基于過度自信和監(jiān)督機制的風險投資契約模型

摘 要：本文基于委托代理理論和團隊生產(chǎn)理論，把風險企業(yè)家的過度自信和風險投資家的監(jiān)督努力兩個重要因素結(jié)合起來，建立了符合風險投資實際運作情況的契約模型。證明了風險投資家存在一個最優(yōu)監(jiān)督分配比例，進一步分析了過度自信和監(jiān)督努力這兩個因素對風險投資參與者行為策略及代理成本的影響。理論研究分析表明，風險企業(yè)家的過度自信行為和風險投資家的監(jiān)督努力均有助于刺激風險企業(yè)家提高其努力水平以及降低風險投資家的代理成本，從而增加風險投資家的投資期望收入。研究結(jié)果為風險投資家設計合理的激勵契約提供了理論依據(jù)。

關鍵詞：過度自信；監(jiān)督；信息不對稱；委托代理；激勵契約

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192(2011)04-0048-07

Study on the Incentive Contract Model for Venture Capital

Based on Overconfidence and Monitoring

LI Yun-fei1，2， ZHOU Zong-fang1

（1.School of Management and Economics， University of Electronic Science and Technology of China， Chengdu 610054， China; 2.School of Mathematics and Information， China West Normal University， Nanchong 637002， China）

Abstract:By combining the overconfidence of entrepreneur and the monitoring of venture capitalist， an incentive contract model for venture capital is set up based on the principal-agent theory and the team production theory. An optimal ratio of the monitoring of venture capitalist is proved， the influence of the confidence and the monitoring on the behavior of the venture capital participants and the agency cost is discussed in the paper. The theoretical researches show that the overconfidence of entrepreneur and the monitoring of venture capitalist are helpful to increase the level of effort of entrepreneur and decrease the agency cost of venture capitalist. The researches can provide the theoretical foundation for venture capitalist to establish a reasonable incentive contract.

Key words:overconfidence; monitoring; informational asymmetry; principal-agent; incentive contracts

1 引言

風險投資是指向主要屬于科技型的高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權資本，并為其提供經(jīng)營管理和咨詢服務，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，以一定方式退出投資以實現(xiàn)自身資本增值的特定形式的投資行為［1］。眾所周知，風險投資中存在著高度不確定性和嚴重的信息不對稱等問題，能否有效解決這些問題將直接關系到風險投資的成敗，因此，這就要求必須設計合理的契約機制對風險投資的運作過程進行協(xié)調(diào)和管理。在風險投資的整個運作過程中，一般包括三方當事人（風險投資者、風險投資家、風險企業(yè)家）和兩個層次的契約關系（風險投資者與風險投資家、風險投資家與風險企業(yè)家）。本文主要研究風險投資家與風險企業(yè)家之間的契約關系。

風險投資家與風險企業(yè)家之間的契約問題通常被納入到標準的委托代理理論范疇進行討論。主流的研究是從風險投資家角度出發(fā)，將風險投資的激勵機制理解為通過引導風險企業(yè)家采取合理的行動策略來最大化風險投資家的期望效用的契約設計問題。因此，契約設計的目的就是在滿足風險企業(yè)家的參與約束和激勵相容約束條件下使得風險投資家的期望效用最大化。Sahlman［2］、徐玖平［3］基于單邊委托代理關系研究了風險投資家如何通過契約的設計，監(jiān)督與激勵風險企業(yè)家努力工作。鄭君君等［4］把委托代理理論應用到風險投資激勵過程中，建立了最優(yōu)股權激勵契約模型。蔣軍鋒等［5］應用間接定價理論和交易效率比較，結(jié)合委托代理理論，對風險投資利益分割契約模型進行了研究。Admati、Pfleiderer［6］通過風險投資家與風險企業(yè)家的兩階段契約模型研究了分階段注資問題。Bergemann、Hege［7］認為如果在風險投資家和風險企業(yè)家之間建立一種長期契約，那么對風險企業(yè)家而言，實際上就得到了一個不推遲項目成功實現(xiàn)的激勵。

