公司現金持有量對產品未來市場份額的影響:公司治理的調節作用

摘要：公司在行業中現金持有量的地位是否會影響公司未來市場份額的擴張？ 管理者濫用公司現金造成的代理問題會不會影響現金持有量與公司未來市場份額之間的關系？文章以我國2003年~2006年期間A股制造業上市公司為研究對象，研究了公司現金持有量的行業地位對公司市場份額增長的戰略影響，研究結果表明：(1)相對于行業中其他企業，公司現金持有量越大，下一年的市場份額增長越大；（2）獨立董事比例不是越高越好；（3）在我國董事長和總經理兩職合一具有較大委托代理問題，不利于企業提高現金的使用效率；（4）未發現占絕對地位的股東對現金持有量使用效率的影響。

關鍵詞：現金持有量；產品市場份額；戰略；公司治理

一、 引言

本文提出兩個研究問題：公司在行業中現金持有量的地位是否會影響公司未來市場份額的擴張？公司治理水平會不會影響現金持有量與未來市場份額的關系？本文將企業在行業中的相對地位作為相對于競爭對手的情況，建立了上市公司現金持有量在行業中地位與未來市場份額增長之間的關系模型，以及公司治理機制的調節效應模型，以我國制造業上市公司為研究對象進行實證分析。研究結果表明，在我國，企業的現金持有量對競爭對手具有戰略威懾作用，如果一個公司相對于行業中競爭者而言具有較大的現金儲備，那么在今后的市場競爭中，該公司可以從競爭對手那里爭取更大的市場份額增長。為了檢驗公司治理機制對現金持有量與未來市場份額之間關系的影響，本文檢驗了獨立董事比例、董事長和總經理兩職是否合一、第一大股東持股比例三個公司治理措施對公司現金持有量與未來市場份額之間關系的調節作用。

二、 文獻回顧與研究假設

1． 現金持有量與產品市場份額。現金持有量對于企業未來產品市場行為的作用體現以下幾個方面。首先，現金持有量可以為競爭戰略提供資金支持。資本支出、RD費用，店面或工廠的選址，分銷渠道，廣告，工人的聘用，關鍵供應商或合作伙伴的并購等這些戰略決策都需要現金支持（Campello，2006）。其次，現金持有量也可以影響產品定價策略。公司直接減少產品價格是一種獲取長期市場份額增長的手段。Bolton和Scharfstein（1990）認為，現金充足的公司會試圖提高產出以減少行業價格。產品價格的下降會使那些融資受限的公司遭受損失，甚至會被清出市場。因此，外部融資受限會阻礙擁有較少現金的公司參與產品市場競爭，同時推動融資能力強的對手進一步采取掠奪性行為。Chevalier和Scharfstein（1996）認為，現金擁有量少的公司不太可能進行投資以獲取市場份額增長，第三，公司現金持有量水平也向對手傳遞了是否可以實施進攻行為的信號，從而改變競爭對手在產品市場上的行為。Benoit（1984）認為如果潛在的進入者面臨融資限制，那么現金充足的公司就有可能有效阻止其進入。此外，Acharya 等（2004）認為，持有現金是一種風險管理工具。他們發現，在降低公司被掠奪的風險方面， 持有較多現金的行為具有與衍生金融工具一樣的功效。關于現金持有量和未來市場份額之間關系最新研究是Fresard（2010）的研究。他利用美國資本市場數據，通過實證研究發現企業的現金持有量在行業中的地位有利于擴大未來市場份額增長，這種效果在當競爭對手面臨融資限制時更加顯著。這說明在美國，企業提高現金持有量是具有戰略意義的， 可以規避產品市場上競爭者掠奪其投資機會和市場份額增長的風險。 因此本文提出以下假設：

