中國股指期貨影響因素的協整分析

摘 要：根據中國金融期貨交易所公布的數據，構建了協整分析模型。通過模型的求解、分析和檢驗，證明了影響我國股指期貨的主要因素有：滬深300指數、多空主力持倉比和成交持倉比等。同時也得到了一些有益的結論：升貼水可以把握期指運行的方向；主力持倉比的變化能夠掌握多空轉換的拐點；成交持倉比的變化能夠監控期指的市場風險。

關鍵詞：股指期貨；影響因素；協整分析；多頭；空頭

Cointegration Analysis of the influential factor on the Futures Stock Index in China

ZHANG Haipeng

(Guizhou Normal University， Guiyang， Guizhou， 550001， China)

Abstract：According to the data of financial future exchange in China， the paper builds the Cointegration Analysis Model. After the solutionfinding， analysis and test of the model， the dominantly influential factors are: Hushen 300 index， holdings ratio between the main bull seller and bear seller， and ratio between the business volume and holding volume. Also some useful conclusions: in premium and agio can grasp the moving direction of the future stock index; ratio of change between the main bull and bear seller can grasp inflection point of bull seller and bear seller; ratio of change between the business volume and holding volume can control market risk.

Key words：futures stock index， influential factors， Cointegration Analysis， bull seller and bear seller

一、引言

以金融期貨為主的金融衍生品市場，是經濟金融發展到一定階段的必然產物，是現代金融市場體系的重要組成部分。發展金融期貨市場，有利于資本市場擴大規模，提高效率，完善結構，增強彈性；有利于優化社會資源配置，更好地發揮資本市場功能；有利于提高金融機構的競爭力和抗風險能力。

同時，股指期貨的推出，為廣大投資者提供更加豐富的贏利模式，投資者在上漲和下跌的過程中都有贏利的機會。因此投資者可以在控制好風險的前提下，保持良好的心態，依靠“杠桿效應”，以更少的資金、更低的成本獲取大盤指數的收益率。

在充滿風險的期指市場上，要想獲取收益，首先要熟悉并把握好期指市場的發展趨勢。為此，必須要了解掌握好影響股指期貨的一些主要因素。

二、股指期貨影響因素的定性分析

影響股指期貨的因素有很多，如國際政治、經濟環境，國內宏觀經濟形勢、政治和政策因素，其他金融市場的狀況，投資者的心理和市場供求關系等等［1］。本文所涉及的是微觀層面的、有數據支撐的、便于模型定量分析的一些因素：如滬深300指數、股指期貨的成交量、持倉量和成交持倉比、多空主力的持倉量和持倉比等。其中，最主要的影響因素有：滬深300指數、多空主力持倉比和成交持倉比。

（一）滬深300指數

滬深300指數對股指期貨的影響十分重要。滬深300指數是股指期貨標的，股指期貨的運行始終圍繞著滬深300指數上下波動，表現出高度的相關性［2］。滬深300指數對股指期貨的影響，主要表現在股指期貨的指數與滬深300指數的價差上。價差的正值為升水，負值為貼水。期市行情的數據顯示，價差（升貼水）的大小與期市的走勢表現出較明顯的相關性。隨著期指由高位向下運行時，升水的最大值由高逐步降低，升水的均值逐步下降。例如，期市剛剛上市的最初階段（2010年4月20日—5月19日），IF1005主力合約期間，期指在2900—2780點高位運行，期指升水幅度最大，升水最高值達95.84點，均值為57.69點；同年5月20日—6月11日，IF1006主力合約期間，期指運行在2900—2780點之間，升水最高為51.72點，均值為32.65點；6月17日—7月19日，IF1007主力合約期間，期指在2800—2500區間運行，升水最高為35.82點，均值為18.19點；7月20日—8月19日，IF1008主力合約期間，期指在2700—2900區間運行，升水最高為31.44點，均值為11.31點；8月20日—9月17日，IF1009主力合約期間，期指在3000—2800點區間運行，升水最高為30.87點，均值為19.54點。可見，隨著期指由高位向低位運行，各個主力合約升水的最大值由95.84點下降到51.72點、35.82點、31.44點和30.87點。同時升水均值也由57.69點下降為32.65點、18.19點和11.31點。表現出明顯的相關性。

