可以無限制投機性上漲，金銀價格低幅度之比也不意味著銀價還存在著巨大的可以炒作的空間。為此，我們需要指出的是，雖然與黃金一樣白銀也是貴金屬，但支撐其市場運行的基礎不一樣，在美元不可能退出儲備貨幣歷史舞臺的前提下，白銀就是一般商品，支撐其市場運行的基礎是工業與首飾用銀，不會有央行將白銀當黃金一樣作為國家儲備。因此，如果投資者用銀本位的金融思維來運作白銀市場，其立足點本身就十分荒謬。而黃金不一樣，金融貨幣屬性(國家儲備、抗紙幣貶值等)對金價波動的影響遠遠強于商品屬性(首飾、工業需求)對金價的影響。在美元宏觀貶值的大背景下，在美國債務危機不斷放大且可能爆發美元信任危機的大背景下，黃金有可能實現貨幣屬性的回歸，從而延續其宏觀牛市的步伐。

當然，我們還需強調，白銀暴跌的當頭“棒喝”留給投資者不應只是一時之痛，至少人們從中可以獲得以下啟示：首先，市場的暴漲必然伴隨著不久之后的暴跌，而且相比上漲，下跌會來得更猛烈，相對于機會，風險其實更慘烈。其次，目前白銀市場“炒”風很盛，而在炒作導致的價格暴漲中，市場心理實際上非常脆弱，正常的技術回調會被極度放大，造成暴跌，并非一般投資者可以承受。第三，“炒銀”風險要遠大于“炒金”，由于白銀價格僅為黃金的幾十分之一，所以投資門檻很低，也很容易被囤積抬高價格，因此銀價走勢某種程度上已經失真，暴漲暴跌可能成為家常便飯。

（作者系廣東技術師范學院天河學院經濟學教授）