假設1：相對于競爭者，一個公司的現金持有量相對于競爭對手越多，則未來獲得市場份額增長越大。

2． 公司治理的調節作用。公司治理理論不支持“現金持有量越多越好”的觀點，即從公司治理角度看，大量持有量現金對經營業績是不利的。 Jensen（1986）認為，經理人有使公司持有量大量現金的動機。首先，經理人可利用公司持有量的富余現金增加自己的在職消費及其他控制權私利；其次，如果公司持有量大量現金，即使經理人經營出現失誤，也不會出現資金短缺、進而威脅經理人職位，但是資金在此過程中實質造成了閑置，不符合股東利益；再次，由于經理人的激勵通常會與公司規模指標相聯系，當公司存在自由現金流時，會出現過度投資、低效益投資，甚至是NPV為負值的盲目投資。Harford（1999）指出，公司若持有量大量的現金，經理人會做出降低股東財富的決策。因為擁有太多現金的公司，會比持有量少量現金的公司更有企圖去并購其他的公司，但是此舉則會導致持有量大量現金的公司的價值下降，因為公司利用過多的資金從事非相關的多元化并購，反而會降低公司的價值，減少股東的財富。因此良好的公司治理能夠提高現金的使用效率。公司治理對現金持有量和未來市場份額之間關系有調節作用。

我國公司治理中的突出問題是董事會缺乏獨立性和大股東地位突出。在我國上市公司中，董事會獨立董事比例少，董事長和總經理兩職合一，大股東占絕對控股地位的情況相當普遍。因此本文主要選擇獨立董事比例、兩職是否合一和第一大股東比例三個公司治理措施，從董事會和股權結構兩個角度分析公司治理對現金持有量和未來市場份額之間關系的調節作用。

根據公司治理理論，獨立董事比例越高，管理層對資金的使用所受到的監控越強，減少了管理層濫用現金的可能性。董事長和總經理兩個職位同為一人，表明董事會獨立性差，對管理層監控力度弱。因此管理層濫用現金的可能性增大。大股東持股比例越大，越有可能利用絕對控股地位侵害中小股東利益以獲取私人收益，因此將現金花費在增加控制權私人收益的支出上的可能性越大。因此本文提出以下假設：

假設2：獨立董事比例越高，公司現金持有量和未來市場份額增長之間的關系越強；

假設3：董事長和總經理兩職合一， 公司現金持有量和未來市場份額增長之間的關系越弱；

假設4：大股東持股比例越大，公司現金持有量和未來市場份額增長之間的關系越弱。

三、研究設計

1． 樣本選取和數據來源。本文主要以2003年~2006年滬深兩市A股制造業公司的面板數據為樣本。在樣本選取過程中，剔除以下公司：（1）主營業務收入，現金持有量，總資產等數據無法獲得的；（2）銷售增長率、資產增長率超過200%的；（3）在樣本期間ST的公司。最后選取的樣本公司為335家。以上數據來自于WIND和CCER數據庫。

2． 研究變量。本文的關鍵解釋變量是現金持有量。為了有效測量現金持有量對市場份額增長動態的影響，本文將公司每一年現金資產比進行標準化作為現金持有量的代理變量。被解釋變量是未來市場份額增長，以主營業務收入的增長率作為代理變量。另外，還有其他因素可能影響市場份額增長，如公司規模和債務比例等。本文將這些因素滯后一年和兩年的數據作為控制變量。滯后的好處是降低未體現的資本結構對于現金持有量與市場份額增長之間關系的影響。債務比例又可分為長期債務比例和短期債務比例。現金持有量對未來市場份額增長的影響，可能存在內生性偏差來源。為了盡可能降低內生性偏差，采用工具變量的方法對方程進行估值。工具變量包括資產有形性和滯后的現金持有量。

四、 實證結果與分析

1． 實證結果。為了檢驗公司現金持有量地位與市場份額增長之間的關系，根據Fresared（2010）的研究模型，建立兩個個體固定效應模型。為檢驗公司治理對現金持有量與未來市場份額之間關系的調節作用，在每個模型中分別加入現金持有量與獨立董事比例的交互項，現金持有量與兩職合一情況的交互項、現金持有量與第一大股東比例的交互項，建立模型。