（二）多空主力持倉比

多空主力持倉比是影響股指期貨的又一重要因素。期市行情數據顯示，多空主力持倉比與市場趨勢表現出較明顯的相關性，即多頭主力前20名持倉比越高，市場表現越好；空頭主力前20名持倉比越高，市場表現相對較差。多空主力持倉比各占50%左右時，市場處于均衡狀態。空頭主力持倉比大于50%，尤其是達到53—54%時，期指很可能大跌。例如，2010年6月22日起，空頭主力持倉比由52.77%上升到6月29日的54.16，空方連續6個交易日占上風，每日空頭凈持倉都在1500—2900手以上，預示期指將要調整，結果，第二天6月29日，期指大跌141.70點。空頭主力持倉比小于50%，尤其是在47—48%（即多頭主力持倉比為52—53%）時，期指很可能大漲。例如，2010年7月20日空頭主力持倉占比為50.51%，連續7個交易日下降，空頭主力占比由50.51%下降到47—48%之間，多頭占上風，多頭凈持倉每日都在800—1500手之間，預示期指要向上沖擊，結果第二天，7月28日，期指大漲108.60點。

（三）成交持倉比

成交量是分析判斷期指發展趨勢必不可少的指標。成交量越大，資金的規模越大，流動性越充沛，市場就越活躍。持倉量也是衡量市場參與資金的重要指標，持倉量越高，股指期貨投資者壓的籌碼越多，市場熱度會增大，后市的逼空或殺多的行情越大。期指市場常用成交持倉比（成交量/持倉量）來分析判斷期指的行情，這是股指期貨又一重要的影響因素［3］。數據顯示，成交持倉比與期市的走勢表現出明顯的相關性。2010年4月20日—6月11日，期指運行在3200—2800點之間，成交持倉比在14—20倍之間波動，最高為26.84倍，均值為16.6倍；同年6月17日—7月19日，期指運行在2800—2600點之間，成交持倉比在10—12之間波動，最高達16.18倍，均值為11.06倍；7月20日—8月19日，期指運行在2800—2900點之間，成交持倉比在9—11之間波動，最高為14.04倍，均值為9.76倍；2010年8月19日—9月21日，期指運行在2980—2880點之間，成交持倉比在6.8—9之間波動，最高為11.10倍，均值為8.22倍。可見，隨著期指由高位向下運行，成交持倉比的最大值由26.84倍下降到16.18、14.04和11.10倍；均值由16.60倍下降到11.06、9.76和8.22倍，表現出明顯的相關性。

三、影響因素的分析

（一）模型的建立［4］

影響股指期貨的主要因素是滬深300指數、多空主力持倉比和成交持倉比。根據它們的函數關系，可將回歸模型設定為：

Y=C+β1X1+β2X2+β3X3+U

其中，Y為IF股指期貨的指數，X1為滬深300指數，X2為多空主力持倉比（%），X3為成交持倉比（%），U為殘差項。

（二）數據的來源與處理

模型所需要的數據，取自于股指期貨每日交易行情的資料，其中，股票期貨指數為每日收盤價，價差是每日股票期貨指數減滬深300指數，正值為升水，負值為貼水。成交持倉比等于股票期貨的成交量除以持倉量。空頭主力持倉比=空頭主力持倉量/（多頭主力持倉量+空頭主力持倉量）。主力持倉量為前20名會員的持倉量。時間為2010年5月20日至2010年9月21日，共107個樣本。這些數據都來自于中國金融期貨交易所。