以上研究有一個共同的特點是假設風險企業(yè)家為理性的，沒有考慮風險企業(yè)家的心理因素對風險企業(yè)經(jīng)營行為的影響。實際上，由于風險企業(yè)家排他性地擁有很好的創(chuàng)意或者具有競爭性的創(chuàng)新技術，因此他容易過高估計自己的能力或過分看好市場前景。同時，大量的行為金融學研究成果也表明，人們在經(jīng)濟生活中總是表現(xiàn)出過度自信的傾向。所謂過度自信是指人們對自己的能力、知識和對未來的預測表現(xiàn)出過分的樂觀和自信。Weinstein［8］認為過度自信一般表現(xiàn)為當個體對某類決策具有較強的控制權或較高的參與度時，個體傾向于高估預期的收益或低估風險。Taylor、Brown［9］的研究分析表明，人們總是傾向于過高估計自身的知識和能力水平。Cooper、Dunkelberg［10］等提供了企業(yè)家過度自信的證據(jù)。Alicke、Klotz［11］經(jīng)過實證研究證明，在通常情況下，經(jīng)理比普通員工表現(xiàn)出更加明顯的過度自信。趙蒲、孫愛英［12］認為在激勵機制的設計過程中應該考慮經(jīng)理人的非理性行為。張征爭、黃登仕［13］將過度自信心理特征納入到經(jīng)典委托代理框架，基于代理人過度自信，對代理人薪酬合同的設計進行了研究。

另外，已有文獻沒有將風險投資家的努力（如增值服務、監(jiān)督等［14］）納入到契約模型中進行研究，這與風險投資的實際情況存在一定的偏差。實際上，盡管風險投資家和風險企業(yè)家之間的關系具有等級特征，但它并不是純粹的委托代理關系。在風險投資運作過程中，風險企業(yè)家投入人力資本等無形資產(chǎn)，而風險投資家除了投入資金以外，還要對風險企業(yè)提供一系列增值服務（向風險企業(yè)家提供建立新企業(yè)、制定市場戰(zhàn)略、組織和管理企業(yè)所需的技能）以及進行監(jiān)督工作，他們的共同努力是風險企業(yè)成功的關鍵。Gompers［15］在其研究中也指出，風險投資家通過投入甄別、監(jiān)督等努力去獲取風險企業(yè)的信息，并且保留在適當時候終止投資的權力，這種貫穿整個投資過程的管理、監(jiān)督機制可以解釋為風險投資家致力于信息不對稱的減小。因此，從某種意義上來說，風險投資家和風險企業(yè)家之間的關系也是合伙關系，也就是說每一方獨立地選擇努力水平，但是創(chuàng)造一個共同的產(chǎn)出。風險投資家和風險企業(yè)家之間的這種合作在一定程度上符合由Alchian和Demsetz［16］在科斯開辟的交易成本理論的基礎上提出的團隊生產(chǎn)理論。談毅［17］的觀點是風險投資家和風險企業(yè)家構成了“創(chuàng)業(yè)投資團隊”，風險投資家和風險企業(yè)家之間的合作關系更像是委托代理關系和團隊關系的結(jié)合。Smith［18］的研究也表明風險投資家與風險企業(yè)家之間有層級關系的特征，盡管既不是傳統(tǒng)的“純委托代理關系”，也不是“純團隊生產(chǎn)關系”，但在很大程度上具有“團隊生產(chǎn)”的特征。

綜合以上分析可以看出，已有研究大多沒有考慮風險投資家的努力因素，并且都假設風險企業(yè)家為完全理性，忽略了其可能存在的過度自信行為對契約及投資參與者行為策略的影響。針對這些問題，本文通過把風險企業(yè)家的過度自信和風險投資家的監(jiān)督努力兩個重要因素結(jié)合起來，建立更加符合風險投資實際運作情況的契約模型，從理論上證明風險投資家存在一個最優(yōu)監(jiān)督分配比例，并研究過度自信和監(jiān)督努力這兩個因素對風險投資運作過程的聯(lián)合作用機制。

2 契約模型的構建

2.1 模型基本假設及解釋

（1）風險投資家在投資過程中不是進行消極的投資，而是積極的投資。他的作用不僅僅在于提供資金，而且提供其他融資方式無法帶來的經(jīng)驗、知識以及關系網(wǎng)等增值服務，同時對風險企業(yè)的運作實施監(jiān)督。Trester［19］在對非對稱信息條件下的風險投資契約進行研究后指出，風險投資家的一部分努力將用于對風險企業(yè)家進行監(jiān)督。趙炎［14］也認為風險投資家對風險企業(yè)家的行為選擇主要分為兩個方面：提供增值服務和進行監(jiān)督。風險投資家必須合理安排服務和監(jiān)督努力，使兩者達到最佳匹配，才能發(fā)揮最大的效果。遺憾的是，以上學者只是定性地提出了這些觀點，并沒有將其進行模型化研究。基于此，本文假定風險企業(yè)的產(chǎn)出函數(shù)為