本文根據樣本面板數據，利用2SLS估計了上述模型，實證結果見表1。

2． 分析。從模型1和模型2中可以看出，公司現金持有量同未來市場份額增長呈正相關關系，其中，公司現金持有量對下一年的市場份額增長擴展呈顯著正相關關系，驗證了假設1。根據系數（0.072 7）判斷，當年公司現金持有量相對于競爭對手多一個標準差的現金持有量，可以擴大下一年7.27%的市場份額增長。

模型3和模型4驗證了公司治理中獨立董事比例對現金持有量和未來市場份額增長之間關系的調節作用。根據結果，t年的獨立董事比例和現金持有量地位的交互項和t+2年時市場份額增長的擴大有顯著負相關關系，表明獨立董事比例對現金持有量和市場份額增長之間關系有調節作用，但是呈負相關關系，不支持假設2。這個可能是由于在我國上市公司中，獨立董事的作用主要在于參與控制管理者手中可利用的現金持有量，以保護中小股東利益的，但是未扮演公司戰略發展的參與者角色。

模型5和模型6檢驗了董事長和總經理兩職是否合一情況對現金持有量和未來市場份額增長之間關系的調節作用。根據結果，t年的兩職合一情況同現金持有量的交互項同t+2年時市場份額增長的擴大有顯著負相關關系，表明兩職合一的情況對現金持有量和市場份額增長之間關系有調節作用，但是呈負相關關系，支持了假設3。這個結果表明，在我國上市公司中董事長和總經理兩職合一情況確實帶來很大的公司治理問題。兩職合一使得公司持有量的現金可能被無效使用，而不是被用在市場份額增長拓展等戰略作用上。

模型7和模型8檢驗了第一大股東持股比例對現金持有量和未來市場份額增長之間關系的調節作用。根據結果，第一大股東持股比例和現金持有量的交互項沒有呈顯著關系，假設4沒有得到支持。

五、 研究結論與實踐啟示

本文著眼于現金持有量的戰略視角，對我國制造業上市公司現金持有量和未來市場份額增長的關系進行了研究，并同時探討了公司治理對該關系的調節作用。

主要結論是：（1）相對于行業中其他企業，公司現金持有量越大，下一年的市場份額增長越大；（2）獨立董事比例不是越高越好；（3）在我國董事長和總經理兩職合一具有較大委托代理問題，不利于企業提高現金的使用效率；（4）未發現占絕對地位的股東對現金持有量使用效率的影響。

本文研究結論對管理實踐的啟示在于，盡管公司現金持有量的預防動機已是被普遍應用，但是要進一步意識到現金持有量可能提供的“戰略進攻”作用。現金持有量可以抑制競爭對手，擴大未來市場份額增長。因此在確定公司現金持有量水平的時候，公司管理層要考慮到競爭對手的現金持有量水平以及自身在行業現金持有量上的地位，即從現金持有量角度考慮面臨的競爭環境，從而制定合理的競爭戰略。同時，從公司治理角度看，董事會不是越獨立越好，關鍵在于董事會功能定位上。在未來發展中，董事會功能應該更加突出戰略作用，而不是監控功能。過度監控可能會阻礙現金持有量的有效使用。董事長和總經理兩個職位應該盡可能分離，以保證現金的有效使用。

參考文獻：

1. Campello， M. Debt financing: Does it boo- st or hurt firm performance in product markets. Journal of Financial Economics，2006，（82）:135-172.

2. Acharya，V.， Heitor A.， Campello， M. Is C- ash Negative Debt? A hedging Perspective on Corporate Financial Policies. Journal of Financial Intermediation，2007，（16）:515-554.

3. Jensen M.C..Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review，1986，（76）:323-329.

4. Harford， J. Corporate Cash Reserves and Acquisitions. Journal of Finance，1999，（54）:1969- 1997.

作者簡介：徐靜，南京大學商學院博士生。

收稿日期：2011-03-20。