（三）模型求解

假定滬深300指數、多空主力持倉比和期指的成交持倉比是股票期貨指數的影響因素，且存在近似線性關系。用Eviews5.1軟件作回歸［5］，結果如表1。

Y=0.387031+1.016943X1+0.004744X2+0.062890X3

(－3.56) (98.55)(3.49)(4.77)

R2=0.992142DW=1.763769

回歸結果表明：解釋變量與被解釋變量的經濟意義相同，X1、X2和X3的T統計量顯著，可決系數R2=0.992142很高，說明三個解釋變量的聯合解釋能力很強。

（四）模型檢驗

1．回歸方程的殘差檢驗

Eviews 5.1軟件對回歸方程殘差的正態性檢驗結果如下：Jarque-Bera項的伴隨概率Probability為0.620152，大于0.05，表明隨機擾動項是正態的假設成立。

2．回歸方程的自相關檢驗

序列自相關的LM檢驗，“Obs*R-squared”項的伴隨概率是：一階為0.250154，二階的為0.226279，都大于0.05，表明回歸方程不存在一階自相關和二階自相關。

3．回歸方程的異方差檢驗

異方差檢驗的“Obs* R-sguared”項的伴隨概率是：不帶交叉項的異方差為0.054443，帶交叉項的異方差為0.060198，兩者都大于0.05，表明回歸方程不存在異方差。

上述檢驗結果說明，模型的質量是較好的。

（五）單位根檢驗

在變量之間建立模型，當等式兩端的變量具有平穩性和相同的單整階數，且變量之間具有協整關系時，所建立的模型才有意義，否則所建立的模型將是偽回歸。為了避免偽回歸問題，則要求各變量的序列數據具有平穩性和協整關系。為此，對Y、X1、X2和X3進行平穩性和協整關系檢驗。平穩性檢驗即單位根檢驗的方法有Phillips-Person(PP)和Augment-Dickey-Fuller(ADF)檢驗。本文采用ADF檢驗。運用Eviesw 5.1軟件，對所有變量的時間序列數據進行單位根檢驗，檢驗的結果如表2所示。

注：（C，T，K）表示ADF檢驗形式是否包括常數項、時間趨勢以及滯后期數。由表2可知，Y、X1、X2和X3都是非平穩序列，但它們的一階差分是平穩的，均不存在單位根。四個對數化的時間序列都是一階單整序列，滿足進行協整檢驗的條件。

（六）協整檢驗

協整（Cointegration）分析理論是近年來處理非平穩經濟時間序列之間長期均衡關系和短期波動的有力工具。由于本文涉及4個變量，故采用JJ法進行協整檢驗，協整檢驗結果如表3所示。

表3結果表明，四個變量在5%的顯著水平下存在一個穩定的長期均衡關系，這一長期均衡關系保證了各變量在增長率水平上的任何短期偏離最終會在這一協整關系的引力作用下回歸到長期的均衡狀態，四個變量之間存在一個長期均衡關系。

四、結論與啟示

通過以上的分析研究，我們可以得出結論：滬深300指數、多空主力持倉比和成交持倉比是影響股指期貨的三個主要因素。掌握這三個因素的特征和變化規律，對于我們把握股指期貨的發展趨勢，指導股指期貨的實戰操作具有很重要的意義。

（一）在升貼水中掌握期指運行的方向

價差（升貼水）是判斷期指行情的“法寶”，在實際操作中非常有用。從國外市場看，有不少大資金就是通過判斷價差進行操作，國內的一些主力機構，大型資金機構在這一方面做得淋漓盡致。

