公司現(xiàn)金持有量對產(chǎn)品未來市場份額的影響:公司治理的調(diào)節(jié)作用

摘要：公司在行業(yè)中現(xiàn)金持有量的地位是否會影響公司未來市場份額的擴(kuò)張？ 管理者濫用公司現(xiàn)金造成的代理問題會不會影響現(xiàn)金持有量與公司未來市場份額之間的關(guān)系？文章以我國2003年~2006年期間A股制造業(yè)上市公司為研究對象，研究了公司現(xiàn)金持有量的行業(yè)地位對公司市場份額增長的戰(zhàn)略影響，研究結(jié)果表明：(1)相對于行業(yè)中其他企業(yè)，公司現(xiàn)金持有量越大，下一年的市場份額增長越大；（2）獨立董事比例不是越高越好；（3）在我國董事長和總經(jīng)理兩職合一具有較大委托代理問題，不利于企業(yè)提高現(xiàn)金的使用效率；（4）未發(fā)現(xiàn)占絕對地位的股東對現(xiàn)金持有量使用效率的影響。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有量；產(chǎn)品市場份額；戰(zhàn)略；公司治理

一、 引言

本文提出兩個研究問題：公司在行業(yè)中現(xiàn)金持有量的地位是否會影響公司未來市場份額的擴(kuò)張？公司治理水平會不會影響現(xiàn)金持有量與未來市場份額的關(guān)系？本文將企業(yè)在行業(yè)中的相對地位作為相對于競爭對手的情況，建立了上市公司現(xiàn)金持有量在行業(yè)中地位與未來市場份額增長之間的關(guān)系模型，以及公司治理機(jī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，以我國制造業(yè)上市公司為研究對象進(jìn)行實證分析。研究結(jié)果表明，在我國，企業(yè)的現(xiàn)金持有量對競爭對手具有戰(zhàn)略威懾作用，如果一個公司相對于行業(yè)中競爭者而言具有較大的現(xiàn)金儲備，那么在今后的市場競爭中，該公司可以從競爭對手那里爭取更大的市場份額增長。為了檢驗公司治理機(jī)制對現(xiàn)金持有量與未來市場份額之間關(guān)系的影響，本文檢驗了獨立董事比例、董事長和總經(jīng)理兩職是否合一、第一大股東持股比例三個公司治理措施對公司現(xiàn)金持有量與未來市場份額之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1． 現(xiàn)金持有量與產(chǎn)品市場份額。現(xiàn)金持有量對于企業(yè)未來產(chǎn)品市場行為的作用體現(xiàn)以下幾個方面。首先，現(xiàn)金持有量可以為競爭戰(zhàn)略提供資金支持。資本支出、RD費用，店面或工廠的選址，分銷渠道，廣告，工人的聘用，關(guān)鍵供應(yīng)商或合作伙伴的并購等這些戰(zhàn)略決策都需要現(xiàn)金支持（Campello，2006）。其次，現(xiàn)金持有量也可以影響產(chǎn)品定價策略。公司直接減少產(chǎn)品價格是一種獲取長期市場份額增長的手段。Bolton和Scharfstein（1990）認(rèn)為，現(xiàn)金充足的公司會試圖提高產(chǎn)出以減少行業(yè)價格。產(chǎn)品價格的下降會使那些融資受限的公司遭受損失，甚至?xí)磺宄鍪袌觥Ｒ虼耍獠咳谫Y受限會阻礙擁有較少現(xiàn)金的公司參與產(chǎn)品市場競爭，同時推動融資能力強(qiáng)的對手進(jìn)一步采取掠奪性行為。Chevalier和Scharfstein（1996）認(rèn)為，現(xiàn)金擁有量少的公司不太可能進(jìn)行投資以獲取市場份額增長，第三，公司現(xiàn)金持有量水平也向?qū)κ謧鬟f了是否可以實施進(jìn)攻行為的信號，從而改變競爭對手在產(chǎn)品市場上的行為。Benoit（1984）認(rèn)為如果潛在的進(jìn)入者面臨融資限制，那么現(xiàn)金充足的公司就有可能有效阻止其進(jìn)入。此外，Acharya 等（2004）認(rèn)為，持有現(xiàn)金是一種風(fēng)險管理工具。他們發(fā)現(xiàn)，在降低公司被掠奪的風(fēng)險方面， 持有較多現(xiàn)金的行為具有與衍生金融工具一樣的功效。關(guān)于現(xiàn)金持有量和未來市場份額之間關(guān)系最新研究是Fresard（2010）的研究。他利用美國資本市場數(shù)據(jù)，通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金持有量在行業(yè)中的地位有利于擴(kuò)大未來市場份額增長，這種效果在當(dāng)競爭對手面臨融資限制時更加顯著。這說明在美國，企業(yè)提高現(xiàn)金持有量是具有戰(zhàn)略意義的， 可以規(guī)避產(chǎn)品市場上競爭者掠奪其投資機(jī)會和市場份額增長的風(fēng)險。 因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：相對于競爭者，一個公司的現(xiàn)金持有量相對于競爭對手越多，則未來獲得市場份額增長越大。