其中π表示風險企業(yè)的產(chǎn)出，它是風險投資家和風險企業(yè)家的共同信息，e1和e2分別表示風險企業(yè)家和風險投資家的努力水平，θ表示外生的隨機變量（技術或市場的不確定性），θ~N(0，σ2)，γ(0≤γ≤1)表示風險投資家付出的全部努力中監(jiān)督努力所占的比例（相應地，(1-γ)表示風險投資家付出的全部努力中增值服務所占的比例），A，B，C分別表示風險企業(yè)家的努力、風險投資家的監(jiān)督努力及增值服務對風險企業(yè)產(chǎn)出的影響系數(shù)。

（2）Holmstrom和Milgrom［20］證明了當代理人的努力程度選擇和產(chǎn)出是連續(xù)的，而委托人的監(jiān)督是定期時，線性分享規(guī)則是最優(yōu)的。因此，假設風險企業(yè)家的報酬契約為

s(π)=α+β(π+ly)(2)

其中α表示風險企業(yè)家的固定收入（與風險企業(yè)的產(chǎn)出π無關），β(0≤β≤1)表示風險企業(yè)家分享企業(yè)產(chǎn)出的份額（契約的激勵強度），y表示在風險投資家的監(jiān)督機制下所獲得的觀測信號［20］（如行業(yè)的平均業(yè)績），y~N(0，σ2y)，l表示觀測信號y對風險企業(yè)家收入的影響系數(shù)。為了討論方便，假定y與風險企業(yè)家的努力e1和風險投資家的努力e2無關，但是y與隨機變量θ有關，從而與企業(yè)產(chǎn)出π有關，并假設ρ(y，π)=μ(π≠0)。

（3）風險企業(yè)家的努力成本與其努力水平e1有關。顯然，工作越努力，則努力成本函數(shù)越大。假設風險企業(yè)家的努力水平等價于貨幣成本，因此，令風險企業(yè)家的努力成本函數(shù)為［20］c1(e1)=b12e21，b1(b1>0)表示風險企業(yè)家的努力成本系數(shù)，b1越大，同樣的努力帶來的負效用越大。同理，假設風險投資家的監(jiān)督努力成本函數(shù)為［20］c2(e2)=b22γ2e22，增值服務成本函數(shù)為［20］c3(e2)=b32(1-γ)2e22，其中b2(b2>0)表示監(jiān)督努力成本系數(shù)，b3(b3>0)表示增值服務成本系數(shù)。

（4）假定［20］風險投資家是風險中性的，風險企業(yè)家是風險規(guī)避的，風險企業(yè)家的效用函數(shù)具有不變的絕對風險規(guī)避特征，即u=-e-ρw，其中ρ(ρ>0)是絕對風險規(guī)避因子，ω是實際的貨幣收入。

（5）假定風險企業(yè)家的過度自信心理表現(xiàn)為，他相信可以通過自己的努力降低企業(yè)產(chǎn)出的方差。因此，用(kσ)2（0

2.2 模型的構建

因為風險投資家是風險中性的，所以其期望效用等于其期望收入

Ev=E［π-s(π)-b22γ2e22-b32(1-γ)2e22］

=-α+(1-β)［Ae1+Bγe2+C(1-γ)e2］-

b22γ2e22-b32(1-γ)2e22(3)

風險企業(yè)家的實際收入為

w=s(π)-c1(e1)=α+β(π+ly)-b12e21(4)

因為風險企業(yè)家是風險規(guī)避的，所以其確定性等價收入為

E(w)-ρ2Var(w)=α+β［Ae1+βγe2+C(1-γ)e2］-

b12e21-ρ2β2(k2σ2+l2σ2y+2klμσσy)(5)

其中E（w）為風險企業(yè)家的期望收入，ρ2Var(w)為風險企業(yè)家的風險成本。

假設風險企業(yè)家的保留收入水平為，那么風險企業(yè)家的參與約束可以表述為

α+β［Ae1+Bγe2+C(1-γ)e2］-b12e21-

ρ2β2(k2σ2+l2σ2y+2klμσσy)≥ (6)