例如，2010年8月2日—8月16日這段時間，每當即期股指期貨合約的成交價超過現貨指數（升水）時，不管當時股指期貨和股票現貨是漲還是跌，大盤隨后多半會上漲。反之，當即期股指期貨合約的價格低于現貨指數（貼水）時，同樣也不管當時期指與現貨是漲還是跌，大盤隨后一般都是跌的。像8月2日—8月6日，股市漲跌不定，忽上忽下，看上去很難把握，但是只要在早間看一眼期指的走勢，瞧瞧是升水還是貼水，那么基本上也就可以確定當天股市的影響方向了。例如，2010年8月9日，雖然現貨表現很強勁，但是期指一直是在貼水交易，結果怎么樣呢？次日股指來了一個大幅度的殺跌。如果利用期指在上一日發出的信息及時在現貨市場上進行減倉，那么就可以避免很大的損失。

（二）主力持倉比的變化能夠掌握多空轉換的拐點期指市場的量價關系是技術分析的重要指標之一，而多空主力持倉比反映了主力資金對市場的看法，因此也屬于量價分析的范疇，尤其適合初級的金融衍生品市場。多頭主力持倉比上升超過51%，尤其是達到52—54%時，期指將會向上沖擊；相反，空頭主力持倉比上升超過50%，達到52%以上時，表明前期一致的單邊上漲行情出現了分歧，市場面臨拐點，即將變盤。例如，2010年8月13日空頭主力持倉比開始上升，由8月13日的50.19%上升到8月20日的52.35%，空頭主力凈持倉連續多日都在1000—2000手，連續7個交易日占上風。空方主力積蓄能量，伺機做空殺跌。機會終于來了，8月20日，隔夜道瓊斯指數大跌，上午10點開始，空頭主力狂砸中國石化和中國石油，緊接著襲擊招商銀行、民生銀行等滬深300權重股。第一權重股招商銀行的權重占3.49%，成交量最大，一個小時成交了3個多億，滬深300前十大權重股成交金額大約30億。空頭主力在這一小時內拋售了大約30億元市值的股票。但是，在這一小時之內滬深300股指期貨9月合約下跌1.16%，成交量達到84928手，下跌34.2點，空頭一小時通過股指期貨獲利超過8億元（300元×34.2×84928）。我們如果掌握了這一重要影響因素的變化特征，發現空頭主力連續增倉，且量很大，空頭主力持倉比連續多日占上風，及時跟進做空，獲利匪淺（多頭主力做多，操作則相反）。

（三）成交持倉比的變化能夠監控市場風險［6］

股指期貨可以回避股票市場的系統風險，但其本身的風險也是客觀存在的，同時也給股票市場帶來了新的風險。股指期貨交易具有的“杠桿效應”、雙方交易、對沖機制等特點，吸引了眾多的投機者和套利者參與，大量資金涌入期貨市場，給證券市場監管帶來了新的挑戰。同時股指期貨的參與者為了在期指市場中獲利，會在現貨市場中操縱股價，以牟取期市上的更大利潤。例如，當投資者在期市上賣空期指后，可能在對沖前就會在現貨市場中拋售組合股票，壓低股指，進而影響股價的正常波動。

管理層可以運用成交持倉比來監控市場風險。當發現成交持倉比異常增大時，表明市場有過度炒作的嫌疑，必須加強市場管理，控制市場風險。如2010年4—5月份，成交持倉比就比較高，大部分交易日在15—22倍，最高曾達到26.84倍，平均為16.6倍，表明日內交易過度頻繁，短炒現象嚴重。管理層發現了這一問題，及時采取措施、加強管理，取得了明顯效果。日內交易的熱度迅速下降，成交持倉比的最高值由26.84倍下降到2010年7月的14.04倍、8月的13.2倍和9月的9.53倍；成交持倉比的均值由16.6倍下降到7月的11.02倍、8月的10.35倍和9月的8.21倍。而持倉量不斷上升，并帶來了成交量的同比增加，也說明了期市中的機構資金比例在逐步上升，“長線持倉”時代正在來臨。這一轉變也有利于股指期貨更好地發揮其風險管理工具的本質作用。

參考文獻：

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［6］ 熊熊，等. 中國股指期貨市場操作風險的監控體系研究［J］. 中國證券期貨，2010（5）.

責任編輯：廖承紅