2． 公司治理的調(diào)節(jié)作用。公司治理理論不支持“現(xiàn)金持有量越多越好”的觀點，即從公司治理角度看，大量持有量現(xiàn)金對經(jīng)營業(yè)績是不利的。 Jensen（1986）認(rèn)為，經(jīng)理人有使公司持有量大量現(xiàn)金的動機(jī)。首先，經(jīng)理人可利用公司持有量的富余現(xiàn)金增加自己的在職消費及其他控制權(quán)私利；其次，如果公司持有量大量現(xiàn)金，即使經(jīng)理人經(jīng)營出現(xiàn)失誤，也不會出現(xiàn)資金短缺、進(jìn)而威脅經(jīng)理人職位，但是資金在此過程中實質(zhì)造成了閑置，不符合股東利益；再次，由于經(jīng)理人的激勵通常會與公司規(guī)模指標(biāo)相聯(lián)系，當(dāng)公司存在自由現(xiàn)金流時，會出現(xiàn)過度投資、低效益投資，甚至是NPV為負(fù)值的盲目投資。Harford（1999）指出，公司若持有量大量的現(xiàn)金，經(jīng)理人會做出降低股東財富的決策。因為擁有太多現(xiàn)金的公司，會比持有量少量現(xiàn)金的公司更有企圖去并購其他的公司，但是此舉則會導(dǎo)致持有量大量現(xiàn)金的公司的價值下降，因為公司利用過多的資金從事非相關(guān)的多元化并購，反而會降低公司的價值，減少股東的財富。因此良好的公司治理能夠提高現(xiàn)金的使用效率。公司治理對現(xiàn)金持有量和未來市場份額之間關(guān)系有調(diào)節(jié)作用。

我國公司治理中的突出問題是董事會缺乏獨立性和大股東地位突出。在我國上市公司中，董事會獨立董事比例少，董事長和總經(jīng)理兩職合一，大股東占絕對控股地位的情況相當(dāng)普遍。因此本文主要選擇獨立董事比例、兩職是否合一和第一大股東比例三個公司治理措施，從董事會和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個角度分析公司治理對現(xiàn)金持有量和未來市場份額之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

根據(jù)公司治理理論，獨立董事比例越高，管理層對資金的使用所受到的監(jiān)控越強(qiáng)，減少了管理層濫用現(xiàn)金的可能性。董事長和總經(jīng)理兩個職位同為一人，表明董事會獨立性差，對管理層監(jiān)控力度弱。因此管理層濫用現(xiàn)金的可能性增大。大股東持股比例越大，越有可能利用絕對控股地位侵害中小股東利益以獲取私人收益，因此將現(xiàn)金花費在增加控制權(quán)私人收益的支出上的可能性越大。因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：獨立董事比例越高，公司現(xiàn)金持有量和未來市場份額增長之間的關(guān)系越強(qiáng)；

假設(shè)3：董事長和總經(jīng)理兩職合一， 公司現(xiàn)金持有量和未來市場份額增長之間的關(guān)系越弱；

假設(shè)4：大股東持股比例越大，公司現(xiàn)金持有量和未來市場份額增長之間的關(guān)系越弱。

三、研究設(shè)計

1． 樣本選取和數(shù)據(jù)來源。本文主要以2003年~2006年滬深兩市A股制造業(yè)公司的面板數(shù)據(jù)為樣本。在樣本選取過程中，剔除以下公司：（1）主營業(yè)務(wù)收入，現(xiàn)金持有量，總資產(chǎn)等數(shù)據(jù)無法獲得的；（2）銷售增長率、資產(chǎn)增長率超過200%的；（3）在樣本期間ST的公司。最后選取的樣本公司為335家。以上數(shù)據(jù)來自于WIND和CCER數(shù)據(jù)庫。

2． 研究變量。本文的關(guān)鍵解釋變量是現(xiàn)金持有量。為了有效測量現(xiàn)金持有量對市場份額增長動態(tài)的影響，本文將公司每一年現(xiàn)金資產(chǎn)比進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化作為現(xiàn)金持有量的代理變量。被解釋變量是未來市場份額增長，以主營業(yè)務(wù)收入的增長率作為代理變量。另外，還有其他因素可能影響市場份額增長，如公司規(guī)模和債務(wù)比例等。本文將這些因素滯后一年和兩年的數(shù)據(jù)作為控制變量。滯后的好處是降低未體現(xiàn)的資本結(jié)構(gòu)對于現(xiàn)金持有量與市場份額增長之間關(guān)系的影響。債務(wù)比例又可分為長期債務(wù)比例和短期債務(wù)比例。現(xiàn)金持有量對未來市場份額增長的影響，可能存在內(nèi)生性偏差來源。為了盡可能降低內(nèi)生性偏差，采用工具變量的方法對方程進(jìn)行估值。工具變量包括資產(chǎn)有形性和滯后的現(xiàn)金持有量。