換言之，只有當風險企業(yè)家從風險投資家提供的契約中獲得的財富不小于從其他機會中獲得的報酬（假設最大期望值為）時，風險企業(yè)家才會接受風險投資家提供的契約方案。

當信息不對稱時，風險投資家不可能直接觀察到風險企業(yè)家的努力水平，此時無論風險投資家如何激勵風險企業(yè)家，后者總是會選擇最大化自己確定性等價收入的努力水平e1。風險投資家也會選擇最優(yōu)的努力水平e2以及最佳的監(jiān)督努力比例γ最大化自己的期望效用，因此建立如下模型（1）

模型（1）表明，當考慮風險企業(yè)家過度自信行為后，由于過度自信系數(shù)k的存在，導致風險企業(yè)家對自己收入的預期由原來的“完全理性”變?yōu)椤胺抢硇浴保⒂纱藬U展到比較保留收入和選擇努力水平上。

3 模型分析

3.1 模型的解及分析

通過逆向歸納法求解模型（1），得到最優(yōu)解為（風險企業(yè)家的固定收入α數(shù)學表達式較復雜，并且與后面的討論關系不大，因而沒有給出）

由此，可以得到：

結(jié)論1 風險企業(yè)家的最優(yōu)努力水平e*1將隨著其過度自信系數(shù)k的減小而增加；風險企業(yè)家分享企業(yè)產(chǎn)出的份額β*（風險企業(yè)家的風險承擔系數(shù)）將隨著其過度自信系數(shù)k的減小而增加；風險投資家投入的監(jiān)督努力在其全部努力中所占比例γ*將隨著增值服務成本系數(shù)b3的增加（監(jiān)督努力成本系數(shù)c的減小）而增加。

該結(jié)論表明過度自信行為可以促使風險企業(yè)家提高自己的努力水平，原因在于風險企業(yè)家對自身能力越是自信，就認為自己努力的回報越大，所以將會提高自己的努力水平。由該結(jié)論還可知，風險企業(yè)家越是自信，那么他越愿意選擇需要自己承擔較大風險的契約（這一結(jié)論有助于風險投資家甄別選擇風險企業(yè)家）。這一結(jié)論也與實際情況相符，因為過度自信的風險企業(yè)家相信自己有能力通過努力來降低企業(yè)的產(chǎn)出風險，從而要求分享較高的產(chǎn)出份額，即他愿意接受具有較高激勵強度的契約。另外，在總努力水平一定的情況下，如果風險投資家的增值服務成本系數(shù)增加，那么他就會增大監(jiān)督努力的投入比例。換句話說，風險投資家將在監(jiān)督努力方面投入更多的精力，而相應地減少增值服務的投入。

為了研究風險投資家的監(jiān)督努力對風險投資契約及風險企業(yè)家行為的影響，下面討論無監(jiān)督機制時的模型（2）

比較β**與β*以及e**1與e*1可知β**<β*，e**1

結(jié)論2 在風險投資家的監(jiān)督機制下，風險企業(yè)家愿意選擇激勵強度較大的契約（即他愿意選擇需要自己承擔較大風險的契約），而且風險企業(yè)家的努力水平高于無監(jiān)督機制下的努力水平（該結(jié)論為Amit［22］的實證結(jié)果提供了理論依據(jù)）。

3.2 代理成本分析

在信息不對稱時，風險投資家不能觀察到風險企業(yè)家的努力水平，風險投資家對風險企業(yè)家實施激勵將產(chǎn)生代理成本。代理成本包括兩類［23］，一類是風險成本，另一類是激勵成本。下面討論監(jiān)督機制和過度自信對風險投資家代理成本的影響，首先考慮有風險投資家監(jiān)督情況下的代理成本。

在信息對稱情況下，風險投資家能觀察到風險企業(yè)家的努力水平，因此風險企業(yè)家不可能任意選擇努力水平來最大化自己的效用，風險企業(yè)家的任何努力水平都可以通過滿足參與約束的強制契約來實現(xiàn)。因此，建立如下模型（3）

由此可知，在信息對稱情況下，風險企業(yè)家的風險成本為0，而在信息不對稱情況下，風險企業(yè)家的風險成本為

由此可知，風險投資家監(jiān)督機制下的總代理成本為

AC1=RC1+(ΔE(π)1-ΔC1)