四、 實證結(jié)果與分析

1． 實證結(jié)果。為了檢驗公司現(xiàn)金持有量地位與市場份額增長之間的關(guān)系，根據(jù)Fresared（2010）的研究模型，建立兩個個體固定效應(yīng)模型。為檢驗公司治理對現(xiàn)金持有量與未來市場份額之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，在每個模型中分別加入現(xiàn)金持有量與獨立董事比例的交互項，現(xiàn)金持有量與兩職合一情況的交互項、現(xiàn)金持有量與第一大股東比例的交互項，建立模型。

本文根據(jù)樣本面板數(shù)據(jù)，利用2SLS估計了上述模型，實證結(jié)果見表1。

2． 分析。從模型1和模型2中可以看出，公司現(xiàn)金持有量同未來市場份額增長呈正相關(guān)關(guān)系，其中，公司現(xiàn)金持有量對下一年的市場份額增長擴(kuò)展呈顯著正相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)1。根據(jù)系數(shù)（0.072 7）判斷，當(dāng)年公司現(xiàn)金持有量相對于競爭對手多一個標(biāo)準(zhǔn)差的現(xiàn)金持有量，可以擴(kuò)大下一年7.27%的市場份額增長。

模型3和模型4驗證了公司治理中獨立董事比例對現(xiàn)金持有量和未來市場份額增長之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)結(jié)果，t年的獨立董事比例和現(xiàn)金持有量地位的交互項和t+2年時市場份額增長的擴(kuò)大有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明獨立董事比例對現(xiàn)金持有量和市場份額增長之間關(guān)系有調(diào)節(jié)作用，但是呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，不支持假設(shè)2。這個可能是由于在我國上市公司中，獨立董事的作用主要在于參與控制管理者手中可利用的現(xiàn)金持有量，以保護(hù)中小股東利益的，但是未扮演公司戰(zhàn)略發(fā)展的參與者角色。

模型5和模型6檢驗了董事長和總經(jīng)理兩職是否合一情況對現(xiàn)金持有量和未來市場份額增長之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)結(jié)果，t年的兩職合一情況同現(xiàn)金持有量的交互項同t+2年時市場份額增長的擴(kuò)大有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明兩職合一的情況對現(xiàn)金持有量和市場份額增長之間關(guān)系有調(diào)節(jié)作用，但是呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持了假設(shè)3。這個結(jié)果表明，在我國上市公司中董事長和總經(jīng)理兩職合一情況確實帶來很大的公司治理問題。兩職合一使得公司持有量的現(xiàn)金可能被無效使用，而不是被用在市場份額增長拓展等戰(zhàn)略作用上。

模型7和模型8檢驗了第一大股東持股比例對現(xiàn)金持有量和未來市場份額增長之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)結(jié)果，第一大股東持股比例和現(xiàn)金持有量的交互項沒有呈顯著關(guān)系，假設(shè)4沒有得到支持。

五、 研究結(jié)論與實踐啟示

本文著眼于現(xiàn)金持有量的戰(zhàn)略視角，對我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量和未來市場份額增長的關(guān)系進(jìn)行了研究，并同時探討了公司治理對該關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

主要結(jié)論是：（1）相對于行業(yè)中其他企業(yè)，公司現(xiàn)金持有量越大，下一年的市場份額增長越大；（2）獨立董事比例不是越高越好；（3）在我國董事長和總經(jīng)理兩職合一具有較大委托代理問題，不利于企業(yè)提高現(xiàn)金的使用效率；（4）未發(fā)現(xiàn)占絕對地位的股東對現(xiàn)金持有量使用效率的影響。

本文研究結(jié)論對管理實踐的啟示在于，盡管公司現(xiàn)金持有量的預(yù)防動機(jī)已是被普遍應(yīng)用，但是要進(jìn)一步意識到現(xiàn)金持有量可能提供的“戰(zhàn)略進(jìn)攻”作用。現(xiàn)金持有量可以抑制競爭對手，擴(kuò)大未來市場份額增長。因此在確定公司現(xiàn)金持有量水平的時候，公司管理層要考慮到競爭對手的現(xiàn)金持有量水平以及自身在行業(yè)現(xiàn)金持有量上的地位，即從現(xiàn)金持有量角度考慮面臨的競爭環(huán)境，從而制定合理的競爭戰(zhàn)略。同時，從公司治理角度看，董事會不是越獨立越好，關(guān)鍵在于董事會功能定位上。在未來發(fā)展中，董事會功能應(yīng)該更加突出戰(zhàn)略作用，而不是監(jiān)控功能。過度監(jiān)控可能會阻礙現(xiàn)金持有量的有效使用。董事長和總經(jīng)理兩個職位應(yīng)該盡可能分離，以保證現(xiàn)金的有效使用。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：徐靜，南京大學(xué)商學(xué)院博士生。

收稿日期：2011-03-20。