=ρA2k2σ2（1-μ2）2［A2+ρb1k2σ2(1-μ2)］>0(14)

顯然，總代理成本AC1將隨著過度自信系數(shù)k的減小而減小。因此，在監(jiān)督機制下，風險企業(yè)家的過度自信行為將有助于降低風險投資家的總代理成本（這一結(jié)論與王健［24］在基于過度自信條件下資本市場委托代理關系研究中提出的觀點吻合）。

接下來討論在沒有風險投資家監(jiān)督情況下的代理成本。首先建立無風險投資家監(jiān)督且信息對稱情況下的模型（4）

顯然，在沒有風險投資家監(jiān)督且信息對稱情況下風險企業(yè)家的風險成本為0。由模型（2）可知，在沒有風險投資家監(jiān)督且信息不對稱情況下，風險企業(yè)家的風險成本為

RC2=ρ2(β**)2k2σ2=ρA4k2σ22(A2+ρb1k2σ2)2(16)

下面計算在無風險投資家監(jiān)督情況下的激勵成本。此時，風險企業(yè)期望產(chǎn)出的凈損失為

顯然，總代理成本AC2也將隨著過度自信系數(shù)k的減小而減小。因此，在沒有風險投資家監(jiān)督的情況下，風險企業(yè)家的過度自信行為也有助于降低風險投資家的總代理成本。另外，比較(14)式和(20)式可知

0

=(1-μ2)A2+ρb1k2σ2(1-μ2)A2+ρb1k2σ2(1-μ2)<1(21)

通過本節(jié)對代理成本的分析，特別地，由(14)、（20）及(21)式可以得到如下結(jié)論：

結(jié)論3 （1）風險企業(yè)家的過度自信行為有助于降低風險投資家的總代理成本，從而增加風險投資家的期望收入；

（2）如果風險投資家按照最佳比例γ*分配其投入的監(jiān)督努力，那么將有助于降低總代理成本，從而增加自己的期望收入。

4 結(jié)論

本文提出了將風險企業(yè)家過度自信和風險投資家監(jiān)督努力兩個因素納入到風險投資激勵契約中的觀點，構建了更加符合實際情況的契約模型，證明了風險投資家存在一個最優(yōu)監(jiān)督分配比例，進一步分析了過度自信和監(jiān)督努力這兩個因素對風險投資參與者行為策略及代理成本的影響。研究結(jié)果表明：

（1）風險企業(yè)家的過度自信行為對其自身的努力程度、風險投資契約的制定以及風險投資家的代理成本有一定的影響。具體而言，風險企業(yè)家的最優(yōu)努力水平將隨著其過度自信程度的增加而增加；風險企業(yè)家越是自信，那么風險投資家制定的契約激勵強度越高；風險投資家的總代理成本將隨著風險企業(yè)家過度自信程度的增加而減少。

（2）風險投資家貫穿于整個投資過程的監(jiān)督機制會促使風險企業(yè)家更加努力地工作，同時刺激風險企業(yè)家選擇具有較高激勵強度的契約。另外，監(jiān)督機制有利于降低風險投資家的總代理成本，這實際上增加了其投資的期望收入。當然，風險投資家的監(jiān)督必須是有限度的，否則適得其反。因此，如果風險投資家按照最優(yōu)比例投入監(jiān)督努力，合理分配增值服務和監(jiān)督努力，使兩者達到最優(yōu)匹配，將有利于提高風險企業(yè)的績效，改善自己的投資效果。

考慮到風險投資家的監(jiān)督努力是有成本的，并且監(jiān)督過度會給風險企業(yè)家的自主性和創(chuàng)造性帶來束縛作用，而風險企業(yè)家的過度自信一般并無成本，因此，在實際的風險投資運作過程中，風險投資家可以有意識地尋找具有過度自信傾向的風險企業(yè)家進行合作并加以監(jiān)督，達到促使風險企業(yè)家努力工作、降低總代理成本，從而提高自己投資收益的目的。

本文僅研究了風險企業(yè)家的過度自信行為對其努力水平及風險投資家代理成本的影響，但是對其他方面而言，風險企業(yè)家的過度自信并不一定總是有益的，在一定程度上可能有消極作用，比如導致風險企業(yè)家盲目樂觀、低估市場的競爭與波動性、增加風險投資家承擔的風險等，這些問題將是今后需要深入研究的方向。

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